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近段时间，上市公司曲线MBO(管理层收购)进入了高发期。仅8月以来，就有栖霞建设、山东海龙、豫光金铅等相继发布公告，称上市公司管理层收购了大股东股权，间接控股或参股上市公司。但有关专家分析这些案例后指出，曲线MBO在实施过程中的定价、受让方考核标准、信息披露等三方面有待规范。
特华博士后科研工作站 乔明：从曲线MBO看进一步完善国资管理的必要性
自2001年以来，我国上市公司中的MBO案例日益增多，尤其近年在国退民进政策主导下，管理层通过组建控股型投资公司的形式收购上市公司股权的现象时有发生。所谓曲线MBO，可能是因为上市公司管理层不是以自然人为主体直接持有上市公司股权，而是通过打造一个自身能够控制的法人实体去收购上市公司股权，从而间接持有上市公司股权或控制上市公司。在非上市公司中，在上世纪90年代上半期超比例或高比例发行内部职工股的公司，都带有管理层持股的性质，这虽然不是管理层收购，但效果与今天的MBO是一致的，即经过股权结构的调整，管理层从经理的角色转向了兼有所有者的角色。同时非上市公司管理层间接收购国有企业股权案例在过去的近三年中发生的更多。可以说今天引起人们注意的上市公司MBO现象是国有企业经理层长期以来持股行动的延续，在许多业绩较好的中小国有企业中，这个过程早已完成。
按照制度经济学的理解，企业是合约的集合，缔结合约的各方包括企业所有者、债权人、经理层、企业员工等等。国有企业是一个特殊的合约集合，长期以来由于政府及其代理人作为所有者的代表，缺乏一套系统的保证出资人利益的法律、法规和微观操作制度，从而使国有企业其他相关缔约各方会利用各自的信息优势最大程度地从国有企业攫取自己的利益，实现各自效用函数的最大化。致使国有资产使用效率低下，国有资产被作为事实上的公地处于过度放牧状态，国有资产大量流失。在实施MBO的过程中，经理层作为强有力的内幕信息持有方和缔约方，通过与九龙治水时期分散的国有股权代理人谈判，采取诸如打折出售、限制其他竞买方、暗箱操作等方式收购股权就很好理解了。MBO带来的负面效应已经引起了政府注意，在2002年社会普遍预期MBO将会迎来一个大发展，MBO将是最后一块蛋糕。但MBO很快被财政部叫停，之后召开的十六大以及今年颁布的《国有资产管理暂行条例》对国有资产管理体制进行了战略部署，确立了国有资产管理部门管资产和管人、管事的功能定位，其出发点之一也是解决所有者缺位和虚位问题，落实出资人职责。在这个体制转换过程中，政策导向不甚明朗，各地的MBO望风而行，时断时续。
当前国有资产管理的职能体系框架已经基本确立，中央和地方各级国有资产管理机构也相继成立。但是国有资产管理部门如何发挥出资人的作用，如何管人、管事、管资产，还需要进一步理清思路并进行相应制度建设。比如，对于上市公司国有股权如何运营，是否一卖了之，卖给谁，怎么卖等等，都需要清晰的思路和公平的规则。在现行体制下，由于财政政策在经济生活中的巨大作用，国有资产绝对量仍在高速增长。对于我国这样一个资源稀缺、资本稀缺的发展中国家而言，如何进行国有资产存量和增量的管理对于提高经济效率，保持经济持续增长具有重大意义。随着我国经济改革的深入，经济体系和经济结构中的深层矛盾日益突出，甚至成为经济发展和社会发展的瓶颈。国有资产的有效运营对于缓解经济社会矛盾，促进经济和社会协调发展能够起到极为重要的作用。从长期看，那种不顾社会公平草率处置国有股权的方法将后患无穷。应当尽快建立国有资产管理相应的责任体系，对国有资产管理工作的绩效进行科学客观的评价，真正贯彻权利、义务和责任相统一的管理原则，从根本上为国有资本运营乃至MBO的规范操作提供一个制度保证。
李伟：曲线MBO有何不可?
MBO作为一条经过实践检验的国有企业民营化切实可行的途径，实现了所有权与经营权的高度结合。作为上市公司母公司的国有集团公司同样属于国有企业，其民营化过程利用MBO模式，只要是立足企业可持续发展、明确企业战略导向、增强企业核心竞争能力，管理层持股资金来源通过信托融资、资产质押等合法途径解决，国有资产评估和冲减按照政府相关政策进行操作，国资转让按照程序挂牌竞标、国资管理机构全程监督批准，就没有什么不可以。
笔者认为，所谓上市公司曲线MBO，其集团公司整体改制和其他国有企业改制一样，是国退民进、国有资本退出竞争性领域国家政策执行的一部分，能够有效解决国有企业政企不分、法人治理结构不健全、企业内部权责不清互相扯皮等现实问题，同时可以根据市场要求而不是政府任命打造企业核心经营团队、促使管理层承担更多责任、真正提升企业整体竞争能力。另一方面企业性质的转变和国有企业职工的身份的置换，能够从根本上解决了企业和社会职能的分离，杜绝大量占用上市公司资金的行为。
固然，目前上市公司曲线MBO操作中存在一些学者和媒体质疑的问题，但这不是政策的问题，而是执行和监督的问题，立足发展、规范操作，市场必然欢迎能够提升企业整体价值、能够为投资人带来丰厚现金回报的阳光下的MBO。
施国华：应暂停实施曲线MBO
从曲线MBO分析，目前主要采用的手法是：通过上市公司的控股公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；通过职工持股会、工会或高管新设立造壳公司来收购上市公司或其母公司；通过股权激励，逐步扩大管理层的控股权，实现渐进式的MBO等。这些手法都是管理层借道第三种因素实现对上市公司的控制，并没有改变国有资产和其他投资者利益被侵占的现实，其本质仍然是已被叫停的MBO。
不变的本质也就决定了曲线MBO和MBO一样存在巨大的寻租空间。在实际操作中，出资人因为人手、能力、经验、对企业的了解不够等原因，往往都有管理层一起参与，加上管理层与出资人本来就有着千丝万缕的关系，很容易在方案制定过程中被管理层摆平，这就可能对方案的程序与价格公正产生影响。从过往的MBO和目前的曲线MBO的实际情况看，我们也确实发现许多道德风险。管理层极易利用信息不对称损害其他股东的利益。如某上市公司管理层收购中，利用虚假记帐凭证、大幅减值资产的案例就是一个较好的说明。在确定转让股权的价格时，高管人员也往往通过调剂或者隐瞒利润的办法扩大帐面亏损，降低实施MBO的成本。等到MBO完成后，再回吐隐藏的利润。
从已实施的管理层收购案例看，不少公司也有贱卖股权之嫌。粤美的管理层收购先后有两次，一次收购价为每股2.95元，一次为3元，均低于公司当时的每股净资产4.07元；佛塑股份转让价是每股2.95元，低于当时的每股净资产3.187元；特变电工管理层收购的转让价格，折扣率分别为0.78、0.92、0.37。新近发生的豫光金铅曲线MBO中，豫光集团把所持有豫光金铅57%的股权，以1.28亿元卖给了国众投资(主要控制人为豫光金铅高管)，而该公司2004年半年报，豫光集团所持上市公司股权的净资产价达到3.49亿元。有关调查还显示，不少上市公司员工持股子公司，实施曲线MBO之后，高管们更容易将上市公司的优质资产转移到控股子公司，使其他投资者的利益很难得到有效保护。
在股权分置未有效解决的情况下，放任实施曲线MBO，就是明显将利益向高管们倾斜，使高管们在制度的安排下再次获得暴利的机会，在投资者饱受股权分置之苦的基础上，继续遭受新的不公平待遇，显然是很不利于恢复投资者的信心。由于目前证券市场存在明显的制度性缺陷，曲线MBO存在巨大的寻租空间。因此，笔者呼吁应及时制止在上市公司中实施曲线MBO。
余运彪：实事求是地看待问题
实事求是，具体问题具体分析，就是对待MBO及曲线MBO的正确方法。面对一团乱麻无从下手怎么办?不妨放下它，多观察、多思考，反而能够更快地找到解决方法；或者干脆拿把剪刀剪断它，再将众多绳头接起来，不就又成了一条可以捆绑物品的绳索了吗?人的智慧是无穷尽的，人的主观能动性也是无比巨大的。
MBO，以及曲线MBO，其本身并无好坏对错之分，可怕的是运用和操作它的人的素质和道德。正如一把锋利的菜刀交到一个高超的厨师手里，他可以做出美味佳肴，创造物质文明和精神文明而有利于社会，而一个罪犯拿着它，只会用来砍人、杀人和危害社会，以谋求个人的私利，达到满足个人私欲的目的。上海证券报
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