|
巴曙松
三，证券市场的道德风险与“花钱买机制”改革逻辑
从某种意义上说，证券市场前一阶段的持续低迷，实际上也是历史包袱所导致的矛盾的集中爆发。金融行业一个非常重要的特点，就是所谓的“富韧性”（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ
Ｔｏｕｇｈｎｅｓｓ），金融活动的一系列特性，使得其体系中积累的问题有一定的历史持续性和时间上的滞后性，现在发放的贷款五年后或十年后可能会出现问题。
从当前金融改革的进展看，在国有银行领域的改革，已经明确提出了“花钱买机制”的理念，通过对商业银行体系累积的历史包袱进行清理，同时相应地促进商业银行在内部建立新的经营机制。这就是为什么1998年国有银行剥离了1．4万亿不良资产之后，中行、建行股份制改革又处置了数千亿不良资产。
实际上，现在股市上其实也有类似的历史问题，这主要体现在多个方面。从上市公司角度看，证券市场在一段时间内的定位就是要为国有企业脱困服务。在相当一段时间的实际操作中，一家国有企业上市要捆绑一家亏损的国有企业。另外，在股权分置的条件下，上市公司周边不同形式的关联公司，往往在控股股东的控制下，把上市公司作为融资平台，利用关联交易大量地输送和占有上市公司的资金和其他利益，这就使得这些上市公司形成了大量的历史包袱，一些被掏空的上市公司怎么可能为投资者提供相应的投资回报呢？
历史的包袱一方面反映在上市公司盈利能力的有限，另一方面反映在目前证券公司的赢利模式上存在问题，根本不存在一个可持续的盈利模式，在相当程度上，目前中国的证券公司实际上更像一个高风险的投资公司，证券公司利用股东的资本，运用显著放大的杠杆效应，大量进行市场的投资。这种盈利模式使得证券公司的经营状况对于市场波动的敏感程度异常显著，市场的涨跌往往会使得一个经营本来还算稳健的公司迅速陷入困境。在当前证券公司的主要业务中，投资银行一般难以出现大亏损，但也很难实现大盈利，因为定价等方面的管制使得这一业务的技术含量有限；经纪业务随着市场交易量的波动而变化，但还不至于出现巨额亏损。证券公司的亏损主要在于它以各种形式持有大量二级市场的投资、大量的资产管理业务，股市下跌对这些业务造成了重大影响。
尽管证券公司关于资产管理的有关数据透明性不够高，但从上半年所公布的进入同级拆借市场的、还算不错的证券公司中，如果我们通过它管理的资产规模和股市下跌的情况测算一下，可以发现相当一部分证券公司在技术上讲已经破产。
目前的资产管理业务为什么是证券公司的地雷？除了高杠杆的投机特征之外，这一业务中存在很多可能的利益冲突和利益输送。比如，自营和委托管理是否有清晰的界限？整个资产管理与其投行业务、经纪业务之间有什么相互关系？有无定期履行信息披露责任？怎么保证运行透明和利益输送不会发生？如何防范老鼠仓？现在有这样一个说法：中国的证券市场往往可以成为上市公司的圈钱工具，也可以成为证券公司的洗钱工具，但却往往难以成为投资者的投资工具。如果这些上市公司圈钱而不提供回报、证券公司洗钱而不承担责任，由此形成的损失要求由央行买单，而不注重相应的制度改革，不仅是对公共资源的浪费，也无助于市场制度的完善。
从市场原则和市场纪律角度说，应按照市场的要求使那些亏损并且资不抵债的公司退出。但是，因为这些证券公司的巨额资产管理业务相当部分是通过挪用客户保证金或国债回购等形式形成的，它的经营亏损本来只是一个公司的经营失败问题，只是一个公司的风险，而挪用保证金、国债回购等又使得这一单一证券公司的风险扩散和传染成一个金融系统的风险，一个社会性风险，会影响到客户和社会公众。
在这个意义上，证券公司的亏损实际上容易形成一个“倒逼机制”，挟公众的保证金等以令监管机构，促使其被动地提供再贷款等方面的支持。实际上，到目前为止，南方等证券公司出现经营失败，基本上是由央行来采取再贷款的支持方式，尽管本来央行的再贷款的目的只是为了维护银行系统的正常运行。在目前证券公司的倒逼机制下，很容易形成严重的道德风险，一个非常不正面的激励机制，即：如果个别公司通过承担高风险而实现赢利，当然是机构和高管的盈利，获得的只是小团体的利益；一旦形成了大窟窿，则由政府来埋单。
如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式，实际上可能回在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是，因为历史的原因形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。因此，在证券市场上，我们也期望能够有银行改革中类似的“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
例如，在为证券公司挪用的保证金进行资金的支持的同时，应当相应对现有的保证金制度进行改革，建立独立的存管制度，改革国债托管清算制度，从而矫正可能导致资金挪用的制度缺陷。这可能就是金融市场的制度不断完善的渐进过程。
实际上，目前中国的保证金的法律含义是不清晰的。证券公司通过转存客户保证金获得的利差收入在市场行情好的时候可能显得不是十分重要，但市场行情一旦低迷，保证金利差往往就成为证券公司主要的收入来源之一。客户把保证金付给证券机构时所获得的是活期存款利息，而证券机构转存入银行时就变成金融机构同业存款利息。如果我们明确了保证金的含义，那么这种利息的收益显然是客户的资产带来的，那么在法律关系上客户的任何资产收益应归客户所有。因此，这种制度改革实际上还涉及到对现有利益格局的调整。
四，证券公司的资产负债表缺陷与金融机构特征
目前清理证券公司挪用保证金等政策动向，容易强调证券公司区别于银行等金融机构的一面。但是，证券公司毕竟也是金融机构，其经营活动的平稳进行，必然也需要开辟更多的融资渠道，否则，狭窄的融资渠道无疑回加大证券公司经营的脆弱性。
从证券公司的资产负债表看，资产方的资金需求很大，特别是长期资金需求大而来源又特别少，所以，必须在清理客户保证金等压缩证券公司资金来源等举措的同时，要开辟新的融资渠道，比如证券公司的股票质押业务、过桥贷款等等。在国务院9条中如何拓展证券公司的融资渠道已经界定的十分清楚，既要堵邪道，又要开正常、规范、透明的融资渠道。
据了解，现在市场上有的已经出现经营问题的证券公司，有的就是因为一些地方政府要求其下属国有企业不再做资产管理业务，可能一笔业务抽走10亿乃至更多的资金，这即使对于流动性管理良好的证券公司也是相当大的挑战，何况本来就处于风雨飘摇中的那些脆弱的证券公司呢？一种可能的被动行为模式就是，因为没有有效的融资渠道，证券公司只好忍痛抛出重仓持有的股票，加速市场下跌和证券公司的亏损。
因此，也许我们需要强调一个常识，那就是：证券公司不能挪用保证金是正确的，但是证券公司也是金融机构，必须要有适当而通畅的融资渠道。现在某些证券机构出现的资金链条断裂，与融资渠道的缺乏、不对称、不畅通有很大关系。
因此，当前证券市场的回暖显示了一系列基本的市场制度和政策对于投资者的显著影响，这正从一个特定的侧面证实了市场制度改革的重要性，即使是市场改革的压力减小的市场回暖时期，我们也不能因此放慢市场制度改革的步伐，否则就有可能使得一次久违的市场回暖转化为背负制度缺陷的新轮回而已。（下）
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）
| 
