场外协议定价转让寿终正寝多方竞价登上历史舞台国有股转让走进新时代

    昨天发出的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》规定，今后上市公司国有股转让要到指定的产权交易机构公开征集受让方。业内人士认为，这将使以往“一对一”式的国有股协议转让方式退出历史舞台；而国有股转让方式的改变又将使国有股

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定价机制发生根本性的扭转。

    拍卖和招投标将成主要方式

    长期以来，国有股转让一直以一对一式的场外协议转让为主导方式。此前虽然也有南京新百(资讯 行情 论坛)到产权交易中心公开征集股权受让人、湖南上市公司国有股股权招标等各种形式闯关的努力，但最后都因缺乏相应的操作规程而被叫停。场外协议转让方式带来的是定价机制的极度僵化和不透明。即便是经过了财务顾问以各种精美的定价工具进行测算和评估，但最终制定的协议价格基本上都是以净资产为基准，要么等于净资产值，要么仅有幅度不高的溢价。

    尽管这份通知并没有明确涉及转让的具体方式，但我们注意到，根据此前国资委“3号令”的规定，国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让等多种方式，除非公开征集只产生一个受让方的，可采取协议转让方式；当产生两个以上受让方时，就应采取拍卖或者招投标的方式。据此判断，后两种方式今后将成为上市公司国有股转让的主导方式，由此也将使公开竞价成为转让价格的主要制定方式。这就意味着国有股场外协议定价转让的寿终正寝，并且今后以三家产交所（中心）为依托的一个国有股流通的市场极有可能由此生成。

    操作性问题尚待进一步细化

    但是仅从这份通知来看，记者发现，一系列操作性的问题还尚待进一步细化和明确。

    第一，怎样确定受让方的主体资格？是由国资委或者产交所另行制定标准，还是完全由出让方来自己决定，特别是当涉及到管理层收购等问题时。

    实际上，通过产权交易机构的平台进行管理层收购，此前已有成功的案例。最著名的就是武汉有机实业有限公司的改制一案。2003年武汉有机出让54％的国有股权，并在武汉产权交易中心挂牌，公开竞购。该厂管理层最终击退3家竞标者。因此，新的规定让管理层和其他收购方站在同一起跑线上，将使MBO的过程走向规范和透明，进而推进合规MBO的全面展开。但与此同时，MBO或是职工持股会是否还需要其他的资质、资金、组织形式等要求？由谁来确定这些条件？还需要有关部门进一步明确。

    第二，价格是否是招标和拍卖中胜出的唯一因素，即出价最高的竞买者是否就一定能够得到股权？我们看到，首先股权转让还需经国资委最后批准，那么国资委的审核条件与此前的国有股转让的审批标准相比，有无变化尚不明确。此外，多家机构的公开竞价将使强势重组方出现，进而形成最优的转让价格，但国资委除了考虑国有资产保值增值的因素外，是否还会平衡受让方的其他条件和背景，再做额外的考量呢？特别是当受让方涉及管理层、职工持股会、以及民营企业、外资公司的时候。

    第三，在以往多起上市公司重组实践中，地方政府都表现出强烈的地方保护意识，外来的并购方往往会遭到当地政府强大的阻力。那么，如果出现当地政府以价款优惠、转让后退款等方式支持赞助本地企业进而造成不公平竞争的情况，国资委又当如何监管？

    第四，产交所是国有股转让的载体，这三家机构不仅负责登记，而且还要和出让人一起负责受让人资格的审查、确定等转让工作。产交所如何履行其正当职责，避免暗箱操作？国资委又如何对产交所进行监管，对京、津、沪三家进行统一规范？怎样防止三家在争夺这一市场上出现不正当竞争？

    第五，引入市场化的竞价机制，将可能挑战传统的以净资产为红线的定价方式。目前二级市场上已有部分股票价格低于净资产，因此也不排除某些质地较差的上市公司出现公开竞价确定的价格低于净资产的情况。在这种情况下，国资委能否对竞价结果给与认可？能否最终打破净资产这根红线？

    凡此种种，在实践中如何处理，都有待于进一步观察，并需要有关部门在政策上进一步加以明确。