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——从“钉住汇率制度”退出的路径选择和经验教训（一）
编者按：20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃后，西方国家实行了浮动汇率制度；20世纪80－90年代，由于钉住汇率制度严重掣肘货币政策，造成国际收支失衡，因此，大多数发展中国家和转轨国家开始了从钉住汇率制度向浮动汇率制度的转变。中国人民银行的王宇博士通过对波兰、智利、泰国、巴西、中国台湾和阿根廷等六个国家和地区的退出过程和经
验教训的深入研究分析，从理论上说明了退出钉住汇率制度的路径选择及其成本。他山之石，可以攻玉。兹将王宇博士的研究成果陆续刊出，相信她提供的这些典型案例及其比较分析会给我们以有益的借鉴和启示。
王宇
与波兰经济改革采取了“休克疗法”不同，波兰汇率改革选择了“渐进模式”。波兰是利用篮子汇率作为渐进式改革的过渡形式，通过兹罗提（Ｚｌｏｔｙ）钉住和爬行钉住一篮子货币，并不断扩大爬行区间，最后较为平稳地完成了由钉住汇率制度向自由浮动汇率制度的转换。这成为转轨国家汇率制度渐进式改革的一个经典案例。
波兰的退出路径
（一）单一钉住美元
1990年1－5月，波兰实行了单一钉住美元的汇率政府，其主要目的是抑制当时非常严重的通货膨胀。
由于钉住美元的汇率制度能够稳定（锚住）一个国家的价格水平，因此，波兰在《稳定化纲领》中选择了“单一钉住美元”的汇率制度，以此作为反通胀的“名义锚”。1990年1月1日，波兰政府以国际货币基金组织提供的7．15亿美元信贷和10个西方国家联合提供的10亿美元稳定基金作为后盾，对兹罗提实施大幅贬值，从此前的1美元兑3100兹罗提，调低为1美元兑9500兹罗提，贬值幅度高达50％。单一盯住美元的汇率政策，以及紧缩性财政政策和货币政策的实施，逐步恢复了市场对兹罗提的信心，有效降低了通货膨胀率，促进了波兰经济复苏。1991年波兰的通胀率为70％，经济增长率为－7．6％；1992年通胀率为43％，经济增长率为1．5％。
不过，“单一钉住美元”的汇率制度存在着一些根本性的缺陷，在钉住制度下，由于波兰与美国通货膨胀率的差异，导致兹罗提实际汇率不断升值，影响了出口增长。1991年5月，波兰政府不得不将兹罗提对美元贬值16．8％，同时放弃单一钉住美元的汇率制度安排。
（二）钉住一篮子货币
1991年5月－10月，为了防止实际有效汇率的过快上升，波兰实行了短暂的“钉住一篮子货币”的汇率制度。
兹罗提的篮子货币由美元、德国马克、英镑、法郎和瑞士法郎等5种货币组成，它们在货币篮子中的权重分别为45％、35％、10％、5％、5％。篮子汇率的计算方法为：首先将前一天的兹罗提兑篮子组成货币的汇率根据当天国际汇市的有关货币兑换美元的汇率，折算成兹罗提对美元的汇率，再根据权重计算当天的篮子汇率。当然这5种货币的发行国都是波兰最重要的贸易伙伴国。
从本质上讲，由于“钉住一篮子货币”还是钉住制度，因此，它没有能够、也不可能真正解决兹罗提实际有效汇率的升值问题，实际有效汇率升值影响了出口增长，当时，波兰经常项目和资本项目均为逆差，国际收支严重失衡。在这种情况下，波兰政府认识到，汇率水平的适当波动是解决国际收支平衡问题的关键所在，于是1991年10月，波兰放弃了“钉住一篮子货币”，开始实行“爬行盯住一篮子货币”的汇率制度。
（三）爬行钉住一篮子货币
1991年10月至1995年5月，为了提高出口产品的竞争力，促进国际收支平衡，波兰实行了“爬行盯住一篮子货币”的汇率制度安排。
“爬行盯住一篮子货币”的特点是允许名义汇率在很窄的区间（±0．5％至±2％）内爬行浮动，中心汇率根据美元、德国马克、英镑、法郎和瑞士法郎5种货币的篮子决定，爬行率根据与波兰与主要贸易伙伴国的通胀差决定。1991年，波兰中央银行规定兹罗提的每月爬行区间为±0．5％；1992年，月爬行区间为±1．6％；1994年，月爬行区间为±1．5％；1995年，月爬行区间为±2％。
经济转轨初期，波兰的货币政策目标主要有两个，一是维持一个较低的通货膨胀率和名义汇率，以保持国内产品的出口竞争力；二是保持一个较大的外汇储备规模，因为这时波兰正在与国外债权人（主要是伦敦俱乐部和巴黎俱乐部的成员）进行债务重组谈判，较多的外汇储备可以为波兰政府在谈判中争取主动。1994年，波兰政府与国外债权人就外债重组问题谈判成功，国外债权人减免了波兰50％左右的债务。1995年波兰接受了国际货币基金组织第八条款，实现了经常项目可兑换，再加上兹罗提的不断贬值，波兰经常项目收支状况明显改善。同时，外国资本以直接投资和证券投资的形式大量流入波兰，使兹罗提面临升值压力。在这种情况下，波兰中央银行不得不买入外汇，维持汇率稳定。1995年底，波兰的官方外汇储备达到了150亿美元。
此时，波兰中央银行终于认识到经常账户的大量顺差表明兹罗提被严重低估，波兰政府开始考虑通过增加汇率灵活性的方法找到合理的汇价水平。1995年5月，波兰政府放弃了“爬行钉住一篮子货币”的汇率制度，开始实施更加灵活、更具弹性的“爬行区间浮动”制度。兹罗提的爬行浮动区间最初定为±7％，同时中央银行承诺只用市场工具达到这一目标，1998年爬行浮动区间扩大到±10％。
（四）“爬行钉住加区间浮动”
1995年5月至1998年，波兰实行了“爬行钉住一篮子货币加区间浮动”的汇率制度，并且通过不断扩大爬行区间（从±7％扩大至±15％）的办法，逐渐增加汇率决定中的市场因素，其目的是建立一个适应市场经济发展要求的外汇市场和汇率制度，逐步提高汇率制度的灵活性和汇率弹性。
波兰经济逐渐融入国际市场后，钉住制度下货币政策目标（保持物价水平稳定）与汇率政策目标（保持汇率水平稳定）的矛盾不断激化，波兰中央银行开始考虑兹罗提走向完全自由浮动问题。随着兹罗提爬行区间迅速扩大，汇率的名义锚作用逐渐消失，为弥补名义锚的缺失，波兰中央银行的货币政策框架及时转向通货膨胀目标制度（ＩｎｆｌａｔｉｏｎＴａｒｇｅｔｉｎｇ）。其过渡战略是：首先以通胀目标制度作为新的名义锚，与以汇率作为名义锚的钉住制度进行衔接、转换，然后逐渐扩大兹罗提的爬行浮动区间，最后实现汇率的完全自由浮动。
1998年2月至1999年3月，兹罗提的爬行区间从±10％扩大至±15％达到国际上公认的较宽区间，在这种情况下，汇率的名义锚作用基本消失。2000年4月，波兰放弃了“爬行区间浮动”制度，完全由市场来决定兹罗提的价值，从而完成了从固定汇率制度向浮动汇率制度的转变。
（五）完全自由浮动
2000年4月，为了解决货币政策与汇率政策的目标冲突，建立真正适应市场经济要求的汇率制度，波兰政府放弃了对外汇市场的干预，放弃了“爬行区间浮动”，实现了完全自由浮动的汇率制度
1996年，波兰成为经济合作发展组织（ＯＥＣＤ）的成员国，资本账户开放步伐和金融自由化进程进一步加快，吸引国际资本的大量流入。到1999年底，外商直接投资增长66％，长期信用流入增加3倍，证券投资增加58％。
大量的资本流入使兹罗提再一次面临升值压力。为了保持汇率基本稳定，波兰中央银行不得不干预市场，买入外汇，结果造成银行系统流动性不断增加。为了防制信贷过度扩张，中央银行又不得不增加对冲操作力度。随着资本流入的增加，波兰中央银行对冲操作的难度越来越大、成本越来越高，货币政策效果不断弱化。根据国际货币基金组织估计，当时波兰的“对冲系数”（ｏｆｆｓｅｔｔｉｎｇｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ）达到2．5，即为了对冲1亿美元的资本流入，波兰中央银行需要发行相当于2．5亿美元的国内债券。
为了增加货币政策有效性，2000年4月，波兰政府决定放弃爬行钉住制度，实行“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的自由浮动的汇率制度，即波兰中央银行不再干预外汇市场，兹罗提汇率完全由市场供求决定。
波兰退出的经验教训
第一、波兰的汇率改革，坚持了谨慎的改革原则、渐进的改革战略与坚定的市场取向相结合，每一次汇率调整都顺应了当时国际、国内经济环境的变化。解决了当时国民经济中的难题，比如，通货膨胀、实际有效汇率升值、国际收支失衡，以及货币政策目标与汇率政策目标的冲突等问题，都实现了当时预期的政策目标，因而具有“帕累托改进”的效果，被国际货币基金组织誉为汇率制度平稳转型的成功典范。
第二、作为汇率制度渐进式改革的经典，波兰政府用了10年的时间，尝试了几乎所有的汇率制度形式：从单一钉住美元到钉住一篮子货币，从钉住一篮子货币到爬行钉住一篮子货币，再到爬行钉住加区间浮动，最后实现了完全自由浮动的汇率制度。其中，波兰中央银行首先用5年的时间实行较为狭窄的爬行钉住制度，以使市场有一个适应过程；然后再用5年的时间不断扩大爬行浮动区间，逐步增加汇率政策的灵活性和汇率制度的弹性。随着兹罗提浮动幅度的不断扩大，最后实行完全自由浮动的汇率制度已经是水到渠成、自然而然的事情了。因此，在波兰由固定汇率制度向浮动汇率制度的转轨过程中，没有出现较大的波动。
第三、在实行“爬行钉住”和“爬行区间浮动”的过渡时期，由于兹罗提的中心汇率和爬行率定值较为合理，因此，在退出过程没有出现汇率超出爬行区间的现象，更没有出现兹罗提汇率“超调”。并且，虽然在汇率制度的转轨过程中兹罗提名义汇率不断贬值，但由于中心汇率定值较低，汇率的实际波动基本呈现出兹罗提升值态势，在一定程度上增强了市场对兹罗提的信心。
第四、在波兰政策准备实行完全自由波动的汇率制度之前，提前两年实行了通货膨胀目标制度，即首先以通胀目标制度作为一个新的名义锚，与以汇率作为名义锚的钉住制度进行衔接、转换，然后逐渐扩大兹罗提的爬行浮动区间，最后实现汇率的完全自由浮动。用通胀目标制度作为名义锚替代汇率的名义锚，起到了稳定市场信心，增加政府控制通胀信誉的作用，保证了汇率制度的平稳过渡和宏观经济的基本稳定。
（作者单位：中国人民银行金融市场司）
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