证券交易所如何实现运作模式与体制创新析转变中的纽约证券交易所

　　作为证券市场的组织者和一线监管者，证券交易所的运作模式和体制创新，直接关系到市场效率的提高和功能的深化。纽约证券交易所自去年8月份以来的体制变革，带给我们诸多启示。

　　遭到质疑的生存方式

　　从1792年24个经纪商订立梧桐树协议起，纽约证券交易所就形成了以会员制自律监管为基础，以专家和大厅经纪商制度为核心的生存方式。这种生存方式使纽交所在200多年的历史中成长为资本市场的巨人，甚至成了美国自由市场的象征。但自去年8月份以来，随着董事长兼首席执行官理查德·格拉索因1.395亿美元(超过纽约证交所过去三年净利润总和)薪酬计划受广泛质疑而下台，以及美国证监会(SEC)对专家违规交易的调查，纽交所开始面临着严峻的信誉考验，其苦心经营的专家制度也遭到了质疑，并引发了人们对其本身治理结构和交易制度的重新思考。

　　在过去几年中，美国社会及公众对公司财务丑闻和CEO们的贪婪已异常愤怒。去年8月27日，纽交所披露格拉索的退休养老金高达1.39亿美元，一时成为市场关注的焦点。虽然纽交所是一个非营利性的自律机构，但格拉索不可思议的巨额养老金，及其与交易所多年净利润总和几乎相当的事实，使纽交所的内部治理结构遭到普遍质疑，纽交所的董事会尤其是薪酬委员会成为了社会舆论的众矢之的。美国证监会主席威廉·唐纳森在致纽交所董事会的信中写到：在我看来，同意格拉索的薪酬合同，表明纽交所现行的治理结构存在很多问题。

　　唐纳森所指的治理结构问题，最直接地体现于纽交所的董事会构成。在格拉索主政期间，纽交所董事会成为了一个私人俱乐部，其27个董事多数由华尔街金融机构和纽交所上市公司的CEO或高级管理人员担任，他们多为格拉索推荐援引进入纽交所董事会，而其所属机构的业务均受纽交所监管。更严重的是，薪酬委员会的6名委员都必须通过董事长推荐任命。因此，监管者的薪酬是由被监管者决定的，从而很容易会产生利益冲突。诺贝尔经济学奖获得者、克林顿总统的经济顾问委员会主席斯蒂格利茨尖锐指出：格拉索照顾华尔街公司的利益，而这些公司的领导(同是纽交所董事会成员)则给格拉索巨额报酬。纽约州检察长斯皮策发表声明：格拉索未能在他所监管的市场上树立道德领袖的典范，他的行为动摇了投资者的信心和纽约证券交易所的根基，为了恢复市场信心，格拉索应该辞职。9月17日，格拉索在纽交所董事会紧急会议上被迫宣布辞职。

　　在纽交所内部治理结构受到猛烈抨击的同时，之前一段时间一直为市场所关注的专家交易制度也吸引了更大的注意力。纽交所采取的是一个基于交易大厅的代理--竞价交易系统。上市证券的撮合由位于交易大厅的专家进行。专家也称指定交易商，他们在纽约证券交易所的双向竞价市场中扮演了极其重要的角色。专家的主要职责是维持股票交易的有序，即为其专营股票交易提供流动性，并保证价格的连续和稳定。长期以来，专家交易制度被视为纽约证券交易所保持高效运作的核心。

　　专家制度的主要优点在于保证市场的流动性和稳定性，维持公平有序的市场，有效地改进了纽交所的委托执行质量。但是，专家所具有的垄断地位，也会给市场带来若干消极影响。专家的垄断地位突出表现在价格垄断和信息垄断两方面。由于每一只股票只有一个专营的专家(这与纳斯达克市场存在多个相互竞争的做市商不一样)，专家的买卖报价具有垄断性，从而可能获取垄断利润；另一方面，由于只有专家才能了解市场上限价委托的全部汇总信息，专家具有信息优势，违背了市场透明性原则。

　　专家的垄断地位给了其以权谋私的机会。在高额利润的驱使下，纽交所一些专家利用垄断地位进行暗箱操作：一是所谓的插队行为，由于专家集中掌握股票的走势，他们会利用这些信息自己先行买卖，结果致使投资者无法获得最优的股票价格；二是违反消极义务，即在投资者买卖委托可以自己撮合的情况下，专家违反消极义务，介入交易，从中获利，而投资者的委托不能成交。专家的这种行为严重地影响了纽交所交易的公正性、公平性和公开性，从去年上半年开始，一些大型基金公司的证券经纪商就向纽交所投诉，抱怨场内专家进行暗箱操作，使基金公司错过了买进和卖出股票的机会，造成经济损失。

　　美国证监会于2003年底公布的对此的调查显示，专家公司于过去三年内，在不必要的情况下介入买卖盘的自动撮合，进行了涉及二十二亿股的不正当交易，仅在2001年和2002年期间，专家通过不正当交易增加的收入超过了一亿美元。另一方面，部分专家公司的人员在客户下单之前率先行动，为他们自己先行购入股份，然后才替客户交易。这样，他们可以较低价格购入股份，从而令客户损失大约一亿二千八百万美元。此外，美国证监会的调查还表明，纽约证券交易所对专家的一再违规视而不见。即便发现违规，通常只是对专家公司发出一封警告信，或者施以小额罚金而不痛不痒地进行惩罚。这些惩戒措施被专家公司看作是小小的业务成本，不能充分地惩戒或阻止违法行为。

　　今年3月，纽交所五大专家公司与美国证监会及纽交所执法部门达成了和解协议，根据协议，专家公司将缴回约1.55亿美元非法所得，外加约8500万美元罚款，用于了结其交易员在客户交易前进行插队及违反消极义务的民事指控。这可能是纽交所专家有史以来遭受的最为严厉的处罚。与此同时，纽交所也加快了电子化交易的改革步伐。

　　治理机制的改革

　　虽然会员、上市公司、投资者都是证券交易不可或缺的组成部分，但在传统上证券交易所是会员所有的互助性组织，只有会员才能直接进入交易系统进行交易，这些会员拥有交易所的资产并控制交易所的治理。纽约证券交易所也是一个会员制的交易所，只有会员可以选择纽交所的董事会成员。此外，与上市公司不同，纽交所董事会成员的职业履历与工作背景不需要向公众披露，但有些纽交所董事在华尔街担任重要职务，比如董事比尔哈里森既是华尔街银行JPMorganChase的董事长又是上市公司的董事，这些董事的不同角色使其在履行董事责任时极易产生利益冲突。事实上，早在格拉索事件之前，代表130家养老金、三万亿美元资产的机构投资者理事会就对纽交所的公司治理进行过深入的批评。

　　在市场与舆论的双重压力下，纽交所不得不以迅速有效的改革措施来恢复投资者信心，修复世界第一交易所的形象。去年9月份，原花旗集团主席约翰·里德作为过渡董事长和CEO入主纽交所后，连续推出多项变法措施来重塑纽交所的治理机制，这些措施得到了美国证监会的批准和大力支持。

　　针对纽交所治理问题的根本矛盾，约翰·里德对纽交所的董事会采取大规模的结构与人员调整，设立了两个独立机构来分别承担原先董事会的功能：

　　第一、交易所的公司治理、薪酬制定、内控以及对其监管职责的监督这四大职能由一个新的董事会负责。新董事会的成员包括纽交所主席、CEO及独立董事，这些独立董事不仅独立于交易所的管理层，而且也独立于交易所会员、会员组织和上市公司。新董事会成员从原先的27位压缩到了8位，这些成员均有良好的从业记录，没有接受过度报酬的历史。挑选具有良好道德和优秀从业经历的专业人士重新组团应对危机也是华尔街处理危机时的一贯做法。

　　第二、建立一个由券商、专家公司、上市公司和基金代表组成的执行委员会来负责交易所原有的与券商、会员及上市公司等各方面的关系。执行委员会的具体职责包括：与董事会共同管理纽交所；对纽交所的运作、市场结构与营运绩效等担负咨询功能；对纽交所主席、CEO及公开发言人担负咨询功能。

　　在新治理结构下，董事会成员资质的要求首先不是专业要求，而是利益上的中立性。被约翰·里德提名的8位董事多数是退休的公司管理层和政治家。董事会下辖多个专业委员会，除了监管和上市委员会中有两位成员来自于董事会之外，其他的委员会均由董事会成员组成。董事会将每年至少开会六次讨论有关交易所市场结构、绩效、会员和上市公司事务的议题。与此同时，执行委员会由专业人士组成并对董事会负责，这种方式一方面保证了决策的公正和无偏性，另一方面也兼顾了华尔街金融交易的专业性，在目前的市场环境下也许是最佳的形式。采取董事会和执行委员会分设的模式，其目的是试图解决原董事会中的利益冲突问题，即在保留纽交所自律监管地位的同时，尽量实现其市场监管和上市交易职能的分离。此外，纽交所的董事会主席和首席执行官也将永久性地分开，不再允许由一个人担任，以避免权力过分集中。

　　此外，鉴于美国证监会和社会对纽交所自律监管不力有诸多质疑，纽交所在今年3月份新设了首席监管官一职，全权负责自律监管事务，并聘请原美国证监会市场监管部主管理查德·库切出任这一职务。首席监管官越过CEO直接对董事会负责，其业务经费由董事会直接拨给，从而保证其在履行监管职责和义务时免于利益冲突，使纽交所的自律监管职能符合公众利益。

　　毫无疑问，上述改革将是已经成立211年的纽约证券交易所有史以来最大规模的一次内部改革。这些措施能在一定程度上起到提升治理水平的作用。但本质上，如果不对纽交所的会员制结构进行改革，那么交易所的相关政策难免会以会员的既得利益为导向，从而使利益冲突的矛盾不可能得到彻底解决。

　　专家制的隐忧

　　在过去十年里，纽交所已先后投资了20亿美元来改善其委托传输系统、委托撮合报告系统、以及市场监管系统，以跟上交易系统自动化的时代步伐。但纽交所的核心功能--交易撮合仍然是通过专家和大厅经纪商的人手进行的，差别仅在于他们配备了先进的技术设施而已。

　　然而，随着技术的发展，自动化电子交易系统以其透明度高、公平、成本低和高效的特点，日益成为交易所交易系统的主流模式，并占据越来越大的市场份额。在电子化交易系统残酷的竞争面前，长期以来被戏称为老男孩俱乐部的纽交所正面临着艰难的选择。一方面，纽交所目前有70%的交易量来自15个大经纪商，而在这15个经纪商背后是1000家机构投资者和8000万个人投资者，这些最终用户对交易效率的需求不断提高，如果纽交所上市的股票在其他电子交易系统(ECN)的交易量上达到临界规模，那么纽交所目前的最大优势--流动性将会逐渐流失。但另一方面，完全自动化的竞价交易意味着专家和大厅经纪商将提前退休，而他们占有纽交所1366个席位的近三分之二，在决定纽交所发展方向上具有举足轻重的作用。正因为如此，格拉索在主持纽交所时一直有意无意地抵制任何可能改变传统交易方式的技术变革。

　　与前任格拉索对新交易技术的消极态度不同，纽交所新任CEO约翰·塞恩在这个问题上态度明确，他认为如果交易处理速度加快，专家将没有足够的作弊时间，因此有必要在纽约证交所引进新技术处理投资者的指令，以提高交易所的运作效率，避免舞弊事件的发生。塞恩提出的具体改革措施有三点：首先，取消只允许少量股票自动交易的规定，目前纽交所使用的自动交易系统允许的交易量不超过1100股，在很大程度上限制了自动交易的范围；其次，取消使用自动交易系统的股票价格限制；第三，取消投资者在30秒内只能完成一次同一股票交易的规定。

　　塞恩改革建议的实质是以现行大厅交易模式为基础，发展一个多平台的交易架构，将人工交易和自动化交易融合起来。这一举措事实上反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡方案。保留专家制事实上是对会员利益的一种妥协。

　　从深层次上来看，纽交所专家制度面临的困境只是美国证券市场在发展过程中的路径依赖和既得利益束缚的一个缩影。科技的进步使电子证券交易这一梦想得以实现，而美国证券市场尚不是一个高度自动化的市场，传统的做市商和专家在交易过程中发挥着核心作用，这些既得利益者并不会自动退出历史舞台，除非有外在的强制性监管力量的介入。例如，20世纪90年代末纳斯达克市场做市商相互勾结丑闻曝光后，就导致纳斯达克市场交易系统发生重大变革，使纳斯达克市场由一个纯粹的做市商市场转为一个做市商市场和竞价混合的市场。可以预见的是，最近纽交所治理结构的改革和对专家操纵市场交易的调查，也必将对纽交所200多年历史的专家制度造成巨大冲击，加速纽交所向自动化电子交易转变的进程。对此我们拭目以待。上海证券报上海证券交易所方星海 施东晖 王风华