|
国际金融报记者 贾南 实习生 闯小燕 发自上海
一、如何适时适度地使行政调控措施逐步的淡出并让位于以利率调节为代表的市场化的调节手段
二、如何把握利率调整的力度，就是什么时候开始市场化的调控，市场化的调控应该
走多远，应该停止在什么高度上
三、如何把握政策转换的节奏
记者：请您对目前的宏观经济形势作一个判断，宏观调控的作用是否显现？
高善文：宏观经济形势可以从几个角度来分析，首先从实体经济微观层面来看，可以观察两个指标，第一个指标是企业净资产收益率，把它同资金的机会成本进行对比。现在中国企业的净资产收益率要远远高于一年期存贷款的利率水平，而且高出的程度是1993年以来最大的，它揭示的含义是，在经济的内在层面上企业扩张的冲动和愿望相当强劲。
第二个指标是企业所创造的全部增加值中税前利润的占比。美国长期稳定的占比是10％，最近达到12%左右，说明企业的利润远远高于历史平均水平，显示企业无论是盈利水平还是现金流的状况都很好。就中国企业而言，2004年的这个指标是21％—22%，也是1993年以来的最高水平，是历史上1998、1999年最低水平7％的三倍。
以上两个指标，都显示了中国企业在最基本层面上的强劲盈利能力，这为经济提供了一个良好的支持，表明经济在短期内抵御负面冲击力的能力很强，也意谓着即便短期内的宏观政策发生了一定的失误，经济出现硬着陆的机会也不会很大。
从宏观总量层面上来看，需要作出判断的是：现在的经济是不是存在以及多大程度上存在过热，这一点可以考察现在的经济需求状况同经济潜在的供给能力之间的差距。从2003年晚些时候到2004年，开始出现比较明显的需求超出供给的现象，导致的后果就是在整体经济层面上开始积累并暴露出通货膨胀的压力，表现为绝大多数总体价格指标都有上升的趋势，从超出的程度来判断，大约是1993年那一轮经济过热的一半。
重工业快速增长是这一轮经济突然启动的一个重要特点，其带来的一些重要的影响和后果，除了原材料的价格上升等之外，最明显的就是煤电供应紧缺，这表明整个宏观经济开始遭遇到一定的瓶颈约束，显示出实际需求超出供给能力的程度比数据计算的还要大，因此，我们可以确信，宏观经济存在一定程度的过热。同时，从存在一个产出缺口的角度来判断，通货膨胀的压力还会持续一段时间。我认为，2005年全年还会继续维持通货膨胀不断积累的局面，宏观总量上供求重新恢复平衡可能会到2006年晚些时候。
从宏观经济的短期走势上观察，短期内的宏观经济在高位回落，一个原因是从去年8月份之后货币政策逐步抽紧。另一个原因是去年下半年以来，特别是今年4月份以后引入了相当强硬行政调控措施。
从微观层面上看，就是许多项目被停了，但是更深刻的一个问题是，由于短期内对货币信贷的严厉控制，使得实体经济拿不到信贷，这意味着实体经济活动的利率水平（影子利率）被显著提高了，其后果是削弱了企业进一步扩张的能力，并隐藏着经济硬着陆和通货紧缩的风险。就短期看大体可以作出结论的是宏观经济应该是在高位回落。
记者：目前，宏观调控还存在哪些挑战？
高善文：宏观调控存在着几个方面的挑战，一是如何适时适度地使行政调控措施逐步的淡出并让位于以利率调节为代表的市场化的调节手段。
二是如何把握利率调整的力度，就是什么时候开始市场化的调控，市场化的调控应该走多远，应该停止在什么高度上。从中期观察来看，这样的调控是宏观经济最大的变数。从方向转化上来讲，是一个时间的问题，但是行政调控会以什么样的方式、在多大程度上淡出，利率的手段会被如何使用，加息会走到什么样的高度，这些对宏观经济的下一步的表现都会产生非常大的影响。如果在这一过程中，出现明显的政策方面的失误，宏观经济可能在2006年下半年到2007年会有一个非常糟的表现。
三是如何把握政策转换的节奏。在这个转化的过程中，经济很有可能会出现一定的反弹，反弹的原因是行政手段一旦淡化，意味着实际利率（影子利率）突然下降，许多挂起来的项目又可以重新开工。如何判断这样一种反弹，面对这种反弹会不会启动更严厉的行政措施，在什么样的时候开始淡出行政手段，并判断反弹的持续性，这些都是很大的挑战。
记者：目前宏观调控还有哪些局限？下一步宏观调控应该怎么走？
高善文：宏观调控的局限是过多地依赖行政手段，导致资源配置的效率恶化，调控的力度很难把握，政策缺乏弹性。而下一步宏观调控的方向上面已经讲到，只是这样一个转换是一个时间问题，如果一直不肯转换的话，整个系统将会付出很大的代价。
记者：8月份的CPI数据已经出来了，据目前数据表示，很多人都认为该加息了，您的看法呢？
高善文：8月份的CPI的数据并不那么重要，从以上我们讲的基本态势和经济基本面的过热来看，加息只是一个时间问题，而且越早越好。加息进行得越早，经济体系在市场化的环境下调整得越充分，就越有可能以比较低的成本来吸收冲击；加息进行得越晚，经济系统未来需要调整的幅度越大，成本也越高。
我认为，现在的过热程度大约相当于1993年的一半左右，实际的通货膨胀压力要更小，其中一个比较大的原因是，中国在固定汇率制度的约束下，有相当多的商品价格同国际市场的价格是保持同步的，因此中国有能力通过扩大进口来缓解国内通货膨胀的压力。结合一些企业盈利方面的情况来看，我认为2005年底，或是稍微晚一点的时候，150—200个基点的累计加息恐怕是必要的。
记者：有人认为，现在对于加息的预期非常高，而这也导致了股市的下挫，您是如何看待的？
高善文：对于加息会导致股市的下挫，这个说法我认为是很不全面的。为什么会把这两者联系起来，可能涉及到两个方面的原因，第一个原因是加息的预期，如果市场预期加息的话，资金成本变高，市场本身会出现下跌。第二，加息本身存在不确定性，而资本市场讨厌不确定性，这样市场也会出现下跌。加息不加息的背后是行政手段的广泛应用，而这会使经济未来的走势产生更大的不确定性，即便行政调控是正确的，调控的手段、结构、力度及未来的变化发展很难预期，这种不确定性也会导致市场的下跌。
所以市场的下跌并不完全是由加息本身带来的，而是由更复杂的背景所带来的风险溢价的提高。典型的例子就是伊拉克战争，无论是1991年还是2003年，在开战之前，金融市场的风险溢价都很大，因为大家不知道打还是不打，不知道油价会往哪个方向走，不确定性大，风险溢价就大，就使股市受到了抑制。而伊拉克炮声一响，全球原油价格应声而落，股票市场明显上涨，重要的原因就是风险溢价消除了。
对于中国市场而言，早日导入更加市场化调节的手段，使得加息不加息早日尘埃落定，毫无疑问会降低金融市场的风险溢价。
《国际金融报》 (2004年09月17日 第三版)
| 
