编者按:十一长假结束，市场将何去何从?在经历了9月的政策逼空行情后,四季度的政策取向无疑对市场走势有着决定性的影响。而“国九条”的逐步落实为我们关注四季度政策动向提供了最佳视角。

    种种迹象表明，“国九条”落实工作已经开始全面提速，管理层积极进取的创新态度将使后继利好政策很可能连续出台。可以预见，在未来一段时间内，尤其 是2004年四季度，股票市场有望在多重因素交织中表现出高度活跃的积极状态。

    积极“增资”

    资本市场作为“市场”，必须遵循供需平衡的市场规律，扩大直接融资规模的前提是扩大市场资金供给。为落实“国九条”成立的六个工作组中，“鼓励合规资金入市”、“完善QFII试点”、“拓宽券商融资渠道”的妥善落实，都将促进更多的阳光资金进入中国股市。

    鼓励合规资金入市

    鼓励合规资金入市的核心是培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

    国有商业银行试点设立基金管理公司截至目前，中国证券投资基金总规模约3000亿份，相当于A股流通市值的20%，已经成为中国证券市场的中坚力量。“国九条”对我国投资基金的发展给予了更多政策上的支持和发展的条件，明确提出“鼓励具备条件的境外证券机构参股基金管理公司”以及“稳步开展基金管理公司融资试点”等。

    四季度有望推出的国有商业银行设立基金管理公司试点，将是落实“国九条”开拓基金融资渠道的具体措施。商业银行设立基金管理公司，在一定程度上会集中于将储蓄资金有效地转化为投资性基金，不仅为资本市场提供长期稳定的资金渠道，而且将培育更多的合格机构投资者。近期颁布实施的《中华人民共和国证券投资基金法》和《中华人民共和国商业银行法》，为商业银行发起设立基金管理公司奠定了法律基础。商业银行设立基金公司似乎已是水到渠成之事，可以预见，年内可能有国有商业银行获准试点设立基金管理公司。当然，当前阶段商业银行设立的基金管理公司还主要是侧重发起债券型基金，对股票市场影响有限。

    基金产品创新节后见分晓《证券基金投资法》的实施，以及与之配套的《基金销售管理办法》、《证券投资基金募集运作管理办法》等一系列措施的出台，为基金产品的创新提供了法律保障。节前，证监会已批准了深交所上市交易开放式基金（LOF）的方案。LOF的推出意味着我国资本市场已打开传统基金的壁垒，为交易所交易基金进入资本市场迈出了实质性的一步。

    即将于四季度推出的交易所基金—华夏上证50ETF产品，有望给市场带来积极影响。上证50ETF的投资目标是紧密跟踪上证50指数，基金采取被动式投资策略，追求实现与上证50指数类似的风险与收益特征。ETF申购赎回采用一篮子股票换取基金单位的方式。这样，对于中小投资者来说，在买卖ETF时只须判断指数涨跌，而不必再为挑选个股伤脑筋。机构投资者则可以通过买入持有ETF，迅速建立仓位，同时还可以极低成本实现组合分散。

    此外，基于上证50ETF既可以在二级市场交易，又可以采用一篮子股票申购赎回的特点，机构投资者可以在当上证50ETF的二级市场交易价格与基金单位净值之间存在较大偏离时，通过“在证券市场买入一篮子指数成份股→申购基金单位→在二级市场上卖出基金单位”或相反的程序进行套利。上证50ETF的推出可以有效地提高上证50指数成份股的活跃程度，而在推出初期助涨的可能性更大。

    保险资金直接入市提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的资金比例，尤其是让保险资金进入市场并成为主导力量，既是资本市场发展的需要，也是保险公司自身发展的需要。“国九条”明确指出，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。以国务院的名义发布意见支持保险资金直接入市，这还是第一次。可以预见，有关的具体制度节后有望出台。

    不过，当前阶段保险公司直接进入股市的资金规模开始不会太大。目前各大保险机构的运营资产超过一万一千亿元，按照直接入市比例为其总资产的5%估算，保险资金能够直接入市的最高规模现在可达550亿元。而且，直接投向A股市场的份额会更为有限。当然，考虑到保险基金投入股市的资金会逐步扩大，必将成为未来机构投资者的主力，相关政策的正式出台还是会对市场构成实质性的利好。更为重要的是，保险资金直接入市的首选品种将主要是公司治理结构完善、信息披露规范、成长性较好的绩优股，无疑有利于促进价值投资理念的逐步深化。

    降低QFII门槛

    从当前的市场环境与市场反应看，完善QFII试点更直接地表现为通过降低QFII门槛迅速扩大QFII规模。随着中国经济的高速增长，国内证券市场引发了境外机构投资者的极大兴趣，越来越多的境外机构投资者希望能进入中国证券市场，进行直接投资。但是，按2002年12月证监会颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，合格境外机构投资者的进入门槛比较高，把很多资信状况良好、对中国境内证券市场持有长期投资理念的境外机构拒之门外。为此，QFII多次向证监会、外汇管理局提出降低准入门槛和操作难度等要求。由证监会牵头成立“完善QFII试点”小组充分显示监管部门对此的重视和积极的态度，预计很快甚至有望在2004年内对原暂行办法实施修改。从QFII的反应看，主要希望放宽对QFII的资格要求、开设子账户、增加投资额度等。

    最有可能率先获得兑现的是降低现行“管理的证券资产不少于100亿美元”的QFII申请门槛。事实证明，这条规定把不少专门致力于投资境内股市的境外小型专业投资公司尤其是亚洲中小投资机构排除在外。在已经获得资格的21家QFII中，除了几家日本大型证券经营机构外，没有一家亚洲周边其他各国的投资机构。事实上，亚洲中小型投资机构对于中国境内股市更为熟悉，应该具有比其他地区更大的投资兴趣，他们的进入可以更为有效地加强境内股市的活跃度。

    其次，降低本金汇出的门槛，有助于真正落实“直接吸引海外机构投资者来投资于A股市场”的目标。从已获得资格的21家QFII看，绝大部分都是实力雄厚的外资券商。它们投资在A股市场的资金大都不是本身的资金，其运作形式更类似于国内券商的经纪业务，向海外机构投资者推介A股，海外基金经理才是最终的投资者。海外基金经理之所以不直接申请为QFII，最主要的原因是资本进出的管制。外汇局日前表示，欢迎并支持更多的专业资产管理机构，如基金管理公司、养老金管理机构和保险资产管理公司等长期投资者提出QFII申请。由此判断，对于QFII资金汇入汇出的管理可能会在一定程度上有所修正和调整。

    此外，原《暂行办法》中规定的QFII投资额度限制、境内证券投资比例、开设子账户等内容，也都可能有所放宽。虽然，在完善试点的初期阶段，QFII整体规模出现飞跃性增长的可能性并不大。但从长远看，QFII应该是不逊于国内基金的一支重要力量。目前国内基金公司管理的资金总规模有3000多亿元，而迄今为止，21家获得QFII资格的境外机构总投资额度仅27.25亿美元，对于QFII的松绑政策有望对市场产生较大的积极效应。

    开拓券商融资渠道

    “国九条”明确指出，支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。这是迄今为止，政府首次清晰地界定券商拓展融资渠道的各种路径。为此，还由央行、银监会、证监会特别成立“拓宽券商融资渠道”工作小组，充分显示出政府对券商迅速做大做强的迫切心情。

    2003年8月29日，中国证监会出台了《证券公司债券管理暂行办法》，并于9月2日又发布了与之配套的《证券公司发行债券申请文件》等5个文件。2004年上半年，经中国证监会核准，中信证券(资讯 行情 论坛)、海通证券和长城证券等3家证券公司成为首批获准发债的券商，通过发行债券募集了约42亿元的资金。7月6日，中国证监会又下发通知，核准光大证券定向发行公司债券，债券发行规模不超过7.6亿元。可以预见，发债将成为当前阶段下券商争取融资的一条重要渠道。

    值得关注的是，“国九条”提出的“将制定证券公司收购兼并和证券承销贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件”。这将有利于促进处于行业龙头地位的证券公司通过兼并收购，整合行业资源，做大做强。而且，从经营风险相对较小的投行业务上实现证券机构从银行贷款融资的突破，显然也最具操作性。

    “减压”政策

    资本市场作为“市场”，必须遵循供需平衡的市场规律，扩大直接融资规模的前提是扩大市场资金供给。反过来，在市场资金供给有效增加之前，合理地控制发行节奏十分必要，有利于减缓二级市场的资金压力，营造多赢局面。日前，众多媒体报道了诸如中国石油、交通银行等超级航母将驶入A股市场，无疑对资金面带来较大压力。对此，笔者认为，除了上述促进合规资金入市的政策有条不紊地进行，一些合理的缓解资金压力的政策也有望出台。

    上市公司再融资需流通股东点头节前中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（征求意见稿），预计年内将正式推出。其中规定，上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺100%现金认购的除外）的，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。此前，上市公司只有增发股份超过公司总股本20%以上时，才需社会公众股股东分类表决。

    “一次审批，分次发行”有望付诸实施针对投资金额较大、时间跨度较长的投资项目，企业在申请发行股票时，先登记备案，然后根据项目的实际需要，分次募集资金。这样，上述大盘蓝筹股的发行可一次审批，分次发行，可以有效监管上市公司的资金使用，有利于提高上市公司募集资金使用效率，同时减缓二级市场的压力。对于需要增发的上市公司来说，在获得监管部门审批后，也可以根据投资需要及市场状况随时进行分次募集资金，既能够保证资金及时到位，又能够充分利用二级市场的变化，从而减轻增发对流通股东的影响。

    QDII年内只限保险资金试点QFII扬帆驶入中国证券市场后，投资者又把目光紧紧盯在QDII上。节前出台的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》给保险公司打开了一条通道，使之有望作为QDII的探路先锋，率先进军境外资本市场。那么，QDII是否会在年内正式登场呢？可以肯定，QDII所分流资金势必会对国内股市带来一些影响。至节前，境内A股市场加权平均市盈率约30倍，是香港股市平均水平的2倍多。如何平衡内地和香港两个市场，决定了监管部门推出QDII要慎之又慎。事实上，从《暂行办法》看，QDII出台初期门槛也是相对较高的：保险公司从事外汇资金的境外运用，应当具有经营外汇业务许可证、上年末总资产不低于50亿元人民币、上年末外汇资金不低于1500万美元或者其等值的自由兑换货币等条件。同时具备这些条件的保险公司只有中国人保、中国人寿等少数几个保险巨头。由此判断，监管部门对于QDII的态度，并不是希望境内机构一窝蜂地去搞，年内停留在只由保险公司做试点阶段的可能性较大。

    保护投资者利益

    如果说以往监管部门更提倡以加强投资者教育的方式实现广大投资者尤其是中小投资者的自保能力，那么“国九条”则更彻底地提出要不断完善法规和相关政策，营造有利于投资资本市场的环境，保护投资者特别是公众投资者的利益。预计第四季度，与市场制度建设等深层次问题相关的法规政策有望在下面几个方面获得突破：

    推行类别股东表决机制

    “国九条”明确指出要重视资本市场的投资回报：要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。节前，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》，正式落实上述精神的具体措施，其中就包括“完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度”。预计在征求各方的反馈意见之后，四季度正式的文件将出台。

    在上市公司的一些重大决策中，特别是在增发、配股、发行可转债与分红、派息等与流通股股东利益息息相关的决策中，引入流通股股东表决制度，在股权分裂与“一股独大”问题没有得到解决的情况下，作为弱势群体的流通股股东才能有表达自己意志的渠道和方法。因此，推行类别股东表决机制在保护投资者合法权益、提高市场信心方面具有很积极的作用。

    强制上市公司现金分红

    我国境内上市公司的派现愿望在逐步提高。尤其是2001年监管部门将派现与再融资一定程度上“挂钩”以来更为明显。但是，与成熟资本市场的差距依旧明显，资料显示，西方发达国家在证券市场发展初期，监管当局、公司管理层和股东一直在相互博弈中寻找派现和利润留存的平衡点。为了激励投资者积极参与股票市场，国家甚至从立法上要求上市公司必须将其净收入的一定比例用于支付现金股利。当前我国证券市场正处于发展初期，上市公司股权结构高度集中，公司治理尚待完善。但是，上市公司在制定鼓励政策方面所受限制较少，几乎处在一个无约束的状态。因此，也应该本着公司利益与股东利益兼顾，股东长期利益与短期利益相平衡的原则，对上市公司过度分配或不合理的不分配做出限制，迫使其善待股东，实现股利分配行为的理性化，保护广大中小投资者的利益。

    节前出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（征求意见稿）明确规定，上市公司应实施积极的利润分配办法：上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程；上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。上述规定在征求多方意见后年内将正式出台。

    分析显示，当前境内还是有部分大盘蓝筹公司始终坚持以良好的现金分红回报投资者，其派现力度并不逊于成熟资本市场水平。如2003年派现分红的前100家公司派现合计约390亿元，占全部上市公司派现的70%以上。这样，强制派现制度的实施将极大地提高市场对这些具有高派现历史蓝筹公司的关注程度。

    完善资本市场税收政策

    “国九条”明确指出要逐步完善资本市场税收政策，即：研究制定鼓励社会公众投资的税收政策，完善证券、期货公司的流转税和所得税征收管理办法，对具备条件的证券、期货公司实行所得税集中征管。其中，广大社会公众股东最为关注的应该是直接降低交易成本的降低证券交易印花税。

    从西方发达国家的经验看，证券交易印花税也呈下降趋势，相当多国家实行交易税单边征收，其中既有对买方单边征收，也有对卖方单边征收，采用这种方法的国家有英国、爱尔兰、韩国等。发展中国家和新兴工业国家大部分税率水平在1‰左右，而且是单边征收。从目前的状况来看，我国的证券交易印花税是双边征收的，单边买卖的印花税成本各为2‰，远远高于国际水平。中国加入WTO以后，资本市场渐次有序地对外开放，适时调整印花税有利于我国证券市场逐步与国际接轨。随着我国宏观经济增长的自主性动力增强，企业效益不断提高，政府的税收和财政收入持续增长，同时地方在印花税中共享比例较低，政府的财政收入对印花税的依赖度都大大降低，为调整印花税创造了条件。

    从调节市场交投的效果来看，印花税对股价和成交量存在着较为显著的影响。据有关资料，1998年6月印花税税率由0.5%降为0.4%时，沪、深A股市场的股价指数分别累计上升10.56%和10.34%，成交量分别增加10.63%和8.16%。在目前投资者损失巨大、市场好转的情况下，加快落实降低证券交易印花税税率，将有助推投资者信心的恢复。“完善资本市场税收政策”工作小组的成立标志着，上述事宜已经进入实质性操作阶段。

    解决股权分置

    解决股权分置不仅要有利于资本市场改革开放和稳定发展，还有利于保护广大社会公众投资者尤其是中小投资者的合法权益。种种迹象表明，监管部门正逐步接近保护投资者利益和解决股市顽疾之间的平衡点。证监会高层节前应邀“作客”国资委，部委合作为妥善解决股权分置历史问题提供了组织保障。虽然具体的解决时间表尚难以最终确定，但从证监会牵头，财政部、国资委参加联合组建“积极稳妥解决股权分置问题”工作小组看，中国证券市场最为根本的制度性遗留问题被真正提到议事日程上来了。从指导思想看，解决股权分置是一个长期的任务，需要逐步完善，将以试点的方式展开。

    “试点”选择绩优公司对于如何选择试点，各路神仙可谓是仁者见仁，智者见智。对此，我们认为此前证监会某负责人的观点最具代表性和操作性：在试点公司的选择上，应该选那些没有比较严重的历史问题，基础比较好，此外试点全流通后可能股价会稳中有升的一些企业，在国民经济中比较有代表性的和国民经济状况关联度比较高的企业。这样，将有利于继续引导和深化正逐步形成的价值投资理念，推动境内股市价格结构更加合理，最终将保护广大投资者利益的精神落到实处。

    给予流通股东以补偿对于具体的解决思路，监管部门基本认可“让A股变成‘含权股’”。就是说，社会公众股东在股权分置结构下付出的超额成本和遭遇的不公平待遇获得承认。这意味着在解决股权分置的过程中，社会公众股东有理由获得补偿。日前，国务院发展研究中心研究员、经济学家吴敬琏接受媒体采访时指出，应在补偿的基础上尽快解决股权分置，这是股市发展的必经之路。因此，虽然解决股权分置的方案近千种，但归根到底是在解决问题的过程中给予流通股东合理的补偿，最直接反映是在保障非流通股东利益的前提下，将流通股的持股成本降低至合理的水平。

    这样，我们完全有理由相信，绩优公司、流通股东获得合理的补偿，将共同促使未来可能推出的试点公司带给市场更多的是利好效应。

    与加息“擦肩而过”

    除了上述可能出台的证券市场有关政策外，四季度宏观经济的调控同样是影响股市的关键因素。为了抑制固定资产投资过快增长的势头，自去年以来，央行采取了一系列的宏观调控措施，给境内证券市场带来较大的资金压力。今年以来，人民币加息与否则成为国内金融圈最为炙手可热的话题。

    对于是否加息，经济学界是众说纷纭，意见各异。有的认为美国加息了，中美利差已经缩小，且物价不断攀升，因此当前是中国加息的最佳时机。有的则认为，同比的CPI物价并不是很好的讨论经济趋势的指标。考虑到去年物价的翘尾影响，认为环比指标更能反映通货膨胀的预期。而从环比指标看，经过中央一系列调控政策措施，当前经济平衡运行，固定资产投资增幅下降，银行货币信贷增幅持续回落，中国显然不应追随美国加息。

    那么，年内央行是否真的要加息呢?笔者认为，政府是要综合考虑政治、经济等多方因素。或许，从近期政府的一些言论我们可以做出更为准确的判断。

    首先，9月22日，美国刚刚宣布第三次加息。当时正在境外访问的国务院总理温家宝首次就中国加息与否作出了引人注目的表态：今年下半年中国的消费价格会出现舒缓的趋势，在这种情况下，加息与否要从国内的实际出发。针对美国加息，随同温家宝出访的中国银监会主席刘明康表示，中国的决策要视本国情况而定，未必会跟随美国加息。此外，对于中国消费价格指数增幅连续3个月越过5%的“警戒线”，外电引述温总理的话说：中国现在的物价虽高，但有相当大部分属于去年的“翘尾巴”因素，主要是由食品价格拉动；今年中国农业丰收，因此下半年的消费价格会舒缓。

    其次，针对8月份公布的经济数据：CPI同比增长5.3%，环比上涨0.7%；PPI同比上涨6.8%，环比涨幅提高0.4个百分点；企业商品价格同比上升9.5%，环比上升0.6%；1--8月城镇固定资产投资同比增长30.3%，增幅比1--7月回落0.8个百分点。央行行长周小川明确表示，8月份经济数据还算平稳。

    还有，针对8月份公布的经济数据，国家发改委经济研究所市场与价格研究室主任王学庆接受记者采访时认为，虽然物价走势说明，宏观调控面临艰难选择，但是，12月物价仍有可能回落，预计明年初CPI指数在1%-2%左右，通货膨胀压力并不很大，此时加息未必对宏观调控有所裨益。

    这样看来，美国人加息虽然给中国加息创造了可能的空间，却不是必然。政府更关注国内因素对加息的压力，最近一段时间内，宏观经济形势的逆转以及政府对物价的乐观看法，已使得中国在短期至少是2004年内加息的可能性不大。这无疑有利于为落实“国九条”提供良好的经济环境，也有助于卸掉部分机构投资者的心理包袱。