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黄运成 葛蓉蓉
一项制度，它的合理性是随着国家整体法律经济制度环境的改变而渐进的
改革的策略不是创造一系列理想的规则，而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则，也许这就是监管艺术所在
中国股票发行监管制度的沿革
中国于1993年制定颁布了建国后第一套关于公开发行股票的法规和相应政策，之后又根据建设市场经济和发展证券市场的需要进行了不断的改革、调整和完善
股票发行监管制度对资源配置效率的提高和投资者利益的保护有着重要的影响，是整个资本市场制度建设中最重要的基础环节之一。对发行监管制度进行改革和创新，是推进资本市场走向成熟的必经之路。
中国股票发行监管制度大致经历了以下四个阶段：
1、“额度管理”阶段(1993至1995年)。
主要做法是，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。在这个阶段共确定了105亿股发行额度，分两次下达，1993年下达50亿股、1995年下达55亿股，由省级政府或行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度。这一阶段共有200多家企业发行，筹资400多亿元。
2、“指标管理”阶段（1996至2000年）。
这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1996、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量。这一阶段共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。1999年7月1日开始实施《证券法》之后，虽然不再确定发行指标，但1997年指标的有效性一直持续到2001年。
3、“通道制”阶段（2001至2004年）。
中国于2001年3月实行了核准制下的“通道制”，也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2至9个通道，具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道数。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。这一阶段共有200多家企业筹资2000多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。
4、“保荐制”阶段（2004年10月份以后）。
保荐制的全称是保荐代表人制度，这是中国证券监管部门目前正在推行的一种股票发行监管制度，保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人，凡具有两个以上保荐人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构，并具备推荐企业发行上市的资格。保荐制就其本质来说，是希望对证券发行设立一个“第一看门人”，即保荐人，凭借其在保荐过程中对拟上市公司的洞察、了解和勤勉尽责，从而达到选择质地优良的公司上市，提高上市公司质量的目的。与通道制相比较，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容，这是该制度设计的初衷和核心内容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。目前保荐制与通道制并行，经过一段时间后，保荐制将全面代替通道制。
对中国股票发行监管制度的评价
股票发行监管制度是指国家证券监管部门制定的关于发行人发行股票的行为需遵守的一系列规则的总和，包括发行审核制度、发行定价制度和有关发行的信息披露制度等
股票发行监管制度是指国家证券监管部门制定的关于发行人发行股票的行为需遵守的一系列规则的总和，包括发行审核制度、发行定价制度和有关发行的信息披露制度等。下面我们从效率、安全、公正三个方面，对股票发行制度予以简单分析。
1、效率
发行监管制度的效率主要指该发行监管制度引致的资源配置效率。发行监管制度的效率是证券市场效率的重要组成部分。从中国目前实际情况看，中国现行发行制度的效率仍不尽如人意。主要表现为，在多数年份，上市公司经营业绩呈整体恶化趋势，其净资产收益率和每股收益的下滑趋势明显。与其他非上市企业比较，上市公司的净资产收益率与利润增长率并没有表现出明显优势，近年来反而有劣于非上市公司的趋势。
导致发行制度效率不高的原因主要有以下几个方面。
（1）一些公司的治理结构存在严重缺陷，如非流通股比重较大且存在“一股独大”现象、控股股东“非人格化”、法人股权的流动性较差、公司内控失灵和严重侵害中小股东利益等。从股权上看，中国目前的股权安排是一种低效率的、不利于提高发行人自我约束的安排。中国的上市公司大量地脱胎于传统计划经济体制下的国有企业，所有者主体缺位和“一股独大”现象有其先天性。作为上市公司的大股东，国家股难以行使股东权利。在股东权利陷于真空的情况下，上市公司的管理层权力存在自我急剧膨胀的可能性，极易产生内部人控制的局面，难以建立良好的自我约束机制。
（2）信息披露的非对称性及失真。有些企业为了发行上市，不惜过度包装，在编制招股说明书时可能出现选择性披露（不充分）、虚假披露（如夸大业绩）等不良行为，导致信息不对称及失真。同时，由于体制改革、特别是行政体制改革严重滞后，使得现行法制制度不健全，法制约束软化，证券民事责任尚不能明确，对有关信息披露不真实、不及时的责任人的处罚缺少力度，使得信息披露质量不高。
（3）市场的资源配置功能尚未充分发挥。一般来说，只有上市公司能够持续地向投资者（股东）提供红利，才能引导资本市场的投资者树立起投资而非投机的理念，资本市场才能成为投资型的市场，资本市场的资源配置效率才能提高，发行制度的效率才能显现。由于中国的上市公司中普遍存在着“一股独大”及“所有者缺位”的现象，中小股东在上市公司中缺乏应有权利和地位，因此上市公司普遍不重视分配，以此截留大量的分红现金，在这种情况下，投资者获利的主要来源只能是股票交易的价差。股票的价值，在很大程度上是因为其代表了一种搏取价差的筹码，而对于这种筹码的需求，远远地超过了其市场供给。在这种状况下，股票的高溢价就不足为怪了。目前，发行定价在促进市场资源有效配置的机理体系尚未完全建立，这是导致中国资本市场运行效率较低的深层次原因。
2、安全
发行制度的安全是指能筛选出低风险的公司在资本市场筹资，此外，应能够使发行人及各中介机构对其行为后果进行合理预期，并对超越法律或对资本市场造成不良影响的行为能够及时予以矫正。
过去的行政审批制使得中国资本市场累积了一定的潜在风险。
风险之一是一些上市公司骗取上市指标，历史上曾有数起骗取上市指标的恶性事件。
如1997年6月，红光实业正式挂牌上市，据其招股说明书所示，该公司具有连续三年盈利记录，是一家成长性好的绩优公司。但1998年4月30日，红光的年报显示，该公司在1997年度就亏损了1.98亿元，每股亏损额达0.863元。经调查，该公司为骗取发行上市指标，采取虚构产品销量、虚增产品库存和违规账外处理等手段，将1996年度实际亏损10300万元，虚报为盈利5400万元，将一个濒临破产的企业，包装成一个绩优公司。该公司公布亏损后4天，其股票就被实行特别处理。
与此类似的，还有大庆联谊。大庆联谊通过倒签文件、相关中介机构提供内容虚假的审计意见书、法律意见书、申报材料和股权托管证明，1997年4月得以发行5000万股。实行核准制后，尚未发现骗取上市的恶性事件。相比审批制下的额度分配，核准制由主承销商推荐、发审委审核、证券监管部门核准的方式，使得所筛选出来的公司，其风险总的来说处于一个较低的水平。
风险之二是上市公司上市后业绩“变脸”事件屡有发生。以2001年为例，业绩亏损的上市公司家数为155家，其中“变脸”公司26家，超过了六分之一。变脸现象频繁发生，加大了业绩风险，问题暴露后，股价往往应声而下，严重损害了投资者的利益。
风险之三是随意改变募集资金投向。例如大庆联谊公司在招股书中列明的拟投项目，后被控股股东挪作他用，严重损害了投资者利益。这一现象在中国的资本市场非常普遍，大大伤害了投资者的投资热情，引发了资本市场上的信任危机。
实行保荐制后，上述风险可望在一定程度上得到遏制。如果保荐人督导不力，在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象，保荐人将承担连带责任。因此，保荐制变“关口式监管”为“管道式监管”，将会在一定程度上提高核准制的安全性。但是，从目前已经发生的案例看，保荐人是否有足够能力承担连带责任，需要进一步观察。
此外我们也应该注意到，从目前来看，对于发行人在上市过程中出现造假或隐瞒等违法违规行为，尚缺乏必需的配套法律法规支持，其后果是投资者特别是中小投资者的权利受到侵犯时，无法依照法律法规来追究有关当事人的责任，投资者的利益也无法得到保障。
在实际中，中国的监管和法律体系，在对发行环节虚假陈述而引起的民事赔偿责任进行追究方面，还是明显滞后的。直到2003年1月，才出台了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对有关当事人的归责方式进行了具体的规定。
因此，为进一步加强发行制度的安全性，更好地保护投资者利益，中国应加快完善相关法律法规体系，并实施有效的司法救济。否则，即使目前的发行制度强化了发行人的信息披露责任，但信息不对称的情况仍然存在，对发行人和中介机构尚不能构成有效约束，并不能很好地防范大股东对中小股东的利益侵害，上市公司和中介机构的败德行为仍极有可能发生。如果这种情形在相当长的时期内都不能改善的话，就会引发资本市场的系统性风险。
3、公正
公正的含义之一是一种发行制度应对各个股东给予同等保护；含义之二是指对不同发行人采用同一种尺度加以衡量。发起人和公众投资者既是利益的统一体，又是利益的矛盾体，合理发行制度的设立和运行，应有助于在证券监管机构与证券发行者、公众投资者之间建立起一种平衡、和谐的关系，从而使资本市场处于一种有序运行的状态。
在现实条件下，公众投资者相对于发起人或其他大股东，往往处于弱势地位，因而我们的发行审核制度以及强制性的信息披露制度，都是以保护处于相对弱势的中小投资者的利益为出发点，从这一层面来看，现行的发行制度较好地体现了公正的立场。
但是从另一层面来看，由于核准制下须由监管部门对发行人进行实质性审核、作出价值判断，因此不可避免地存在个人裁量空间，难以做到严格的公正无偏，并有可能导致寻租行为的发生及引发一定的道德风险。
中国股票发行监管制度演化的机理分析
为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，系统提高中国上市公司质量，中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管”为“管道式监管”
从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。上述的额度管理和指标管理属于审批制，通道制和保荐制则属于核准制。
1、审批制：
从“额度管理”到“指标管理”
审批制的行政干预程度最高，适用于刚起步的资本市场，由于在监管机构审核前已经经过了地方政府或行业主管部门的“选拔”，因此审批制对发行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其发行定价也体现了很强的行政干预特征。
在资本市场建立之初，股票发行是一项试点性工作，哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题，需要有一个通盘考虑和整体计划，也需要由政府对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握，二是为了循序渐进培育市场，平衡复杂的社会关系。再者，当时的市场参与各方还很不成熟，缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识，因此，实行额度管理是历史的必然选择。
为了扩大上市公司的规模，提高上市公司的质量，1996年新股发行改为“总量控制、限报家数”的指标管理办法。同时，为了支持国有大中型企业发行股票，改革后的监管政策明确要求，股票发行要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团，并鼓励在行业中处于领先地位的企业发行股票并上市。
2、核准制：
从“指标管理”到“通道制”
随着中国资本市场的发展，审批制的弊端显得愈来愈明显。第一，在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，这使他们难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。第二，企业规模小，二级市场容易被操纵。第三，证券中介机构职能错位、责任不清，无法实现资本市场的规范发展。第四，一些非经济部门也获得额度，存在买卖额度的现象。第五，行政化的审批在制度上存在较大的寻租行为。
由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展，因此，1999年实施的《证券法》对发行监管制度作了改革，其第十五条明确规定：“国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”2000年3月6日，《股票发行核准程序》颁布实施，标志着核准制的正式施行。
核准制是证券监管部门根据法律法规所规定的股票发行条件，对按市场原则推选出的公司的发行资格进行审核，并做出核准与否决定的制度。核准制取消了由行政方法分配指标的做法，改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。核准制最初的实现形式是通道制。
核准制取代审批制，反映了证券市场的发展规律，表明一家企业能否上市，已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标，取而代之的是企业自身的质量。从审批制到核准制的转变，体现了中国证券市场发展的内在要求，反映了证券监管思路的变化，表明中国的证券市场监管逐步摆脱计划经济思维方式的束缚。因此，从审批制到核准制，“绝不仅仅是从计划分配制向委员会举手的形式上的突破。”
3、核准制的优化：
“保荐制”代替“通道制”
通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力。通道制的缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩。只要具有主承销资格，实力再强，手中项目再多，也只有8个通道，规模再小，也不少于2个通道。这种状况下，大小券商的投行业务有分散化的倾向，这导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是中国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有计划干预的影子。
核准制下的实质性审核主要是考察发行人目前的经营状况，但据此并不能保证其未来的经营业绩，也不能保证其募集资金不改变投向，更不能在改变投向的情况下保证其收益率。中国有相当比例的上市公司，在上市当年，或者上市后一年内出现亏损或业绩大幅下滑（即媒体所称的“变脸”）、募集资金变更等现象，有些上市公司内部运作还很不规范，存在比较多的大股东侵犯小股东利益的情形。
为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，系统提高中国上市公司质量，增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任，促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场，中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管”为“管道式监管”。
保荐人制度的引入将试图通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩，使其收益和承担的风险相对应。保荐人对于行业和公司价值判断的专业水平及工作作风，将对其保荐绩效和业务收益形成直接影响，并最终决定其在行业中的竞争力。如果保荐人督导不力，在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象，保荐人将承担连带责任。所以，保荐人为了减少上市公司行为不规范而给自身带来督导不力的连带责任风险，其必须十分重视对大股东的资质和诚信进行充分调查，同时，还需要采取必要的方式（比如签定协议）以对大股东行为进行有效约束。
对中国股票发行监管制度改革的认识
从长远看，中国股票发行监管制度的改革目标是加快市场化进程，确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位，因此，目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制
在大的体制环境未发生重大变化的情况下，现行股票发行监管制度的改革就只能是一种过渡性安排。从根本方向上讲，股票发行监管制度改革要与政府体制改革相配套和相一致。从具体内容上讲，股票发行监管制度要逐步减少行政干预色彩并向注册制过渡。
国际资本市场的比较研究说明，制度安排具有互补性，即每种制度都与其他制度保持着相互依存性。股票发行监管制度同样需要其他制度的配合。一种股票发行监管制度，即使它在公正、安全、效率的制度设计方面非常突出，但如果缺乏与之配套的国家有效的法律制度和社会经济体制环境，其预期运行效果将很难实现，甚至会因其放大了制度缺陷而出现适得其反的结果。
目前，中国资本市场发展尚处于初级阶段，实施核准制符合我们渐进改革的要求，但良好效果的取得还取决于上述诸多因素和条件的配套，对此，我们要有充分的心理准备，不能抱过高的预期。
一项制度，它的合理性是随着国家整体法律经济制度环境的改变而渐进的。
从长远看，中国股票发行监管制度的改革目标是加快市场化进程，确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位，因此，目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制。但这一进程的快慢取决于诸多条件的配套和我们的努力程度，目前尚不能拔苗助长。如要有充分的竞争约束和足够的制度约束。
在成熟市场上，正是由于具备上述“双约束”，形成了互补的作用机理，才使得信息供给不足和信息不对称的难题得到解决，投资者利益得到较好保护。
改革的策略不是创造一系列理想的规则，而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则，也许这就是监管艺术所在。
《国际金融报》 (2004年09月17日 第五版)
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