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如何实现“零压力”全流通?

http://finance.sina.com.cn 2004年10月08日 10:39 证券时报

    成功的全流通方案,既要不损害流通股东的权益,保持市场稳定发展,又要不损害非流通股东权益,防止国有资产流失。简单地说,理想的方案对市场的影响是中性的,带来的是“零压力”。

    公司的市场价值,就是通过市场方法收购公司全部股权必须支付的对价,包括流通股价值和非流通股价值。公司流通股价值是明确的,市场形成了统一的意见 。如果市场比较有效,没有严重的恶性欺诈和市场操纵等违法违规行为,流通股价格可以反映流通股的稀缺程度,可以起到引导资本配置的作用,是流通股价值的真实指标;如果市场扭曲,比如股价被操纵,就可能存在流通股价值被高估的现象。

    非流通股的价值则并不明确,不同的参与者有不同的估值,没有形成统一的意见。根据《公司法》,非流通股与流通股同股同权同利,它们的内在价值应该基本一致。但是,由于非流通股只能通过场外交易在法人之间转让,其供求状况和流动性都与流通股市场相差很大,现实中流通股股价远远高于非流通股股价。国有股协议转让市场受到很多非市场因素影响,非流通股的价格很大程度上不是由公司实际的基本面决定的,往往是以公司净资产值为定价参照,其参考意义也不大。

    而坚持“价值不变”的原则,就是保证流通股东占有的流通股市值和非流通股东占有的非流通股市值,在实施全流通后转换为相应金额的新的流通股市值,价值不发生变化。坚持价值不变原则,能够同时保护流通股股东和非流通股股东的利益。

    坚持价值不变原则,具有很强的可操作性。首先,可以宣布凡是实行全流通的公司,对流通股股东因全流通损失的市值均进行补偿,如此可以稳定市场,使全流通的安排不再是利空因素。

    其次,先选择市盈率低、现金流高的公司实行全流通试点。这些公司在全流通后的股价可能不会有太大变化,非流通股股东对流通股股东的补偿金额较小。而且市盈率低、现金流高的公司,一般不会存在严重的股价操纵现象,股价比较公允地反映了其内在价值。其它公司可以等满足这两个条件后再考虑实行全流通。

    第三,通过竞争引入全流通主办券商制度,辅以专项融资等措施,对全流通后的股价提供支持服务。券商具有一定的研究能力,对上市公司内在价值的判断较为理性,可以防止全流通后股价的非理性下跌。

    第四,可以利用全流通后因股票供给增加引起的股价调整发行以全流通后股价为行权价的长期看涨股票期权,募集用于补偿老流通股股东的资金。另外,也可以直接对银行、保险公司等发行类似的欧式期权,并不上市流通,定向筹集资金。

    通过这样的安排,由于流通股股东的权益受到极大保护,对市场而言,可以使全流通成为一个中性的字眼;优质公司相继实现了全流通,国家作为非流通股股东对流通股股东的补偿幅度有限,且通过发行看涨股票期权筹集了大量的资金;其它的公司,国家仍然持有非流通股,这些公司要么成长为规范优质的公司,最终实现全流通,要么被市场逐渐自然淘汰。最终,股权分置问题将成为历史。


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