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满地都是“跌碎的眼镜”——以此来形容目前市场对央行利率政策的预期，或许并不为过。
自今年初始，无论国外一些著名的金融机构，还是一些市场豪赌的“枭雄”，或是一些市场分析人士，多少都在有关中国利率走势的预测中留下了遗憾。一个多月前，摩根士丹利添惠亚洲有限公司董事总经理谢国忠还预计，短期利率应会由1％调升到4％左右。
但种种迹象表明，“人民币升不升息”这个话题似已渐行渐远，令央行更费思量的问题刚刚拉开帷幕：目前，商业银行的流动性已经回至4月25日——央行调高法定准备金率前的水平，但Ｍ2增长过远偏离央行17％的调控目标3．4个百分点。
按8月末的贷款规模计算，今年底，全年贷款同比增长2．9万亿元的控制线应不会被突破，不过，低于这个控制线约4300亿元的水平，央行能否接受？
这几个数据的潜台词是—— 一方面商业银行流动性充足，另一方面商业银行贷款受到限制，大量资金无处可投。
截至上周四，代表商业银行流动性的指标——银行间债市7天期短期回购利率为2．0873％，这个利率较4月24日央行调高准备金率前最后一个交易日的利率跌逾30个基点，相当于4月15日的利率水平。
如果央行不作为，或将酿成两重后果：一种是信贷冲动反弹，投资大增；另一种是重现2001年的境况：商业银行惜贷造成资金大量堆积债市逐利，压低市场利率，使商业银行系统性风险重演。
对于央行来说，要预防这种后果，如果在公开市场不能足够地回收目前商业银行多余的流动性，首要任务就是大规模回笼货币，使之回至比较合理的水平。
若此，再度调高法定准备金率的可能性，将远大于调高利率的可能性。当然，这样的判断是在目前汇率不动的情况下作出的。
8月末，货币供应量增长13．6％，1～8月贷款少增5945亿元。
徘徊中的“央行”
贷款规模迅速减少，货币供应量也大幅回落，ＣＰＩ指数已有见顶迹象，自去年底以来的宏观调控目前已经渐渐显效。
不过，这似乎不能给央行带来欣喜。它需要盯住的目标过多，使其各项政策工具在使用时需格外小心。目前，货币供应量和贷款规模已经过远地偏离了年初划定的轨道，央行今后将任重道远。
央行货币政策委员会原委员、社科院金融研究所所长李扬此前也指出，8月末货币供应量同比增幅仅为13％，这样下去，全年货币供应量目标很难完成；另一方面，目前贷款增幅随时都有可能反弹，因为商业银行眼下有钱没处使，苦于银监会和央行的大力监控。
从最近的公开市场操作看，防止投资反弹已是央行首要任务，毕竟今年ＧＤＰ增长8％左右几无悬念。9月7日，央行一反前几个月相对较松的货币政策，再度大规模回笼货币，票据发行量从此前的每周50亿元左右，突升至150亿元以上。
央行近一个月公开市场操作回笼货币力度虽大，但效果甚微。成交量最大的银行间债市7天期回购利率仍一路走跌，从9月6日的2．1394％跌至16日的2．0873％。
从目前持续增加的外汇占款看，商业银行的流动性再度膨胀。如果央行通过公开市场不能将其收至合理水平，再度动用法定准备金率的可能性加大。
央行货币政策司副司长谢多此前也表示，对中央银行和金融体系流动性波动影响最大的因素，仍然是外汇。如果这种趋势持续而不有效对冲，货币基础会再次扩张。从中长期看，如果外汇流入趋势不改变，调控压力会越来越大。而央行或许只能灵活运用数量型工具，加大对金融体系流动性的调节。
央行上半年货币政策执行报告也明确显示，在目前外币占款持续增加的情况下，加大公开市场操作等数量型调控仍放在首位。
加息：渐远的背影
人民币利率升还是不升，对利率政策制订者来说仍是个问题。去年底以来，这个问题一直缠绕着中国，不过目前来看，升息的可能几乎为零。
事实上，Ｍ2的迅速回落，或许更多地并非由于央行银根紧缩，而是对商业银行贷款的强行压缩。目前7天期回购利率2．08％左右的水平，完全可以说明央行基础货币的供应充足，而根据“货币供应量＝基础货币×货币乘数”的原理，货币供应量的萎缩的主因是货币乘数的缩小。
如果央行升息，货币乘数将不可避免继续缩小，商业银行的信贷也将会继续回落，货币供应量也将紧一步紧缩。更重要的是，通缩可能趁机抬头。
大量境外资本流进国内逐利，也使目前升息步伐受阻。虽然美联储持续升息，但目前人民币贷款利率和美元贷款利率仍有近3个点的利差；加上国内人民币贷款短缺，一些外币资金趁虚而入，而此时央行调高基准利率，无疑是扬汤止沸。
最重要的是，种种迹象表明，存贷款基准利率正在逐步从央行视野中谈出，取而代之的利率市场化渐渐浮出水面。实际上，利率市场化和升息的优劣明显可见，在货币政策总量调控下，前者无疑有利于结构调整，“有保有控”，而后者将会一刀切。
“进一步扩大贷款利率浮动区间是制度建设，不可能很快见成效。”谢多此前表示，“应使商业银行逐渐适应新的市场环境，更多地利用新制度安排，从而更有效地进行各种利率风险的定价。”
“安内应先攘外”从数据分析，目前商业银行流动性的增长，主要来自外汇占款的增加。外汇占款的来源，目前最主要来自外商直接投资、贸易结余以及外债结汇。此外经常项目的投资收益和转移支付，以及资本项目下的其他投资也是重要来源。
目前外商直接投资仍在加速流进，据商务部公布的有关数据，1～8月实际外商直接投资金额达435．59亿美元，同比增长18．77％；其中8月达到近52亿美元，而1～7月全国实际使用外资金额增长15．14％。同时，外商直接投资流入的速度并无减缓迹象，据商务部数据，前8个月合同利用外商直接投资金额达937．92亿美元，同比增长38．89％。
中国的短期外债也在高速增长，目前已经逾越国际警戒线。中国外汇管理局的数据显示，截至2004年3月底，中国外债余额折合美元2023．21亿，比上年末增加86．87亿美元，上升4．49％。其中短期外债余额为822．59亿美元，占外债余额的40．66％，比上年末增加52．15亿美元。
上半年的国际收支平衡表还未出来，但有迹象表明，外商直接投资和外债资金的加速流入，和目前宏观调控不无关系。数据显示，宏观调控后的第一个月即今年6月，ＦＤＩ达到创纪录的80亿美元。
另据国家统计局公布的数据，1～8月浙江省固定资产投资同比增长32．3％，其中地方项目和二、三产业占主导，地方项目完成投资增长34．5％，所占比重高达95．3％。这样的变化，是否与地方加大招商引资力度有关？
商业银行的贷款冲动
虽然目前央行仍在继续大规模地回笼货币，但货币市场的短期利率仍无止跌迹象，商业银行流动性非常充裕。这令商业银行十分难过：贷款不能多贷，那过剩的资金往哪可投？不能有效使用，经营压力势必加大。目前，只好在货币市场逐利，近而使货币市场短期利率走低，市场风险加大。
据中国货币网数据，9月21日，央行公开市场七天期正回购利率为1．82％，而在8月31日，这一利率更创出1．80％的历史低位，这与7月27日2．33％相差近50多个基点。
虽然七天期正回购利率近日较低，与其交易量较小有关，但从长期趋势看，达50个基点的跌幅则基本能说明，目前商业银行的资金在货币市场和债券市场逐利的迹象已经抬头。
这是否再度导致商业银行的系统性风险？2001年和2002年就是前车之鉴。当时由于银行惜贷，导致大量资金囤积在货币市场投机，从而使现券的收益率不断下跌。
令人心有余悸的是，30年长债发行中标利率仅为2．9％。事实证明，随着ＣＰＩ指数的由负转正、央行大规模回笼资金，商业银行纷纷遭到重创，利率风险凸现。
作者：娄贝
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