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2004年对于扩容迅速的中国基金业而言，业绩显然不如上年度乐观。31家基金公司旗下的127只开放式基金公布的2004年半年报显示，无论开放式还是封闭式基金，都出现亏损；73只开放式基金目前的净资产规模为1716．5亿元，减少达到253．05亿元。
在基金经理们看来，接下来年内几个月，情况仍难见好。他们既担心持续强劲的经济增长可能引发更为严厉的紧缩政策，还担心本轮紧缩性调控是否会导致经济“硬着陆”。
中信基金管理有限公司副总经理、投资总监丁楹近日接受《财经时报》专访时指出，上半年以来的宏观紧缩政策造成的持续影响，确实让许多基金经理始料不及。
但他更担忧目前很多机构投资者（包括基金管理公司）将大量精力和时间，用于考虑投资品种三个月或半年内可能出现的变化，而忽视对完整投资周期的长期预测；同时，宏观紧缩政策如果放缓部分公司业绩增长脚步，这种势态将更加严重。
就目前情况而言，基金投资的短期化偏好已经引起市场普遍关注。
在不断“试错”中推进
基金业的短期操作行为直接暴露在2004年半年度报告中——127只基金创造了2742亿元股票交易量；仅此一项，就为券商贡献了总额约为2．21亿元的佣金，相当于去年全年2．73亿元的81％。
丁楹认为，真正的机构博弈应是在有远见、准确把握大方向的投资者之间展开。
在他看来，未来机构之间的博弈并非“你死我活”的争斗，而是在“不断试错”的过程中互相推进；谁能更深刻地认识问题的本质、犯较少的错误，谁就能更大程度上获取体制改革带来的巨大利益，而避免为之支付成本。
他向《财经时报》强调，基金行业当前要探讨和研究的，并不只是对证券市场短期方向会产生影响的政策，如违规资金的查处等，而应是体制变迁伴生的一切制度、宏观产业政策。例如，国资委针对大中型国有企业的系列政策，影响企业投融资、生产经营行为的财税政策，导致生产经营企业经营环境变化的发改委宏观产业、区域政策等。
丁楹告诉记者，长期来看，金融、财税、汇率、国资、国土资源、证券市场体系的战略调整，以及制度变迁，将促进经济的健康持续发展，但短期内，政策扰动对企业的估值会产生很大的影响。
研究结果出人预料
在丁楹等长期在一线操作的基金经理们看来，上市公司的估值基础在不断发生变化，对于中国现阶段企业的估值，绝非仅进行简单的量化分析就可以完成。
“我们非常想寻求一种简单的模型进行估值，但在目前中国变量过多的情况下，很难一劳永逸。我们需要在可行的逻辑下，动态地调整各因素和各因素所承载的权重。”他说。
经过近一年半时间的持续跟踪和预测，中信基金将影响市场波动的因素分为两大类，即基本因素和市场因素，并通过相关数学模型进行分析和不断修正，其结论似乎有些出人意料——对市场波动发生作用的仅仅是市场因素。
“这使我们存在一个矛盾心态，既希望这个模型继续有效地为投资者获取更好的回报，又希望模型不再有效，能让收益更多地依赖于基本面因素。”丁楹指出，“这实际告诉我们一个事实：目前中国证券市场，尽管基本因素决定了公司的相对估值，但绝对水平还在于市场因素的影响。”
股权分置再添估值烦恼估值的烦恼还不完全受上述因素影响。随着ＱＦＩＩ（合格的境外机构投资者）的进入，国际化的投资理念和估值方式被更多的投资者接受，但股权分置造成的估值基础不同，导致估值结果的不准确和不可比，让众多的机构投资者难以在价值投资理念的指导下获得预期的收益。
以ＱＦＩＩ为例，目前20家ＱＦＩＩ获得的总投资额度仅21．25亿美元，他们投资股票的比例不到60％，且亏损比例相当高。究其主要原因，在于股权结构的不同，难以用既定的方法研究和投资。这种状态的持续势必限制合格机构投资者的进入，影响证券市场的发展。
丁楹指出，目前社保基金、企业年金、保险公司资金累计已达1万亿元以上，仍呈几何级数增长。这些资金需要通过一定的投资渠道来满足购买力的保值增值。但在中国股市股权分置的现状下，仅有11519．46亿元的流通市值，很难满足他们的需求。
如果长期保持股权分置状态，股市将继续下滑，最终可能丧失融资的功能，导致金融体系风险的加大。《财经时报》访问的基金管理人多数认为，股市持续下跌，虽令上市公司的估值目前进入低风险区域，但市场扩容过小却始终围困着证券市场的可参与程度。
解决股权分置不会大波动
截至9月13日，上证指数在9月短短9个交易日里5度创下5年来的新低。一位不愿透露姓名的分析人士向《财经时报》指出，股权分置方案迟迟不出，是因为“管理层担心股市受此影响，波动过于激烈”。
不过，中信基金向《财经时报》提供的最新一期《投资策略报告》显示，他们的判断是：解决股权分置不仅不会对市场造成大的波动，而且会使因股权分置而造成的市场估值偏差得到纠正。
他们认为，全流通虽会降低原有的估值水平，但由于最近市场持续低迷，相当的股票价格已基本与国际水平接轨；而按国际化的估值，约有10％的股票在目前价格被低估，具有很好的投资价值。因此，目前实现全流通并非股价一味下跌，而是股价进一步调整的过程。况且如果按多赢方案解决股权分置问题，市场负面影响可以对冲。
按照中信基金的测算，以目前的价格计，实现全流通最多需要2万亿～3万亿元资金，“解决股权分置可能导致股市缺血”的担心应属多余。
支持这种判断的数据来自多个方面。截至今年6月末，中国储蓄存款达12．04万亿元。在实际储蓄收益持续为负的前提下，储蓄分流投资的冲动愈发强烈，且央行公布的数据也证实了储蓄分流的存在。
另外，各级社保、企业年金加保险资金已达1万亿元以上；加上ＱＦＩＩ的资金涌入刚刚开始等因素，总之，机构投资者对股票价值发现能力，将有助于全流通后中国股市的稳定。
作者：邓妍
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