郎咸平：国企绩效分析和职业经理人制度建立

　　郎咸平/文

　　摘要

　　我所提出的职业经理人信托责任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的质疑。以前国企效率低因而引发了几乎长达二十年的国企改革。我的产权改革的观点非常清楚。 我反对目前所推行的“国退民进”的方式，因为这个方式产生了两大问题(1)法律缺位下的合法以及(2)买卖双方自订价格， 因而造成国有资产大量贱价流失。

　　我主张以建立职业经理人的制度来改革国企。这个职业经理人制度不但可以改革国有企业，而且也不造成国有资产流失。

　　但是职业经理人制度的实证基础为何呢？根据我最新的研究结果显示，改制上市后的国企经营效率并不输民企。这个现象不但在香港如此，甚至在国内A股市场亦然。这些数据证明了国有企业的经营绩效在现有不理想的国有股架构下依然可以改善。现行不理想的国有股架构是极难运作的。举例而言，以往国企改革政策的误区在于抓大放小，抓大的结果使得行政命令直接介入企业运作而阻止了企业的市场化发展，而放小的结果就是透过国退民进方式造成大量国有资产减价流失。这个现象必须要透过职业经理人制度做改进。

　　我建议建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。具体做法是国企不论大小，政府行政命令首先应该退出市场，但是国有股应该留在市场。成立以专业人士为主的董事会，以市场价格(也就是符合市场价格机制的高薪)在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自己的钱购买股票。

　　我举出两个案例，青岛啤酒(资讯 行情 论坛)和中旅国际。在老式的国有股行政命令干涉的架构下，这两件公司依然成功的重组。如果国企的重组能够在我所建议的新职业经理人架构下改组，国企改革必能更为顺利地推行，而不会造成国有资产贱价流失。

　　国企效率低因而激发了国企改革的呼声

　　由1995年至2002年每年2万家中国大中型制造业汇报给统计局的资料汇总于表一。我们可以看得出来，经营绩效最好的就是私营企业，其利润率高达3.02%，而远远超过其它类型的企业。其次是外资和港台企业，再其次是集体企业和混合所有制，其利润率也大致维持在1%到2%之间。而国营企业的经营绩效是最差的，其利润率只有-1.39%的水平。这个数据说明了国营企业的效率问题确实存疑，就是因为这个数据，因此激发了长达20年的产权改革，希望能够扭转国企经营绩效低下的事实。但是我提出的质疑是这种效率的改进是否一定要透过国退民进的方式呢？但是这个数据不能解释改制与国有企业业绩之间是否存在因果关系。

　　香港上市的国企绩效不输民企

　　我曾经举过香港国企的例子来说明改制上市后的国企依然能创造出高于私营和大众持股企业的绩效。以我和香港中文大学苏伟文教授对2001年香港上市的公司的研究结果显示(见图二)，国内在香港上市的国营企业资产回报率(4.3%)和香港的私营企业的资产回报率(4.1%)相比，几乎毫不逊色，差距不到5%。但是国营企业每单位资产所能创造出的市值(1.13)却远远的高于私营企业(0.965)，其差距高达17%。另外，国营企业每单位资产所能创造出的市值虽然和大众持股公司的(1.14)类似，但是国营企业的资产回报率(4.3%)却远远的好于大众持股公司的0.5%。这个数据清楚地说明了国营企业虽然绩效低于私营企业，但经过改制与重组，国营企业依然能创造出不低于民营企业的绩效。这个简单的数据说明了国有产权民营化并没有其合理性，国营企业仍然可以透过国企改革而改善经营绩效。

　　许多的学者批评样本选择有问题，因为香港的国企主要是垄断行业的，不具代表性等等。当然，我不能否认来香港上市的国营企业都是较好的企业，而且例如中海油等国企属于自然资源垄断的企业，其盈利自然较高，但这并没有改变经过改革后的国营企业绩效提高的事实。而且我一向主张基础建设和自然资源垄断的行业就应该国有化，否则由民营企业控制这些行业，将来必呈现大型企业控制国家政策的现实情况，例如菲律宾、印度尼西亚等亚洲国家。

　　国内A股市场国有股绩效不输民企

　　第一个研究

　　为了强化我的观点，我们选择2002年底沪深改制后的上市公司为样本进行分析。CSMAR(中国证券市场财务数据库(年报))记录了2002年底A股上市公司的财务数据。我们按照国家股比重由低到高的顺序把公司平均分为五组,见表二和图三。

　　从平均数看，国家股比重最低的第一组净资产收益率为2.26%，但随着国家股比重的上升，净资产收益率下降，成为负数。随着国家股比重的进一步上升，净资产收益率却又反弹，但国家股最多的第五组资产收益率为5.05%，高于国家股最少的第一组。我们基本可以判断国家股与业绩之间呈现了U字形的关系。这个结论和前面所谈的香港股市结论类同，国营企业依然能创造出不低于民营企业的绩效。

　　第二个研究

　　北大田利辉教授在伦敦商学院的博士论文(“Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms”)也得出了类似的结论。他发现了国有股股权的大小和每单位资产所能创造的价值也呈现U字形的关系。他的研究列举在图四。当国有股股权比例为0时，每单位资产可以创造2.6元的市场价值。当国有股权的比例从0开始增加后，市场价值随即下降。国有股股权比例到40%的时候，每单位资产可以创造出2.2元的最低的市场价值。但是，当国有股股权的比例超过40%以后，价值随即上升。国有股股权比例增加到80%的时候，每单位资产可以创造出2.55元的市场价值。这个研究也表明了国企的经营绩效仍然可以提高接近民企的水平，这个现象是值得我们关注的。

　　建立职业经理人制度改变国退民进的产权改革

　　前面的数据证明了国有企业的经营绩效在现有国有股的架构下依然可以改善。因此我的产权改革的观点非常清楚。我反对国退民进的方式改革产权结构，我主张以建立职业经理人的制度来改革国企。这个职业经理人制度不但可以改革国有企业，而且也不造成国有资产流失。

　　但是这个制度必须激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。具体做法是政府行政命令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主的董事会，以市场价格(也就是符合市场价格机制的高薪)在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自己的钱购买股票。

　　青岛啤酒职业经理人的改革

　　职业经理人制度在一些案例中运行得挺好。案例一，我想谈一下青岛啤酒。在现行的制度下，青啤的金志国却以职业经理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我们重视。

　　青啤1993—2001的错误发展

　　青啤于1993年7月15日在香港上市，成为首家在香港上市的中国H股，同年8月27日在上海证交所上市。从1993年开始，青啤总经理彭作义希望借着收购当地啤酒品牌来打入不同省市的市场。青啤以”做大做强” 及“低成本收购”作为整个收购策略的蓝图及核心，并以增加产量到300万吨及增加市场占有率到10%以上为目标。彭作义所谓”做大做强”的理念就是透过购并把市场向下延伸，以高中档的市场补贴大众市场，进而打入一直被忽略的大众市场。

　　到2001年，青啤已完成了四十多项收并活动，厂房遍布十七个省市。生产量由96年的35万吨升至2001年的251万吨，而市场占有率也由96年的3%升至2001年的11%，达到彭作义所讲“增加生产量到300万吨”及“增加市场占有率到10%” 的目标，成为全国最大的啤酒厂。2001年，虽然青岛己占有市场11%，但单单这一年，青岛在低档的大众市场的亏损己达到7千多万元，青岛需要以高中档市场所赚的利润去补贴低档市场。而且债务资产比率达到89%，子公司营业及管理费用从1998年至2002年，劲升14.5倍，厂房空置率更高达百分之三十，严重浪费生产力及资源。结果是青啤的净边际利润的表现在三大啤酒厂(眼睛、学华)中明显最差，可见过往的急速收购活动对青啤害多于利。香港H股的股价从93年开始就持续下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此时彭作义过世。

　　青啤2001以职业经理人为本的改革

　　根据国退民进的想法，是不是在青岛啤酒最危险的时候，以贱价或MBO的方式卖给青啤的下一任CEO金志国或者其它民营企业家呢？还好青岛国资局没有做成这样错误的决定。在原先国企的架构下，以及地方政府的指指点点下，职业经理人金志国开始了他的困难的改革。

　　2001年7月，金志国明确地调整青啤的营运战略，由“做大做强”改变为“做强做大”，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有(1)架构重组、(2)品牌重组、(3)增减子公司股权、(4)减慢收购速度。我认为这些重组的做法对于国企改革而言具有相当参考性，因此我们将作进一步的详细分析。

　　由2001年以前的青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。但2001年改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。

　　我们观察青啤改革前后息税前净利和毛利的变化，我么发现息税前净利和毛利的变化和青啤的股价变化类似。也是在2001年改革以后息税前净利和毛利形成稳定上升的趋势。我们可以推论，香港H股的股价更能反映基本面。

　　中旅国际的职业经理人重组战略(本文是在郎咸平的指导下由陈丽薏、陈美恩、袁添濠、温达明和冯浩麟所完成)。

　　第二个案例是中旅国际的职业经理人重组战略。在现行国有体制架构下，中旅国际由专业化改为多元化的经营，使得中旅经营绩效大幅下滑。这个业绩下滑的原因纯粹是因为企业战略的错误，和产权结构完全无关。那么按照现行国退民进的思维，是不是应该把中旅贱价卖给民营企业家或是中旅的车书剑呢？还好中旅当时没有做成这种错误的决策。在现行国有产权的架构下，中旅的职业经理人自行重组中旅，而且绩效卓著。

　　中旅国际投资初期发展以专业化核心业务为主

　　香港中旅国际投资有限公司于1992年七月廿一日成立。可是，旅游业务的收益受经济环境影响相当大，因而导致中旅的盈利随经济周期起跌而波动。1997年发生的亚洲金融风暴，对香港的旅游及酒店业均作出沉重打击。97及98年为香港酒店业罕见的困难期。受到金融风暴的冲击，97年本港所有酒店平均入住率只达76%，比96年下跌12%，其中以中价酒店跌幅最大。为维持入住率，各酒店纷纷大幅调低价格以作招徕，令同业竞争更为剧烈。

　　中旅的货运业务97年利润较96年下降40%。在客运业方面，97 及98年直通巴士及过境租车业务均不断下跌，令中旅的客运业务出现亏损。

　　中旅国际投资中期业务希望以多元化战略改善专业化业务的衰退

　　面临这些核心业务的困境，中旅国际试图透过一连串的集资及进行多元化收购活动来提供稳定的现金收益及盈利贡献以弥补核心业务业绩的下降。收购的目标包括收费公路、电厂和物业发展。于1997年1月，当时的中旅集团董事长朱悦宁表示，中旅在96年配股集资33亿元的目的，除了发展“主业”和“祖业”外，并会从事基建业务。他形容中旅是“一只盛满油的飞机，只等待机长一声令下，马上起飞”。

　　朱悦宁认为投资基建业务并无不妥，因为基建业务的回报率高，可达两成或更多, 甚至不似旅游业般有季节性的局限。他又指出中旅会积极收购酒店和物业，包括位于香港和内地的。日后完成若干的收购后，在适当时就会分拆上市。

　　我们可以把中旅国际的收购活动归纳为“核心业务”和“非核心业务”两大类别。核心业务包括旅游及旅游配套服务如主题公园和酒店等。非核心业务则指和旅游业务无宜接关系之行业如物业发展和基建项目等。根据中旅国际的历史股价显示，每当中旅宣布和核心业务有关之收购或投资时，它的股价都会上升，表示市场对该类型活动加以认同。相反，当中旅宣布作出对非核心业务收购时，中旅的股价大都下降，反映出市场担心这些非核心业务对中旅盈利有负面影响。

　　在97年的上半年，中旅作出多项非核心业务投资。二月时投资北京和上海的收费公路，同月也宣布发展货运。两项也是非核心业务，消息公布后令股价(本文的股价的计算是股票回报率减去大市回报率以除去大市的影响)下跌(见图一)。三月时宣布收购巴士营运上市公司城巴集团有限公司之20%股权，与核心业务有关连。收购城巴的消息使股价上升。在97年5月，中旅收购另一非核心业务 - 渭河电厂15.3%股权，股价下降。6月收购物业发展上市公司新福港有限公司之43.7%股权(之后改名为与港)，股价同样下跌。

　　图一：

　　1997年6月当中旅宣布投资福建的收费公路，股价再度下跌。相反，当中旅分别于7月和11月宣布投资公司的“祖业”- 主题公园及高尔夫球会时，股价则上升。在97年11月及12月间，公司宣布收购铜(资讯 论坛)锣湾酒店地皮及投资北京住宅。此非核心业务投资令股价大幅下泻(见图二)。

　　图二

　　98年9月中旅宣布投资收费公路，这是众多非核心业务投资中，唯一一次录得股价有所上升，可能只是承接之前数天的升势有关。98年11月增持渭河电厂股权至51%及，股价一如以住投资非核心业务一样下跌。98年12月成立中外合资公司深圳聚豪会高尔夫球会，股价不变。99年2月出售城巴集团有限公司全部股权时，股价下降，理由是市场认为中旅不应出售和核心业务有关的东西(图三)。

　　图三

　　由1999年到2000年总共只收购了两笔业务。99年11月中旅宣布发展亚洲物流运输，与主要业务关连不大，股价下调。到了2000年一月科网热潮时，中旅投资网上旅游，股价大幅上升，再验证了每当中旅作出和核心业务相关之投资，股价都会增加(图四)。

　　图四

　　虽然经过1997及1998年的多元化收购投资后，公司的资产及营业额均大幅上升，可是中旅并未能透过被收购之业务来提高回报率和盈利的稳定性。反之，被中旅接收后，渭河电厂1998年的税前盈利较1997年下跌48%。另一家被中旅于1997年收购的物业发展公司 - 兴港集团 – 在1998年更录得严重亏损，中旅需为此作出大幅拨备二亿港元。

　　多元化收购使中旅于98年的边际利润和每股盈利明显下降。在98年间，中旅之未计特殊项目之经营溢利为3.29亿港元，较97年下跌18%。中旅于97年收购的物业发展公司兴港在出售物业方面出现亏损。此外，中旅属下酒店须作重估、新收购的城巴集团有限公司业绩也录得亏损4.11亿港元。

　　1999年访港之国内旅客增幅强劲，达18.7%。中旅于99年接待港澳游之国内游客人数亦较98年同期增加28.6%，源于旅游业务的利润亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股权以每股1.95港元的代价出售，录得利润约六千多万港元。集团在99年开始再无作任何多元化收购，也无需再为联营公司作出大幅拨备。中旅99年所获得的盈利为2.50亿港元，较98年同期亏损有大幅改善。

　　中旅国际投资后期业务希重新确立以旅游为核心的策略

　　2000年中旅国际主席朱悦宁被调回北京。原国务院稽查特派员车书剑被中央委任入主中旅。车书剑指出，中旅集团有不良的资产要重组和处理，以提高集团的资产素质及使资产结构变得更合理。 他考虑出售非优质资产， 为中旅进行减债。并强化中旅的旅游核心业务，使旅游概念更清晰。2000年1月，以现金代价港币1.8亿元向香港中旅集团收购中旅网络有限公司18%权益。收购中旅网络令累计超额收益率明显上升，证明市场对中旅水平整合的策略看好 。

　　由于多元化经营的失败，中旅国际决定再次转向专业化的经营，而采行了下面几个步骤。

　　出售非核心业务 - 兴港股份----2001年中旅国际致力出售非核心业务, 购并优质业务和资产, 使集团的旅游主业更为清晰。

　　出售非核心业务 - 中旅路桥合作投资有限公司40%-----2001年3月21日中旅国际公布重组计划, 以总代价19.1亿港元收购香港中旅社, 海外分社, 中旅网和位于澳门的四星级酒店京澳酒店。

　　2001年8月中旅国际于北京注册成立了中旅国际旅行社有限公司, 经营入境旅游,内地旅游和出境旅游业务，中旅正式跻身于内地旅游市场。此外，中旅集团将10.7亿港元之可换股债券兑换为中旅国际的股份，减轻资金压力，扩大了资本基础。2001年股价有较大的上升，显示投资者对重组的支持。出售了地产股权和路桥项目等非核心业务同时令股价增加，反映投资者对中旅新的业务策略之认同。

　　出售非核心业务 - 中旅国际空运有限公司70%股权。2002年4月23日宣布出售非核心业务中旅国际空运有限公司70%股权。中旅积极发展内地的旅游网络，采取收购或合资形式在全国范围内购并旅行社，推动核心业务发展。2002年中旅集团收购了中远国际旅行社有限公司70%的股权和以机票为主营业务的北京商泰航空服务有限公司100%的股权。又以合资形式成立了由集团控股的中旅国际(成都)旅行社有限公司及中旅国际(新强)旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股东购回深圳聚豪会高尔夫球会有限公司20%股权,收购代价为约港币28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港币8千万收购中旅网络有限公司20%股权,成为100%控股公司。2002年4月18日与珠海市政府签订了在珠海市平沙镇开发建设综合性的海洋温泉度假村项目协议书。集团董事总经理沈主英表示香港中旅集团将投入18亿港元开发珠海温泉，针对逐步转向休闲度假的发展趋势，旅游概念更清晰。中旅投资核心业务的消息宣布后，该两笔投资于核心业务以及出售非核心的中国国际空运的业务的股价回升。

　　重组前

　　图五显示，由于中旅在1997年和1998年大量收购非核心业务,总资产在两年间迅速膨涨,由1996年的大约70亿港元升至1998年的高峰 100亿港元,是中旅首次的总资产超过一百亿港元,但是从总资产回报率来分析,大量的非核心业务收购令到回报率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。

　　股东回报率在重组前明显的下跌。从1995年到1997年，由于股票市场兴旺和市场资金充裕，中旅国际成功透过配股集资，这令整体的股东权益迅速上升到1997年的70多亿港元高位，而股东应占溢利亦随新收购之业务盈利贡稳步上升。但是从股东回报率的分析中，从1995年至1997年，股东的回报率是每年下跌，这反映了中旅用了配股所得来的资金运用不济，令到股东回报率下降到1997年的8 %，而在1998年底，更受金融风暴的影响之下，下跌至接近0 %的历史低位。

　　重组后

　　图五显示，虽然通过不断的收购令到总资产不断増长,但盲目的收购反而令到总资产回报率下降,但重组后,中旅国际明确地认清方向,从新专注旅游业务,卖掉非核心业务,这令到总资产回报率回升.由1999年重组行动开始之后,中旅将非核心业务逐步出售套现和同时购入有关旅游的业务,令到中旅的总资产由1999年的 100亿港元轻微下跌到80亿港元,而2000年至2002年,总资产都只是有温和的増长。但重组后,在总资产回报率的分析会不难发现这回报率是迅速从谷底回升。总资产回报率由1998年不足1 %上升至1999年的2 %，而在2001年，更加上升至中旅的历史高位的7 %。

　　自从1998年开始，中旅国际停止一切非核心业务的收购和专注发展核心业务，股东应占溢利随之由1998年谷底回升，在1999年，升到4 %而在中旅购入优质和有盈利能力的资产后，在2001年，股东应占溢利更升到9.5 %的高位。这反映了中旅国际这次重组的行动是非常正确的,是为股东带来实质的回报和令股东应占溢利带来增长,这令中旅国际更加受投资者的欢迎.

　　图五

　　青啤金治国何中旅车书剑的改革充分说明了我所提倡的职业经理人的制度就算在产权还未私有化的情况下一样可以改善国企的经营绩效的。而且他们所处的环境还不是我所建议的环境，还是政府指指点点的环境。如果能按照我的理念建立以激励机制和信托责任并重的职业经理人制度，我相信他们的改革将更有效率。根据这两个案例的启发，只要政府有魄力在经理人选择问题上作出机制上的突破，从二级市场招凭职业经理人，并加以法律上的规范，例如采取公开聘任制度、激励与约束并举等，国营企业一样能做得好。