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与一、二季度的大起大落相比，三季度的中国债券市场显得相对平静。以较为敏感的交易所市场为例，在三季度虽然也经历了一波三折，但整体而言围绕在一个箱体之中进行震荡。
升息预期成行情指挥棒
和先前一样，升息问题依然是这个季度市场关注的焦点，而对于升息问题的种种言论、猜测正是促使债市一波三折行情产生的根源。
从9月14日延续至今，升息预期大为淡化。在四季度中，升息预期是否再度抬头依然存在不确定性，但在10、11月中这种预期可能不会再度高涨，需要注意的是12月份中公布的各项数据变化。
尽管三季度市场趋势性非常明显，但详细分析，银行间市场与交易所市场，甚至同市场相异品种的表现各不相同。
银行间市场：跨市券交易活跃
银行间国债品种的交易依然相对清淡，除了部分跨市场品种在交易所市场价格引导下，略显活跃外，其他期限品种几乎无人问津。
3年以下品种几乎无人询价成交，收益率曲线变化极小。而从收益率曲线的远端来看，6年期以上品种(该部分主要由跨市场国债构成)，变动较为剧烈，实现了与交易所市场的同步。4--5年期的中期国债品种虽然也呈现出先扬--后抑--再扬走势，但从感觉上而言，在目前政策消息面支撑债市的大背景下，4--5年期国债似乎还没有调整(价格上行)到位，后期有继续完成价值回归的趋势。
从三季度国债收益率曲线的分析来看，我们可以得出两点初步结论：1、升息预期的影响范围(利率工具对于收益率曲线的作用范围)主要在于3年期以上品种，对于短期品种的影响程度较小；2、如果政策消息面不发生逆转，即升息预期依然维持在目前的强弱程度下(从目前情况来看，这一条件在未来1--2个月时期内实现的可能性较大)，4--5年期国债品种依然存在上行的动力，其对于升息预期淡化的反应似乎没有到位。
与国债品种相比，金融债交易的活泼程度较强，其收益率曲线的前端变化主要由央行票据构成。
与国债收益率曲线的变化不同，在整个三季度时间中，剔除1年以内的短期票据品种波动较为剧烈外，2年期以上金融债几乎没有出现震荡波动走势。
从点差波幅来看，除2年期品种的收益率没有发生显著变化外，3--5年期品种的收益率上涨幅度达到10--15个基点的水平，而且期间没有出现显著反弹，这主要与中长期金融债缺乏市场流动性有关。
银行间国债金融债点差拉大
对比9月30日银行间市场国债与金融债的收益率点差，可见同期国债与金融债的收益率点差在继续扩大。而根据统计，一季度两者的点差在19个基点水平，二季度两者的点差在34.2个基点水平，目前已经扩大到41.6个基点的水平。
从利差交易(HEDGE)角度分析，如果在一季度期间构建卖空金融债，买入国债组合交易方案，可以实现无风险套利。而利差交易所蕴涵的相对价值观念也是促使两者收益率点差扩大的内在动力，这造成了市场对于中长期金融债的规避。
交易所市场典型券种分析
从变化速度看，9月中旬出现的这一波扬升走势，上涨速度非常之快，导致曲线斜率较大。在此，分别挑选交易所市场中的典型债券品种，来分析其收益率变化与上证国债指数变化的相关性，借此来判断各券种的变化是否到位，是否存在补涨或超买现象。
对于交易所短期代表券种02国债14而言，该只债券并没有跟随大势变化而变化。相对于上证国债指数第一阶段的上涨，02国债14却显现出与之相反的下跌走势，这种跌势一直延续到8月30日，随后才出现一个整体上扬的走势。而相对于三季度整体上证国债指数基本持平的大背景，010214券收益率由期初的3.84%变化到期末的4.01%，后期应该存在一个补涨的可能。
对于03国债01和04国债04而言，两者的变化与上证国债指数的变化完全同步，而且从收益率角度考核，在三季度始末，两者的收益率基本持平，与大盘走势高度相关，因此不存在价值低估或高估现象。
04国债03情况相对复杂。在大盘上涨的第一阶段，该券却呈现盘整态势，但在2、3阶段跟随大盘的走势。不过，从期初期末收益率角度考核，该券从期初4.27%的收益率变化到期末4.39%，与上证国债指数持平的角度相比，收益率存在高估可能，因此4.39%收益率依然存在下行空间。
通过上述对比，我们发现，市场对于03国债01与04国债04的价值挖掘较为充分，而对于02国债14和04国债03可能存在一定的低估现象，应该引起投资者的密切关注。
交易所市场代表券种在三季度各阶段中表现
时段 上证国债指数010301
0701-0810 1.057 1.12% 下跌18个基点 -3.88
% 0811-0914 -1.034 -1.09% 上涨33个基点 7.33
% 0915-0930 1.011 1.07% 下跌19个基点 -3.93
% 时段010403 010404
0701-0810 持平0.00% 下跌14个基点 -2.97
% 0811-0914 上涨17个基点 3.89% 上涨21个基点 4.56
% 0915-0930 下跌11个基点 -2.44% 下跌16个基点 -3.32%上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志
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