财政部将于2004年9月20日招标续发行2004记帐式国债5期(以下简称“本期债券”)。由于适逢8月宏观经济金融数据公布，市场升息预期骤增；央行近两周加大货币回笼力度，本期债券收益率预计将会上升。

    宏观经济及政策面情况

    本周适逢宏观经济数据和金融数据的密集发布期，周小川此前曾表态是否加息要看8月份的数据，虽然我们认为目前是否加息不完全取决于央行的态度，但物价指数、贷款增速和固定资产投资增幅三大指标很大程度上能左右市场对升息预期的判断。

    发改委主任马凯在给中央党校的发言《全面正确积极地理解和贯彻中央关于宏观调控的决策》中称城镇固定资产投资已由一季度的47.8％回落到8月份的26.3％，用累计增幅比当月增幅，似乎顺应发改委坚称的宏观调控在清理固定资产投资上取得阶段性效果的论调。但发改委9月14日公布的1—8月份城镇固定资产投资增幅为30.3%，其实仅比1—7月累计增幅略低0.8%，反映固定资产投资虽然有所回落，但仍然保持在较高水平上，投资扩张的压力很大。

    8月物价数据继续高企。8月份居民消费物价指数（CPI），生产者价格指数（PPI）与企业商品价格指数（CGPI）三大价格数据均呈高位反弹之势，其中，居民消费价格指数同比上涨5.3%，与7月同比数据持平，仍然处于历史高位，月环比数比7月份上涨0.7%。值得注意，这是自今年5月起连续三个月以来CPI环比数首次由负转正，实现反转，而且数据反转的幅度还不小，从7月的-0.2%一跃为8月的0.7%。

    而8月份生产者价格指数PPI同比上涨6.8%，同比涨幅比7月份提高0.4%，是今年最高点。从环比数看，8月份的价格比7月上涨了0.6%，这个数据比7月的环比数提高了0.4个百分点。

    市场资金面情况

    央行从前周（9月7日）开始加大了公开市场的操作力度，本周更是加大发行规模，除了发行1年期、3个月期票据外，还重新启动6个月期票据的发行，全周净回笼资金330亿。

    1年期央行票据在发行规模180亿的基础上，收益率水平还比前周微跌了2BP，达到3.434%，3个月期票据发行规模从前周的50亿增加到200亿，收益率仍然维持在2.4211%。但6个月期央行票据收益率却高达3.404%，以此反推3个月后的3个月央行票据远期利率则高达4.3606%。远期利率比即期利率高出194BP，即使考虑进非常强的升息因素，显然也十分不合理。估计是本周的发行规模骤然增加以及银行为国庆节提前准备流动性两个因素所至。

    需求分析

    我们以四大商业银行为例分析银行等储蓄类机构对短期债券的需求情况。如图，公开数据显示，四大商业银行今年在一级市场参与国债和国开债，更多是把资金配置在1—2年期的券种。银行等储蓄类机构之所以越来越倾向于购买短期券种，主要有两个原因，一是主动缩短久期控制利率风险，另一个则是期限匹配。目前，银行吸收的存款绝大部分都是1年期以内的短期存款，长期存款的比例越来越低，购买短期债券更有利于银行的负债管理。

    我们分析，四大商业银行、国家邮政储汇局、股份制商业银行和某些农村信用社将是本期债券的主要需求方。他们的需求程度决定本期债券收益率水平。但是，受升息预期再次增强的影响，投资者目前心态非常谨慎，将资金更多地囤积到货币市场，我们认为，上述投资机构的需求是存在的，但参与的前提是以较高的收益率要求为补偿。上周三（9月8日）发行的国开行15期（040215）3年期金融债即为一例。

    投标策略

    综上，升息的预期增强，央行公开市场操作加大回笼资金力度等因素可能导致本期债券的收益率上升。我们估计增发券的合理中标收益率将在3.28%—3.33%的区间内，对应全价为94.60—94.52。考虑手续费因素，实际收益率为3.30—3.35%。