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上海证券报分析师志愿团 执笔：新疆证券研究所
内容提要
目前中国证券市场仍存在制度缺失和市场功能定位不明确现象，制度的不完善以及功能定位模糊使流通股股东的利益难以得到有效的保护
政策因素是决定中期走势的关键，一些利好措施的陆续出台和实施，将可能引导大盘继续在箱体内运行
建议投资者重点关注以下行业和公司：(1)资源垄断型行业；(2)电力等公用事业；(3)主业鲜明、行业地位突出和具有核心竞争力的公司；(4)具有持续派现意愿和能力的公司
中国证券市场长期趋势分析
(一)中国证券市场周期与宏观经济周期的背离
在境外成熟的证券市场，其周期与宏观经济周期的运行基本一致。虽然从短期来看，经济周期的运行状况可能会导致政策发生转变，从而直接决定股市周期运行发生相应的转变，出现股市周期与政策周期一致，而与经济周期相背离的现象。但股市周期的运行始终受到经济周期内在的、根本的决定作用，当股市周期的运行与经济周期产生背离的幅度过大、时间过长，股市周期将以各种形式向经济周期产生复归。因此，两个周期产生的背离是暂时和不稳定的，最终两个周期通过相互作用，将出现方向趋于一致的运行。
而对我国证券市场运行10余年的观察，其周期更多地体现为政策周期，而非宏观经济周期。
中国股市运行的第一个周期，是从1990年12月19日的100点至1996年1月的512点，其中，第一个股市周期的上升阶段为1990年12月19日的100点至1993年2月16日的1558点；第一个股市周期的下降阶段为1993年2月16日的1558点至1996年1月的512点。其中，以上升行情为主的牛市持续了26个月(包括6个月的深幅调整)，以下跌行情为主的熊市则长达35个月(包括末期18个月的箱形整理行情)，熊市持续时间比牛市长9个月，呈现较为明显的熊长牛短格局。
中国股市运行的第二个周期是从1996年1月的512点至今。其中，第二个股市周期的上升阶段(大牛市)是1996年1月的512点至2001年6月的2245点。此后，股市出现了较大的下跌行情。
中国股市第二个周期的上升阶段延续的时间较长，从1996年1月至2001年6月，运行了65个月，显现出长牛格局。2001年6月中国股市出现大幅下滑的现象，直至2002年1月才止跌反弹。2001年6月之后的股市下跌，至今已经持续了3年多，何时能出现第三个周期，仍有待于我们进一步思考。
而与此相对应的两个宏观经济周期是1991年至1999年之间的一个周期，以及2000年至今的第二周期。
在第一周期中经济上升阶段为1991年至1992年，下降阶段为1993年至1999年。本轮周期上升阶段为2年，下降阶段为7年，总体经济周期运行时间为9年。其特点为，宏观经济在经历了快速增长，越过高峰后，并未像以往各周期一样在短期内急剧收缩，进入周期性低谷，而是以小幅缓收为基调，而且收缩期较长。从1993年下半年步入经济收缩期开始至1999年底，7年内GDP增长率平均每年下降仅1个百分点左右，波动较为平缓，但下滑时间较长。
2000年以来，中国各项经济指标均出现较大幅度的回升，经济增长率也由1999年的7.1%增加到8%。经济增长率结束了连续7年的下滑过程，出现了拐点，预示着新的一轮经济周期上升阶段出现。2003年下半年以来，物价开始出现上涨的趋势，直至今年初，政府通过宏观调控以控制物价上涨及信贷过快增长的趋势，中国经济已经摆脱了通货紧缩的状态。从目前普遍的观点来看，中国宏观经济正步入由于重工业化所带来的高增长周期中，预计未来几年中国宏观经济将保持高速增长的趋势。
从上述证券市场周期和宏观经济周期的对比，可以看出：
1、中国证券市场周期与宏观经济周期在1996年以后出现了背离；
2、中国股票价格指数并未体现出宏观经济先行指标的功能；
3、虽然目前大家普遍认为，中国宏观经济将进入由于重工业化所带来的高增长周期，且可能持续较长时间的高增长，这将可能带来上市公司业绩的回升。但由于宏观经济周期与证券市场周期的背离，宏观经济步入高增长并不必然带来证券市场的第三个周期。
(二)上市公司创造和分配财富能力差是目前股市不容乐观的根源
我们从上市公司的总资产收益率和净资产收益率两个指标来考察上市公司创造财富的能力(详见图2和图3)。
从总资产收益率指标来看，在过去的10年间，该指标呈现滑落的趋势，不同股本结构之间的差异不大。对比一年期银行贷款利率变动，我们有以下的结论：
1、虽然中国宏观经济已于1999年触底回升，但上市公司的总资产收益率仍然继续滑落，这进一步印证了我们前面关于证券市场周期与宏观经济周期背离的结论；
2、在过去10年中，上市公司的总资产收益率均低于同期的一年期银行贷款利率；
3、上市公司从股市融资的资金成本低于银行贷款的成本，这在某种程度上解释了上市公司何以纷纷热衷于股市融资。
另外从净资产收益率指标来看，如图3所示。
过去10年间，上市公司的净资产收益率也仅与GDP增长率相当。上市公司作为中国优质企业的代表，其地位和盈利能力难以令人信服。
根据最新的2004年半年报数据统计，在已公布上半年盈利的上市公司，其总资产年收益率仅为4.1%，其净资产年收益率也仅为8.6%；上市公司总资产收益率与CPI价格指标基本相当，表明上市公司几乎没有创造价值，其净资产收益率也低于同期GDP的增长率。从上述数据的统计看，上市公司创造财富的能力令人担忧。
另外我们从派现募资、派现利润比和平均股息率三个指标来考察上市公司创造利润后的分配情况。
首先从派现募资比来看(详见图4)，我们统计了至目前为止上市时间在2年以上、且非历史遗留问题的上市公司共1061家。在过去14年间，仅有43家公司派现的金额超过其募资额，大部分公司的派现额占其募资额的比率在30%以下，且有56家公司至今未曾分过红(见图5)。
从派现利润比来看，在符合样本要求的1061家上市公司仍有105家上市公司上市后的利润总额为负值，表明其上市后的累计经营为亏损。而在实现盈利的956家公司中，73%上市公司的分红占其实现利润总额的比率在50%以下。
通过计算平均股息率指标，即投资者分到的现金红利与持有的市值之比，我们可以简单了解到投资者的收益情况。统计表明，除1995年外，历年的平均股息率指标均在1.5%以下，不仅低于国债的收益率，也低于一年期定期存款利率(见图6)。
即使在分红派现对于投资者不利的情况下，由于一股独大、股权分裂使上市公司在分红时极容易被大股东操纵，从而提出有利于他们的分配方案，甚至还有的采取分净吃光的办法将以前未分配利润也都分光。同时，又提出配股增发方案，二级市场投资者的利益受到严重的损害。据统计，截至2004年8月，14年间A股市场向投资者派现累计2508亿元(含20%所得税526亿元)，其中向流通股股东派现总额为621.57亿元，减去20%所得税后为497.26亿元，按募股出资额8430亿元计算，即14年期间二级市场投资者累计现金红利收益仅5.90%。而占总股本比例高达63.92%的非流通股出资额约为4400亿元(按面值计算)，而现金分红累计收入高达1509.14亿元(税后)，即按出资额计算累计收益高达34.3%。另外通过分析二级市场投资者的收益成本，我们可以大略估算出投资者的盈亏平衡点。仅交易成本一项，二级市场投资者资金大约损失了4048亿元，占募集资金的48.4%。2004年8月18日，沪深A股流通市值为11607亿元，扣除募股资金8430亿元、交易成本4048亿元以及一级市场新股申购利润的截流，然后加上二级市场投资者的分红补偿497亿元。可大概估算出，2004年8月18日，二级市场投资者整体大约亏损了近5000亿元。若以上证指数(2004年8月18日为1358.21点)来进行成本衡量，二级市场投资者的成本应在2000点以上，即上证指数必须上涨近50%。
从目前的情况来看，不仅上市公司创造财富的能力差，而且在所创造财富的分配中也存在着悖论：一方面，上市公司实现利润不分配打击了投资者信心；另一方面，目前的利润分配方式其实是对流通股股东权益的侵犯。
中国上市公司目前的现状，主要是由于中国证券市场制度缺陷，特别是股权分置所带来的。在股权分置问题未得到解决之前，这种状况将会继续维持。正是基于这些原因。我们对于中国证券市场的长期趋势不甚乐观。即使放开社保基金等长期投资性资金入市的限制，由于投资理念的善变，投资者只能以投机和波段操作为主，长期投资性资金入市的要求也不会强烈。虽然结论令人沮丧，但若目前市场制度体系未能改变，市场重心继续向下将是唯一的选择。
国际比价和双Q行为分析
整体而言，经过近3年的大跌，A股市场的做空风险已释放。与目前香港国企股13倍左右及香港恒生指数16倍左右的市盈率相比，目前A股市场未来的风险主要体现在结构调整风险。和海外成熟市场相比，股价结构对业绩的反映作用还存在较大差距，股价结构调整仍有较大空间。
成熟股票市场的股价结构层次分明，同一市场内股价相差悬殊。如香港H股二元结构明显，即其一三线股差价悬殊。据统计，8月27日，一线A股、B股、H股(每股收益在0.3元以上)股价分别为三线A股、B股、H股(每股收益在0.05元以下)的1.71、1.84倍、2.96倍；与同股同权A股相比，H股也表现出典型的二元结构：统计显示，8月27日，三线H股平均股价为其同股同权A股的27.4%，可见三线A股仍有相当大的回归空间；但相对三线股，绩优一线A股与其H股差价大幅收窄，甚至有些H股的股价比其A股的股价还低。可见，未来A股的接轨调整是结构性的。香港市场中高价股群体与低价股群体差价上万倍；而A股市场中，60%以上的上市公司股价处于以平均价为中轴正负30%的区间内，股价分布空间偏窄，股价仍呈现平均化的现象。一些微利股票其市盈率大多为几百倍、成千上万倍，这类投资品种在海外市场是以低于净资产的价格进行交易，但A股市场此类股票的交易价格还远远高于净资产价格之上，甚至一些净资产为负值的上市公司股票却能以几元钱的价格在交易。这也是沪深证券市场的特有现象，同时也不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。成熟市场合理股价结构的形成原因在于其严明的退出机制，股票市场的发展过程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了业绩优良、成长可期的优秀公司，整个证券市场得以健康发展，同时也培养了投资者的理性投资策略。可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。
目前29家上市公司既有A股又有H股，此类两地上市的股票价格走势可以在一定程度上代表各自市场在不同国际化程度下的表现，成为连接两个市场的纽带和评判内地市场和香港市场投资价值的依据。因此，H股股价结构将成为AB股市场未来的写照。
尽管因历史投机成本高、投资理念的惯性使得价值回归需要一个较长的过程，但中国股市与国际接轨将势不可挡。未来围绕成长性而展开的股价结构调整将是整个市场的重中之重，由股价结构调整所带来的股价涨跌将会完全取代齐涨齐跌成为贯穿市场的脉络，两极分化将加剧：具备高成长性的股票在这一期间将具备价格上涨的动力，而业绩较差的个股将沦为1元股，甚至跌破面值。且这种调整趋势是单向的，而不会出现昔日绩优股及绩差股的强弱轮回。
随着中国加入WTO，中国证券市场已经逐渐由一个封闭的市场转变为开放的市场。外资机构的大量涌入，成为市场不可或缺的主体之一；境外的资金开始进入市场，成为市场关注的目标之一；同时随着海外人才的引入，市场理念的变革也在悄悄地进行。这一切已经对中国证券市场的投资理念产生了深远的影响。以下我们从双Q的行为来说明这一点。
市场谈QDII色变，表明了投资者对接轨预期日益增强；另一方面也显示我们境内证券市场较境外成熟股市仍有较大溢价。
自从2003年5月份正式启动后，截至2004年9月21日，证监会共批准21家境外机构QFII资格，今年共有8家外资机构获得投资A股市场的资格，向外汇局申请投资额度的17家机构已全部获得批准，QFII总投资额度达到27.25亿美元，其余4家已批机构尚未申请投资额度。
QFII近一年来总体上投资较为活跃，汇入资金投资于证券市场的比例逐步上升，银行存款比例稳步下降。截至8月底，QFII已汇入资金17.95亿美元，约折合148亿人民币，其中已有超过100亿人民币的资金进行投资运作。在进行投资运作的资金中，超过半数投资到了A股市场。据可转债上市公司上半年公布的十大债券持有人统计结果显示：QFII大量增仓可转债市场。截至今年上半年，QFII在沪深可转债市场上合计持有的可转债面额已较去年年底猛增了44.26%。据统计，今年上半年QFII在沪深转债市场上持有的可转债面额为13.39亿元，较去年年底增加了4.11亿元。
通过上述分析，我们认为：
1、随着国际化的深入，中国证券市场股价结构将发生根本性变化，二元结构将随之不可避免地出现；
2、QDII的推出只是时间的问题，市场将再次面临震荡；
3、在QFII可投资的148亿元额度内，仅有50亿元左右投资于A股市场，虽然其投资具有试水的性质，但也表明目前中国证券市场具备可投资价值的公司较少。
政策因素是决定中期走势的关键
中国证券市场出现过几次较大行情，基本上是由政策推动的。
第一次：三大利好掀巨浪
1994年7月30日，当时市况：市场由1993年的1340点一带下跌至325点，市场人气低迷。救市举措：著名的三大救市政策出台：年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。市场效果：上证指数出现了超过200%涨幅的大行情。
第二次：政策引发5·19大牛市
1999年6月15日，上证指数一度向下击穿1100点，但随后启动了5·19行情。救市举措：允许保险资金间接入市，投资基金试点，券商拓宽融资渠道等。大盘由此展开了一轮跨世纪的大牛市，上证股指2001年6月涨到2245点。
第三次：停止减持国有股救市
2002年6月24日，大盘经过反弹后，市场持续低迷，股指在1500点左右徘徊。救市举措：国务院决定停止在证券市场减持国有股。上证指数跳空高开，全天涨幅高达9.25%。随后大盘开始了为期半年的下跌。
在未来几年，为迎接入市，国有银行和一些大型国企有改制上市的要求，中国证券市场仍需要平稳宽松的融资环境。因此即使是不看好长期的趋势，我们也认为没必要对后市太悲观，政府仍会通过各种有效措施来保持市场融资功能。此次上证指数跌破1300点后，投资者对于后市利好的预期也逐渐加强。未来可预期的利好措施有：
利好措施一：降低印花税
包括降低印花税和上市公司所得税，以及取消资本利得税，将证券交易印花税改为单边收取等等。
利好措施二：降低扩容所带来的压力
暂缓发行新股，以及提高流通股股东在上市公司再融资的话语权等等将使投资者的信心得到恢复。
利好措施三：扩大入市资金渠道
资金是市场的动力所在，随着鼓励各类资金入市，在目前市场风险相对较低，可能对于活跃市场具有明显的效果。
利好措施四：提高中小投资者对上市公司的话语权
由于股权问题所带来的一系列问题已经成为上升到如何保护流通股股东利益的高度。出台分类股东表决将是一个较好的过渡措施，它将能够有效地制止大股东对中小流通股股东的侵害。
利好措施五：健全股息现金分配制度
建立健全投资回报制度，尤其是推广现金分红，将使投资者可以分享到上市公司净利润增长的成果。如果蓝筹股真能加大现金分红力度，产生了赚钱效应，自然能吸引投资者，机构们价值投资也才能继续下去。此外，还要建立合适机制，使非流通股股东不再以净资产的成本，享受着与流通股股东一样的分红派息率。
利好措施六：全流通让利给小股民
适时推出解决股权分置问题的方案，以有利于流通股股东利益的方式，来决定非流通股的减持价格及减持时机，保护中小投资者利益，解决全流通问题，也可能成为后市的最大利好。全流通问题悬而未决，始终影响着市场信心，几乎是股市无法走出熊市的主要原因。如果在全流通方案中，让流通股股东得到真正的好处，应是真正的特大利好。
九月中旬，大盘在跌破1300点后，受相关利好措施预期的影响，已经出现了15%左右的反弹。从目前来看，1300点将在今后一段时期内成为政策的底部；而一些利好措施的陆续出台和实施，将可能引导大盘继续在箱体内运行。预计第四季度，大盘的反弹将可能得到延续，但反弹的空间和力度则取决于政策性因素的影响。
四季度投资策略
如前分析，在制度体系没有根本性变化之前，我们对于市场长期的趋势不甚乐观；但从目前来看，第四季度由于政策因素所带来的机会仍然存在。
1、积极政策带来市场整体估值水平的回升
中国证券市场仍是政策市。尤其在市场逐步走向成熟和规范的过程中，政策面的变动对于市场走势的影响尤为明显。如前分析，在第四季度，我们可预期的利好措施仍然存在。这些措施的实施对于重新唤起投资者对于市场的信心，刺激证券市场逐步摆脱目前的持续低迷状态，使得市场的价值中枢重新回升到一个相对合理的水平上来，从而给市场带来短期投资机会的可能性仍然存在。
2、制度变革和创新所带来的局部性机遇
虽然中国证券市场的制度变革、完善和证券市场功能的恢复和健全将是一个漫长的过程。在摸着石头过河，为解决历史遗留问题所进行的局部性试点中，如果相关的制度创新安排合理，能够充分尊重特别是二级市场参与者的利益，那么这种局部性的创新和制度变革尝试将有可能给相关的行业和公司带来新的机遇。比如为解决股权分置问题，如果在选择试点对象和制定试点方案时，真正能够重视和保护好现有流通股股东的利益，在推行全流通试点时能够顾及和均衡各方的利益，那么，全流通对于市场而言，将不是利空，而是利好。尤其对于那些推行全流通试点公司的投资机会，更是值得大家重点把握。再比如新股定价的市场化改革，在短期内市场持续低迷以及投资者信心不足等因素的影响下，不排除有部分竞争优势明显、成长性良好的公司上市时的定价处于一种明显低估的状态。这种非理性的定价对于同类个股以及市场整体的价格水平而言，可能会带来较大的负面影响，但就其本身而言，只要经营规范、盈利能力保持持续性的上涨，我们相信，是金子总会发光。
3、技术性反弹带来短线机会
从技术的层面分析，我们认为持续下跌之后，第四季度市场也存在较大的超跌反弹机会。统计的数据显示，从2004年4月7日调整至9月13日，上证指数跌幅达到29.1%，而两市1340只个股中，有904只个股跌幅超过了30%，显示出近期市场基本属于整体性的回落和价格回归的过程。在如此短的时间出现如此大的跌幅，这在中国证券市场的历史上是绝无仅有的。抛开基本面的因素不谈，从技术的角度分析，大幅下挫之后，目前短、中甚至长期的技术指标都已经普遍处于超卖的状态，显示出市场的整体做空能量也基本接近衰竭。在此情况下，只要第四季度宏观基本面以及政策面基本保持稳定，不再出台一些对市场构成沉重打击的重大利空政策，那么随着影响证券市场的种种负面因素的逐步消除，估计第四季度市场将存在较为强烈的技术性反弹欲望，对此同样值得大家的期待。特别是对于那些开始明显受到短线资金追捧，走势上已经领先大盘展开反弹的板块和个股，尤其值得大家在考虑把握第四季度的市场机会时，予以重点的关注。
4、具备国际比价优势行业所表现出的中线投资机会
我们注意到，与目前市场持续走弱、股指创出5年新低相反，2003年第四季度以来，上市公司整体的经营业绩却表现出持续性的改观趋势，以至于目前市场整体的市盈率水平已经创出了10年来的新低。尤其对于那些仍然处于成长周期、盈利能力持续向好的行业，比如交通运输、有色金属、能源电力等等受这次宏观调控影响较小，业绩表现较为稳定的瓶颈类行业，其平均市盈率已经接近甚至低于美国、中国香港等成熟资本市场的水平。可以说，这些优势行业已经先行和国际市场接轨。因此，即使是在国内市场全面开放的情况下，这些行业和公司内在的投资价值也足以引起包括国际资本以及以理性投资自居的成熟资本市场投资者的兴趣。虽然我们目前对于全流通的具体措施和中国证券市场国际化进程的时间安排还难以有十分明确的预期，以至于中国证券市场仍然面临着较大的价值回归所带来的系统性风险。但我们认为，即使是按照目前投资者所普遍预期的市价减持的方案推行全流通，这些优势行业和公司所受到的冲击也会非常小，具备了抵御中国证券市场制度变革所带来的不确定性风险的能力。相反，如果全流通能够以一个市场各方普遍能够接受的方案推行，比如缩股减持，即使是在上市公司盈利保持不变的情况下，股本的减少也将带来每股收益的明显上升，从而进一步带动市场整体市盈率的下降，这将进一步凸现这些具备国际比价优势行业所具有的投资价值，从而引起市场更加广泛的关注。这我们从前期QFII纷纷追加投资额度，持续在能源、港口等瓶颈行业中加大投资的力度等行为，多少也可以得到一些启发。
建议投资者可重点关注以下行业和个股：(1)资源垄断型行业，如深赤湾A、天津港、盐田港A等港口股，兖州煤业、辽河油田、石油大明等煤炭及原油采掘股；(2)电力等公用事业类个股，如深能源A、深南电A、广州控股、通宝能源、粤电力A、国电电力等；(3)主业鲜明、行业地位突出和具有核心竞争力的公司，如中集集团和烟台万华；(4)具有持续派现意愿和能力的公司，如华能国际和佛山照明等。附表2004年中期QFII八大重仓股股票代码证券简称 主要持有机构 本期持股数(万股) 占流通A股比例(%) 600900 长江电力瑞士银行 2601.31.12 600660福耀玻璃 瑞士银行 2189.0612.72 000063 中兴通讯 摩根士丹利、4315.77.04
德意志银行 600018 上港集箱 瑞士银行、 2154.045.13
德意志银行 600000 浦发银行 瑞士银行 1042.421.16 600270 外运发展 瑞士银行856.454.12000729 燕京啤酒 瑞士银行 852.894.53 600489 中金黄金 瑞士银行557.215.57上海证券报
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