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易宪容
保护投资者利益是一个健全的证券市场发展基本要义。那么，在证券市场中，保护投资者的利益要通过什么样的方式来进行呢？投资者自己维护其权益、市场机制来保护其权益都是重要的，但更为重要的是证券市场的监管者作为。
这几年来，为什么国内证券市场发展越来越困难？市场越来越萎缩？最大的问题就在于投资者的利益不能得到保护。相反，他们的利益经常受到掠夺。这其中既有监管者作为不力的因素，也有监管者未提供有效制度安排的原因。9月26日，中国证监会在其网站上发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定征求意见稿》，就希望对以往证券市场制度缺陷进行某种修正。监管者希望制定新制度规则来落实“国九条”，来保护社会公众股股东权益。
《若干意见》提出了五个方面的措施，都是为了保护社会公众股股东的利益而设，而且有相当的具体性与针对性，是专门针对国内股市股权分置的实际情况而设立的制度安排。对于这种制度安排，《若干意见》最具突破性的应该在两个方面：一是实质性地引入类别股东投票制度，让社会公众股东对涉及自身利益的公司重大事项有最终决定权；二是控股股东及上市公司高管如对公司及公众股东权益造成损害或严重违规，将被依法追究责任、实施市场禁入以及依法承担赔偿责任。
对于类别股东投票制度的安排来说，它基本上是针对国内股市最大弊端股权分置的情况而设的。因为，在股权分置的情况下，流通股股东没有足够的话语权，往往是“大股东举手，小股东埋单”。而类别股东投票制度的设立，就是从制度上来保证流通股股东足够的话语权，使流通股股东不再只是被动接受，而是能在公司重大事项上发出自己的声音，充分表达自己的意愿，维护自身利益。
更为重要的是，类别股东表决机制的建立，也为解决目前我国证券市场的一些历史遗留问题提供了有效途径。因为，目前国内证券市场的股权分置问题为什么无法解决，就在于在不同的股权所有者之间无法找到一个大家有共识的解决方案，都希望政府出台一个有利于自己的方案。在社会公众股股东表决制度下，无论现行所面临的涉及到社会公众股股东的重大问题还是一些历史遗留重大问题，上市公司的非流通股股东必须与流通股股东充分协商、沟通，在双方意志达成相对一致的基础上妥善加以解决。这样，目前上市公司历史所遗留下来的股权分置问题，不需要政府制定一个统一解决的方案，而是各上市公司根据自己的实际在双方协商的基础上找到问题解决的办法。如果这个设想能够成行，这种解决股权分置问题的方式既减少对市场带来的巨大冲击，也能够保护流通股股东利益。
建立健全社会公众股股东表决制度有助于引入社会公众股股东对上市公司管理层和控股股东进行监督和制衡，有助于提高上市公司管理层和控股股东的诚信度，力促控股股东遵守现行法律法规与行为规范。
但是，社会公众股股东表决机制同样面临着以下一些问题。首先，社会公众股是一个利益集合体吗？如果不是，他们又是如何组织起来，如何来行使自己的权力的呢？在这里，个人搭便车的行为难道就不会发生吗？如果会发生，那么社会公众股同样可能为少数人所操纵，同样可能是少数社会公众股股东与控股股东达成不利广大中小股东的协议。
其次，在一个健全发达的证券市场中，投资者保护的含义是什么？第一，要防止因市场参与者出现财务违约事件而给投资者造成损失。而这一点可能是投资者保护的核心所在。而要做到这一点，关键的就在于建立一套有效的中央结算及交收系统，并始终如一地实施适当的风险管理流程。第二，投资者保护是防止金融中介机构违规。比如券商进入制度、制定业务操守规则、对券商的监管及对违规则的处罚，而这些最为重要的方面就在于建立高透明的交易系统。第三是防止其他股东尤其是控股大股东及公司董事和管理人员滥权舞弊。而社会公众股股东表决制度重点只是放在第三方面上。实际上，如果没有上这三个方面好的制度安排，投资者保护含义会有所缺失，而且也不可能真正达到目的。
再次，在一个发达健全的市场中，投资者保护自己权益最好的方式是什么？是“举手表决”吗？如果是“举手表决”，那么投资者为什么不进入一个组织中去呢？在一个特定的组织中，投资者的利益关系完全可以用种种合约来规定与保护，履行合约中出现的争端也可以通过第三者法院裁决来解决。因此，在一个健全的市场中，投资者保护个人利益最好的方式是“用脚投票”而不是“用手投票”，是通过股票买卖的方式来保护个人的利益。因此，在目前情况下，建立社会公众股股东表决制度自然重要，但更为重要的是形成有效的市场竞争机制，以好的市场机制保证投资者知道所购买股票价格是哪里。
对上市公司的高级管理人员给上市公司和社会公众股股东的利益造成损害的，依法追究责任、依法承担赔偿责任以及实行市场禁入，实在是比缺乏约束力的批评与公开谴责来得有威慑力，法律是重造制度的利器。国内证券市场发展十几年来，为什么控股股东掠夺中小投资者的行为盛行？为什么种种欺诈做假行为盛行？最大的问题就在于这些违法乱纪行为不仅没有受到好监督，而且即使披露出来了也不能够给予严厉惩罚。犯罪的收益往往会高于犯罪的成本。在这种情况下，个人利益最大化的经济人岂不会对他们的恶行肆无忌惮呢？这种示范效应让违法乱纪的行为越来越多，让投资者对市场的信心尽失。
还有，《若干意见》赋予了独立董事新的权力与责任，自然是保护投资者利益的重要方面。但是，就目前国内的情况来看，国内独立董事是否能够承担这一重任是相当不确定的的。对于《若干意见》要求上市公司应实施积极的利润分配办法，应在公司章程中列明其利润分配办法，这点上看上去是十分重要，但这样一种强制规定意义多大是十分令人质疑的。如果一家上市公司经营得好，给予投资者好的回报是理所当然的事情，不用这种强制规定上市公司也应该履行自己的之责任；一家上市公司经营不好，如果也实行这种强制性利润分配办法，或以做假的方式来达其指标，事情又可能起向另一个极端。
总之，《若干意见》的出台，反映出管理层对目前市场缺陷的认识已提到制度的高度，管理层已经意识到如果不能进行制度性变革，则不足以令市场摆脱危局。正如我最近一直在呼吁的那样，国内证券市场的问题还得从制度的根本性缺陷入手、从相应的法律制度规则设立入手、从市场运作的规则入手。
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