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巴曙松
三 最后贷款人角色不宜向证券公司延伸
在证券市场低迷阶段出现经营失败的一些证券公司，先后从央行获得了再贷款。从防范道德风险的角度看，央行将最后贷款人角色向证券公司延伸，实际上会放大实施过程中的
道德风险。
从国家经验看，各国之所以没有把最后贷款人角色覆盖到证券公司，关键是证券行业与银行体系风险的差异性。通常来说，证券公司的风险往往是单一的风险，并不具有系统性风险的特征，不像银行对客户和社会经济体系的影响那么巨大。但是，在中国当前的证券市场环境下，证券公司通过挪用客户保证金、违规的国债回购等，将其单一风险扩展为局部的社会风险，此时客户保证金和国债等就成为证券公司向监管机构索取金融资源的“人质”，例如出现经营失败的证券公司可以以此要挟央行提供再贷款支持，可以要挟监管机构给予宽松的监管约束等等。从实际执行的状况看，这种要挟往往还产生了效果，不少出现经营失败的证券公司先后获得巨额的再贷款支持就是一个明证。
但是，央行的这种最后贷款人角色向证券公司的延伸，实际上形成了一个明显的道德风险，可能会形成较为强烈的负向激励，例如，这种负向激励产生的客观效果是鼓励证券机构挪用客户保证金，鼓励投资者无需关注证券公司的经营是否合规。
实际上，从市场规范运行的角度看，真正能够激励投资者保护自己保证金的做法确实很简单，就是让那些违规的公司退出市场，同时不对保证金等给予再贷款等的支持。这一思路的实施在第一个证券公司退出时可能会面临很大的压力，但是这就能够对市场、对投资者提供一个清晰的激励信号，促使投资者注意把资金存放在经营较为规范的证券公司，促使证券公司改进内部的经营管理来赢得投资者的信心，并通过金融资源向优秀公司的转移，实现证券公司的优胜劣汰。这样，客户的保证金的安全程度在事实上极大的提高了。
即使在一些案例中，央行不得不给予再贷款的支持，我们至少也应当沿用国有银行改革中的逻辑，在注入外部资源的同时，强制性要求证券公司改进内部的治理，实现“花钱买机制”的效果。
四 迅速变化的金融风险分布需要新的金融稳定策略
目前中国处在一个金融风险重新组合、分布的阶段。首先，原来是工商企业等其他领域的风险向银行等金融行业集中，现在则是从金融行业向中央和地方分散。一般来说，金融体统具有脆弱性，一个环节出现的风险较容易传染到整个金融体系，但金融体系也有一定的坚韧性，例如尽管银行体系存在大量不良资产，但在大量储蓄不断增长的情况下，还能够很好的运行，所以我们的国有银行在承担着巨大的历史包袱时还可以平稳运行。现在，随着金融改革的推进，越来越多的金融风险开始要么向中央政府集中（例如四大资产公司形成的经营亏损，国有银行改革中出现的不良资产包袱，农村信用社改革的成本等等），要么向地方政府集中（如城市商业银行的经营包袱等等）。
其次，金融风险从隐性风险向显性风险转化，比如四大资产管理公司剥离的1．4万亿的不良资产，迄今为止回收率在20％左右，预计会形成上万亿的缺口。另外，银行体系的不良资产随着信息披露要求和会计制度等的日益严格也日益显性化。
金融风险向中央集中的趋势已经可以比较明显地看出来了，但是金融风险开始转移到地方政府的趋势同样不容忽视。从目前改革思路看来，因为城市商业银行一直由地方政府控制，理论上说，它经营的失败是要由地方政府承担最终责任。农村信用社的改革思路也基本一致，在此次改革之后，由中央银行通过再贷款的形式把资不抵债部分承担50％之后，实际上由地方政府开始承担其最终风险了，所以有一部分地方性金融机构的风险实际上转移到了地方政府。
对于新的金融风险格局及其演变趋势，必须有新的金融稳定策略。仅仅依靠央行再贷款显然是不可能的。目前看来，有几个层次的制度需要考虑建立和改善。首先需要解决的基本问题就是金融机构内部的治理结构和风险管理制度，这是所有风险防范制度的基础，如果没有基本的治理约束和风险约束机制，经营结果将难于预测。其次就是外部金融监管的到位，即监管机构能否有足够的能力和动力来实现金融机构的风险监管。第三个是相应的外部援助措施，在银行方面表现为存款保险制度，在证券公司则表现为证券救助基金以及投资者保护基金等等，这些都是目前我们还有待完善的制度安排，在保障环节的终端才是央行的最后贷款等最后贷款人角色。
另外还有一个十分重要的风险约束机制，就是要有一个市场化的金融机构退出渠道，无论是银行、证券还是保险，如果没有一个正常的退出渠道，就没有基本的市场纪律和约束，它承担的风险和收益就不对称，如失败了有国家动用公共资源援助，而收益则是小团体的利益。在当前的中国金融市场上，目前我们很难看到市场化的退出范例。如证券公司，无论行情起伏，一直在保持稳定的数量增长；比如银行，出现问题之后的一般做法是采用由其他经营情况较好的机构分担风险的做法，这种做法往往不仅不能消化历史包袱，事实上可能还会把原来的机构拖跨，比如原来的海南发展银行，成立初期情况良好，但在把出现问题的信用社并入其中之后，最后的结果是倒闭、以及更大的损失。又比如广发银行，近年的新增贷款质量并不差，但考虑到历史承担的中银信托的包袱，它就是全国股份制银行排名的倒数第一。这种做法实际上破坏了市场的基本纪律，不能再延续下去了。
在建立退出机制的过程中，需要对监管机构提出更高要求，特别是不能仅仅停留在事后性监管、行政审批性监管，不能出现问题之后再来查处，而是应该带有预警性的、以风险为导向的监管，在金融机构运转出现风险趋势时就应当有监管介入。以商业银行为例，我们通常在资本充足率高于8％的时候不管，破产的时候才介入，而对于处在0－8％阶段的银行有无有效的预警性监管措施极为重要，因为事后性的介入是往往是成本最高的介入。所以金融机构的退出不仅是关闭，这是一种片面理解，还应包括并购重组等，而目前的选择往往是成本最高的关闭，值得注意。（下）
（作者单位：国务院发展研究中心金融所）
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