2001年6月以来，国民经济持续向好与股市暴跌和长期熊市形成巨大反差，尤其是今年4月份以来股指连创新低并轻松击穿1300点的“铁底”，更是令各方震惊和困惑。

    一、股权分置是症结所在

    应该说，中国股市在10多年的发展历程中，在融资功能等方面的成绩是显著的、有目共睹的，但是多年积累下来的一系列问题也是严重的和不容忽视的。这些问题集中表现为投机市、圈钱市、造假市、政策市和资金市。这五个“怪市”的存在使得投入股市的资金都只有一种盈利模式，即搏取二级市场差价。这就是我国股市出现不正常的持续低迷和高涨的重要原因。

    我们认为，出现上述一系列不正常现象（包括近期的股市低迷）的症结就在于，我国由于特定历史原因而造成的股权分置：A股发起人股东以与面额等值的资产取得股权，成本很低但不能流通；A股流通股东的认购价明显高于国际水平，但可以流通；H股等境外股东的认购价完全市场化，但其流通市场因为中国的资本项目管制而基本上与A股市场割裂。这种分置造成了A股流通股东相对于发起人股东和境外股东而言处于不公平的弱势地位，比如同样派息对不同类别股东的收益率不同。

    股权分置作为股市长期低迷和一系列怪现象的症结和根源，如不妥善解决，将对中国股市的功能健全和健康发展构成累赘和包袱，必须引起高度重视。

    二、股权分置问题产生的历史根源

    只有尽快妥善解决股权分置问题，才能真正打开束缚证券市场健康发展的死结。历史地、逻辑地分析股权分置问题，是解开这个死结的有效方法。我国股市历史遗留问题的积聚过程和逻辑关系如图1所示。

    图1：我国股市历史遗留问题的积聚过程和逻辑关系图

    从图中不难看出，问题的主要原因在于受当时历史条件限制所做出的两个扭曲市场机制的选择：数量庞大的国有股等发起人股不能流通以及可流通股票以明显虚高的溢价得以发行和上市交易。脱离企业价值的发行价使得投资者难以找到价值投资的落脚点。

    三、从“三个代表”和科学发展观的高度确立指导思想

    我们坚信“三个代表”重要思想和科学发展观是我们解决股权分置问题的金钥匙！

    证券市场是金融领域人类文明成果的集中体现之一，它包含了千千万万人民群众的利益，也是现代金融科技的最前沿。所以，贯彻“三个代表”重要思想就要求我们充分研究成熟市场的规律、充分保护中小投资者的利益、充分运用股市来推动我国生产力的发展。落实到行动措施上，就是要本着使国家利益和投资者利益各得其所的原则、根据成熟市场的定价规律找到一个相对合理的价格来对历史价格进行“纠偏”、使股市“优化资源配置”的本来功能得以恢复，早日为推动中国经济的发展做出更大贡献。

    科学发展观要求我们不要盲目追求经济发展的数量，而要追求数量与质量的协调、实现可持续发展。这就要求我们不能以形成新的历史遗留问题为代价，去片面追求上市公司的数量和融资额度，而是要使每一家上市公司的发行价和二级市场价格都经得起全流通“冲击”，即确保上市公司的赢利能力是与市场价格匹配的。

    四、解决股权分置的方案构想

    我们认为股权分置问题至今悬而未决的原因有二：一是在计划经济条件下已经成为历史事实的高价格在今天如何用市场经济的方法来化解；二是不同价格使不同主体的利益受到损害，而这两类主体的利益都是不容损害的，因为一类主体包括国家、另一类包括中小投资者。要想摆脱这两大障碍的束缚，我们认为，必须本着贯彻三个代表和科学发展观的精神，顺应国际化和市场化的改革潮流，大胆地提出建设性方案。经过多方比较，我们认为最佳选择是“从纠正发行价开始、用净资产进行折合抵扣、反推股权比例”的方案。

    1.原则和思路

    不要回避A股二级市场股价相对于香港等成熟市场而言偏高的历史原因，而是要尊重历史，要对我国在计划经济影响下形成的明显过高的A股发行价，用国际化、市场化的方法进行“纠偏”；然后，根据公司发起人股东、境外股东、A股IPO股东和再融资股东的出资额应占比例，对公司历年的现金分红和现有“净资产”进行“解构”，实现各方利益各得其所；最后，发起人股东再把多占的比例退还给A股流通股股东，为所有股票都能在二级市场流通奠定公平的基础。

    2.核心和难点

    本方案基本原理的核心是，把每类股东（境外股东及其股份除外）在以不合理的价格认购股票时的出资额折算为符合国际市场标准的股份数（如图2所示），然后对历次派息和期末账面股本总额都按上述“国际市场化合理比例”进行分配，进而与每类股东的实际数额进行比较、多退少补；但应退资金都按期末每股净资产折算为股份进行抵偿，退补完成之后的各方股份数额就是它在解决股权分置之后所拥有的股权。

    图2 公司计算贡献比例时各类股东所占的比例及总股本计算示意图

    可见，本方案的关键和难点就是设定每家公司A股上市及再融资时的市场化合理价格。我们主张：对于大陆有可比的同类企业在香港上市的，使用香港上市企业的溢价水平；如果没有，则使用所有大陆在香港上市企业的平均溢价水平；对于同时发行A股和H股的企业，自然就是使用该企业H股的溢价水平。因为，H股企业的溢价水平就是成熟市场投资者对大陆某类企业合理溢价水平的理性反映，可以直接借鉴。这样，二级市场股价与国际市场接轨也就顺理成章。

    3.步骤与实例

    现以股权关系和分红派息情况都相对简单的东方钽业(资讯 行情 论坛)（000962）为例，来说明本方案的计算步骤。

    第一步，计算IPO之后合理的股权比例。

    东方钽业在1998年以每股9.4元的IPO价格发行了6500万A股筹资6.11亿元，发起人以1亿元的资产折合1亿股。我们说这9.4元的IPO价格有明显偏高的成分，由于大陆没有同类股票在港上市，所以应该以在香港上市的所有H股IPO平均价来折算。统计得出迄今为止的平均价是2.897港元，用近期的基准汇率1.06来折算，合人民币3.07元。6.11亿元/3.07元=2亿股。也就是说，当初若按与国际接轨的市场化价格进行IPO，则A股投资者的6.11亿元资金应该能购买2亿股（忽略发行费用）。在公司进行再融资之前，流通股股东与发起人股东在公司中的股权比例应是2∶1,而不是被扭曲的0.65∶1。

    第二步，按IPO之后的合理比例对派息金额进行合理性调整、算出应退补的金额；若有再融资行为，则继续计算新的合理比例。

    IPO之后，该股与股本比例有关的经济行为首先是2000年进行了送转股，于是发起人和流通股股东的股份分别增加到1.8亿和1.17亿，然后以这个股份数额每股派现0.125元。于是，发起人获得2250万元、流通股获得1462.5万元，共计3712.5万元。现在用国际市场的合理股权比例对其进行纠正，即发起人只能分总派息额的1/3,为1237.5万元，因此它应该退还流通股东（2250-1237.5=）1012.5万元。同理，可算出发起人在2001年、2003年派息中应退还的金额分别为405万元、388.8万元；三次合计应退1806.3万元。

    第三步，将历年应退还的金额按当前每股净资产换算为股数；将期末的账面总股本按照应得比例算出发起人股东的应退还股数，这两者相加即为总退还股数，余下的股数就是按照反推方法计算出的发起人股东应得股数及所占比例。

    公司在2004年6月的净资产为108523.8万元，总股本35640万股，每股净资产3.045元。现在把发起人应退的金额换算为股份：1806.3万元/3.045元=593.2万股。在35640万股的总股本中，发起人占1/3的市场化比例是11880万股，而它实际占有21600万股，应退还（21600-11880=）9720万股。加上多派息折合的退股数593.2万股，总共应退10313.2万股。按最新流通股股本14040万股计算，每股可获得0.7346股。另一方面，发起人从21600万股中退还10313.2万股后，还剩11286.8万股，占总股本35640万股的31.67%。

    4、小结

    我们认为，本方案实现了与国际接轨和考虑中国特色及政策法规的融合。这样的国际化、市场化解决方案有一箭双雕之效：既解决了股权分置问题、又解决了上市公司治理结构和健全股市功能的问题，是一个实现多赢的万全之策。它的突出优势是以完全市场化的方式来解决股权分置问题，利益各得其所。

    虽然我们的方案还有改进的余地，尤其是在合理首发价或再融资价的确定机制方面可以商榷，但一定要看到，就证券市场全局而言，不同类别股东的利益平衡略有偏差，这是小事；尽快建立起功能健全的股市，使它促进国企经营机制转换、建立规范的公司运作机制和增强上市公司盈利能力，进而带领我国股市走出低谷、走上健康规范的发展轨道，这才是大事。