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——从“钉住汇率制度”退出的路径选择和经验教训（六）
他山之石王宇
相比之下，阿根廷退出的过程最为曲折复杂。20世纪70年代，阿根廷已经从固定汇率制度中退出，实行了“爬行钉住”的汇率安排。但是，与其他退出的国家不同，阿根廷并未
由此继续走向浮动，而是在80年代又恢复了固定汇率制度，90年代则实行了货币局制度，并由此出现了美元化趋势。2002年，由于经济形势持续恶化，阿根廷政府终于放弃了货币局制度，选择了浮动汇率，开始了经济全面比索化进程。
放弃固定汇率、实行“爬行钉住”
20世纪70年代，阿根廷面临着非常严重的通货膨胀问题，为此，从70年代中期开始，阿根廷政府实行了包括外汇改革在内的综合金融改革计划。
外汇改革的主要内容包括第一、1975年，放弃固定汇率制度，实行“爬行钉住”的汇率安排，中央银行根据国内外通货膨胀的差异和变化，随时对其汇率水平进行调整。第二、1975年，阿根廷政府取消了对经常项目和资本项目的大部分管制。第三、1977年，中央银行公布了“比索期货汇率”，以其影响市场对通货膨胀的预期。与外汇制度改革一起出台的综合改革措施还有：取消利率上限管制，实行利率自由化；取消贸易管制，实行贸易自由化；财政改革等。
改革之初，为了缓解巨大的通货膨胀压力，配合外汇管制的放松，阿根廷政府对比索进行了大幅度的贬值。
综合金融改革计划的实施使银行信贷量猛增，通货膨胀率大幅上涨，通货膨胀加速了比索贬值，比索贬值又进一步推动通货膨胀，由此形成一个恶性循环的怪圈。不过，比索汇率的大幅度贬值在刺激出口增长的同时抑制了进口，使阿根廷对外贸易出现了持续顺差。
在1975－1977年比索汇率大幅贬值期间，阿根廷政府还实行了紧缩性的财政政策，在一定程度上控制了通货膨胀。与此同时，“比索期货汇率”的公布，表达了政府降低通货膨胀的决心，影响市场的通胀预期，于是，通货膨胀率开始下降，比索贬值速度开始放缓。但是，比索贬值速度下降后，出口增长也出现了下降，为了弥补出口减少的损失，阿根廷中央银行大幅度提高利率，使阿根廷国内利率水平大大超过了主要西方国家的利率水平，由此刺激了企业借用外债支付国内支出的行为。
随着通胀率下降、利差扩大和实际汇率升值外国资本大量涌入阿根廷，1980年底，比索实际汇率升值了74％。实际汇率升值进一步使贸易收支恶化：1978年，阿根廷经常项目为顺差18．56亿美元，1979年为逆差5．13亿美元、1980年为逆差47．74亿美元、1981年为逆差47．12亿美元。在这种情况下，市场对“爬行钉住”汇率制度的可持续性产生了怀疑。这些最终损害了综合改革计划的继续实施，于是，大量资本开始外逃，20世纪80年代，阿根廷爆发了严重的债务危机。
部分恢复固定汇率
实行双重汇率制度
20世纪80年代初，阿根廷政府面对的经济形势十分严峻：实际汇率高估、大量资本外逃、财政赤字增加、通货膨胀率上升、经济衰退以及金融体系和其他部门的大量国内、国外负债。面对这一系列问题，阿根廷政府放弃了金融改革计划，恢复了外汇管制，部分恢复了固定汇率制度。
当时阿根廷政府主要采取的政策措施有第一、实行双重汇率制度，对贸易项目和资本项目实行不同的汇率安排。1981年6月，阿根廷政府对所有进口和传统产品出口，以及以往签约外债的偿还实行固定汇率；对其他项目的交易仍然实行浮动汇率。第二、对那些愿意重组对外债务的私人部门提供汇率保护，并保护那些负有大量对外债务的大企业不受汇率波动的影响。第三、对国外借债和还债实行限制，设置国内货币利率和存款利率上限，使之低于通货膨胀率，以减轻实际债务负担。
启动“兑换计划”，
实行不规范的货币局制度
20世纪80年代，阿根廷陷入了二战以后最严重的外债危机，经济连年衰退，整个80年代ＧＤＰ的年平均增长率为负数，国际收支承受着经常项目和资本项目的双重逆差压力，比索重新回到了大幅贬值的通道上。1981年的1美元可兑换7000旧比索，1989年的1美元仅能兑换1700旧比索，年平均贬值幅度高达412％。同时，一度得到控制的通货膨胀率又快速攀升，1989年，通货膨胀率高达3000％。恶性通胀引起经济混乱，使公众对比索失去信心，加快了比索的贬值速度。比索大幅贬值又进一步加剧了通货膨胀。阿根廷最终陷入比索贬值与通货膨胀率交替上升的恶性循环之中。1991年，为了控制通货膨胀，恢复货币信用，阿根廷政府启动“兑换计划”，开始实行货币局制度。
所谓货币局制度是指由法律明确规定本国（或地区）货币与某一外国可兑换货币保持固定汇率，并要求本国（或地区）货币的发行必须以一定（通常是百分之百）的该外国货币作为准备金保证。货币局制度是一种更极端的固定汇率制，在这种制度安排下，中央银行失去了货币发行的主动权，即货币供给量不再由中央银行决定，而是由可用做准备的外币数量决定。
1991年4月，阿根廷正式开始实施“兑换计划”。其基本内容为：比索以1：1的水平钉住美元，每发行一个比索都必须有一个美元的储备作为支持，并且可以自由兑换。中央银行不得为政府财政赤字融资，必须严格依据国家外汇和黄金储备发行货币，其国际储备在任何时候都不得低于基础货币总量。一般认为，“兑换计划”的实施标志着阿根廷货币局制度的建立。
在货币局制度下，由于中央银行不能充当政府和商业银行的“最后贷款人”，因此，通过增加货币供应量来弥补财政赤字和商业银行亏损的闸门被关闭了，财政支出要受到税收规模和政府向公众借款能力的限制，政府扩张财政赤字的冲动得到了抑制，从而逐步恢复了货币信用，增强了公众持有本币的信心。因此，“兑换计划”在稳定经济，治理恶性通货膨胀方面取得了较大成功，1989年，阿根廷的通货膨胀率为5000％，1994年降低到4％。1991－1998年，平均ＣＤＰ增长率达到6％。较高的经济增长率和较低的通胀率，增强了国际投资者的信心，1991年国外直接投资突破20亿美元，1996年达到42．85亿美元，为当时的历史最高。同时，阿根廷又重新回到国际债券市场进行融资活动，1991－1996年平均融资84亿美元。债务危机的逐渐缓解恢复公众的信心，从1994年起储蓄率开始上升。并且，随着国际资本流入，从1992年起，阿根廷的国际收支逆差趋势得到扭转，1995年，经常项目赤字占ＧＤＰ比例被压缩至5％的安全线以下。
其实，阿根廷的“兑换计划”与香港所实行的典型的货币局制度并不完全相同。其“兑换计划”只是一种货币局制度的某些特征与中央银行的某些特征相混合的制度。
虽然实行货币局制度曾在一定程度上曾经缓解了阿根廷的恶性通货膨胀，但同时也带来了新的矛盾和问题，这是由货币局制度自身的缺陷所决定的。
第一、货币局制度使汇率政策失去弹性。1991年阿根廷以法律形式确定下比索与美元比价为1：1的货币局制度后，连续11年都未曾改变过，结果造成比索对美元的比价严重高估。1991－1994年，阿根廷的通货膨胀率与过去相比虽然已经大为降低，但仍高于美国和其他西方主要国家，致使阿根廷比索累计升值45％；1995－1998年，因美元升值，与美元实行联系汇率的阿根廷比索相应升值了15％；1999年，巴西爆发金融危机，巴西货币贬值40％，又使比索的实际有效汇率上升10％以上。比索持续严重高估扭曲了国内市场的相对价格，削弱了阿根廷的出口竞争力，造成阿根廷出口增长下降，经常项目逆差扩大。
第二、货币局制度使货币政策失去主动性。与美元挂钩的货币局制度使阿根廷利率和货币供应量等经济变量的变动严重受制于美联储的政策调整，削弱了阿根廷中央银行运用货币政策工具调节国民经济的能力。货币局制度还使阿根廷失去了货币发行的主动权，在一般情况下，货币供应量必须随着经济而相应增加，但是，由于货币局制度的限制，阿根廷中央银行要增加比索发行量，就必须相应增加美元的储备量，而美元储备量的增加又依赖于贸易盈余和美元流入。在阿根廷出口增长下降，贸易赤字持续扩大的情况下，中央银行不得不以提高比索利率的办法吸引外资流入。
第三、货币局制度使财政政策失去灵活性。在一般情况下，一国政府可以根据国民经济运行状况，决定采取紧缩性或扩张性的财政政策。但是，在货币局制度下，为了维持比索与美元之间的1：1的比价，阿根廷政府不得不长期实行紧缩性财政政策，从而增加经济衰退程度。经济衰退又使财政收入减少，财政赤字增加。为了弥补财政赤字，政府不得不大量举债。而由货币局制度导致的高利率政策，则进一步增加了政府的债务成本。
这样，严重的经济衰退、巨额的财政赤字、庞大的政府债务等因素结合在一起，增加了投资者对阿根廷的投资风险预期，从而导致比索利率进一步上升。阿根廷政府债券相对于美元国债的利差，在1998年以前基本上是在300个基点左右，但从1999年起均在500个基点以上。高成本负债的迅速增加使阿根廷政府陷入到严重的债务危机之中无力自拔。2001年底，阿根廷政府不得不宣布暂停偿付外债。
第四、货币局制度增加了金融体系的脆弱性。货币局制度限制了中央银行作为最后贷款人的功能，使它在商业银行发生经营困难时无法及时救助。1994年底至1995年4月，阿根廷发生了严重的银行危机，银行系统流失了大约80亿美元的存款，约占存款总额的16％；中央银行损失了50亿美元的外汇储备，占外汇储备总额的1／3。面对这一严峻形势，阿根廷中央银行却无力相助，结果造成大量商业银行破产倒闭。此外，在货币局制度下，发行基础货币虽然有相应的美元储备作保证，但是，这一基础货币经过商业银行的乘数作用后，流通中的现金和存款数额会大大超过中央银行所拥有的美元储备数量。在这种情况下，一旦居民对比索失去信心而大规模地将存款兑换成美元，整个金融体系将陷入全面危机之中。
正是由于人们担心比索与美元1：1的比价难以为继，2001年，阿根廷曾多次出现了大规模挤提存款和兑换美元的金融风潮。2001年12月1日，阿根廷政府不得不下令严格限制取款，阻止资金外流。这一限制措施激起了社会公众的抗议活动，并引发了严重的社会政治动荡。2001年12月，阿根廷政府宣布暂停偿付所有公债的利息和本金。2002年1月，阿根廷议会通过了经济改革法案，决定放弃比索与美元1：1的固定比价，实行比索贬值。由此，阿根廷实行了11年之久的不规范的货币局制度终于宣告结束。
放弃货币局制度和美元化
走向浮动汇率和比索化
一般认为，货币局制度属于货币自由兑换体系。其理由是，在货币局制度下，本币可以与联系货币可以自由兑换，而自由兑换体系即使是不规范的货币局制度，也同样使阿根廷经济逐步走上美元化道路。因为距离美元化最近的是以美元为储备货币并按照固定比率兑换本币的货币局制度。从技术上讲，它也最容易实现美元化。阿根廷政府允许比索与美元自由转换，可以以美元结算银行存款和偿还债务，可以按照美元通胀率调整服务业的价格等。其结果是，全国银行2／3的存款和债务是以美元结算的，而实际上其中大部分并非美元存款或美元债务，形成了数百亿的“假美元”存款和债务。经过多年经济衰退之后，国家和银行都已丧失支付手段，根本无法兑付存款，无力偿还巨额美元债务。
正是在这种情况下，阿根廷政府决心放弃固定汇率制度、扭转美元化趋势，实行浮动汇率和经济全面比索化。2002年1月，阿根廷国会通过了公共紧急法案和汇率体制法案。2月3日，政府宣布取消1比索等于1美元的单一汇率，代之以双重汇率。此时，官方汇率1美元为1．40比索，而市场浮动汇率已经达到1美元等于2比索。商业银行持有的美元储备由中央银行接管，以11．40的比价兑换成比索。银行体系所有的原以美元为面值的银行贷款按11转换成比索，即所谓的比索化。中央银行限制发行新货币，限额不超过35亿比索，其中25亿比索提供给银行，其余10亿比索为政府支出。
但是，由于阿根廷经济的全面比索化涉及到各方面利益，因而引发了严重的社会动荡。为了稳定人心，阿根廷政府在公布的新经济措施中还规定，3万美元以下的美元存款，如果储户不愿意转换成比索存款，可以换成长期美元化政府债券。但是这些远不能满足储户兑换美元的要求，阿根廷比索化进程依然困难重重。一直到今天，有关阿根廷经济究竟应以美元化为主还是以比索化为主的争论仍在继续之中。
（作者单位：中国人民银行金融市场司）
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