□主持人：莫及

    嘉宾：长城证券金融研究所 沈维伦

    纺织类个股逆势走强探因

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    主持人：近期纺织类个股走得较强，天山纺织(资讯 行情 论坛)、上海三毛(资讯 行情 论坛)、欣龙无纺(资讯 行情 论坛)、美尔雅(资讯 行情 论坛)、中国服装(资讯 行情 论坛)等都有不错的表现。9月9日大盘破1300点，中国纺机(资讯 行情 论坛)、二纺机(资讯 行情 论坛)、经纬纺机(资讯 行情 论坛)等却逆市上涨。纺织板块前期十分不被看好，不少券商研究报告都将其投资评级列为回避，何以它却能在不断破位下行的市道中异军突起呢？

    沈维伦：我认为这主要有两个方面的原因。一方面，宏观紧缩政策、加息预期以及我国证券市场固有的制度性缺陷等种种因素造成目前市场持续低迷，多数行业普遍缺乏投资机会，市场热点难寻；而另一方面，与此形成鲜明对照的是，近期纺织行业利好不断，目前已为市场所熟知，从而引起了市场的共鸣。

    我认为纺织行业的如下多个利好因素导致纺织类个股受到众多投资者的青睐：第一、自2005年1月1日起，纺织服装国际贸易进入无配额时代。这将给我国的纺织行业带来前所未有的历史机遇，我国将成为配额取消的最大赢家。第二、原材料成本压力的缓解。自今年5月份起，棉花价格持续下跌，而棉花约占原材料成本的近70%。原料成本压力的缓解将提升纺织行业的盈利空间。第三、出口退税下调的不利影响已逐渐被消化，而新的出口退税管理办法使大多数出口企业都已经收到前期积累的较大数额的应退税款，这将增加企业的现金流量，减少利息费用。

    以上多个因素促使我国纺织行业全面好转，多数券商在研究报告里已将其投资评级上调为“增持”。

    主持人：纺织股近期走强的另一个显著的特征是业绩较差的个股反弹力度较大，比如领涨的是业绩亏损的天山纺织，走势较强的是业绩一般的上海三毛、辽源得亨(资讯 行情 论坛)等。而业绩较好的鲁泰A、南山实业(资讯 行情 论坛)分别维持强势和弱势整理的走势，凯诺科技(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情 论坛)均走出破位下行的走势。为什么会出现这种情况？

    沈维伦：近期纺织及其上游化纤、纺织机械类个股走势强劲，并有成为市场领涨动力的倾向，我认为这要从两个方面来看。一方面，纺织类个股超跌严重。历史上上次纺织股受到市场追捧应该是在入世之前，此后纺织股一直表现低迷。纺织股的平均价格一直在6元以下，前期超跌迹象明显，客观上有反弹的要求。另一方面，我认为此轮反弹是概念炒作大于实际业绩增长预期，是由非主流资金的积极运作所引起的，带有比较强的投机成分。提醒投资者注意风险，不可盲目跟涨。鲁泰A等绩优股的走势也证实了这一点，实际上鲁泰A是配额取消受益较大的公司之一。南山实业已成功实施资产置换，目前纺织业的收入仅占1/4,配额取消受益很小。凯诺科技、红豆股份在今明两年的业绩将大幅增长，但却走出破位下行的走势，这一方面是由于在前期一直较为抗跌，在市场普跌之后难以独善其身，下跌源于补跌的要求；另一方面，这两家公司在近期都有再融资计划，而市场扩容过度被认为是股指下跌的“罪魁祸首”之一，市场对此反应过度。实际上，这两家公司成长性良好，后市应有投资机会。

    机构资金何以扎堆纺织股

    主持人：从纺织股半年透露的大股东信息中，可以看出机构资金扎堆纺织股已成事实。它说明了什么？

    沈维伦：纺织行业上市公司的半年报显示，包括基金、社保基金和券商在内的多家机构投资者位列多家纺织股前十大流通股东之列，机构投资者增仓纺织股迹象明显。这些机构投资者特别是基金仍然坚持价值投资理念，目前大多数机构倡导“价值+成长”的选股思路。随着配额取消的临近，外需的拉动必将给纺织行业带来较高的成长性。机构资金纷纷扎堆纺织股，说明纺织行业的高成长已经得到了市场主流的一致认同。因此，后市纺织行业将具有较多的投资机会。

    纺织品配额取消利好几多

    主持人：从基本面看，全球纺织品的配额将于2005年1月1日起正式取消，对长期受制于配额的我国纺织行业无疑是一大利好。它会给国内相关企业带来怎样的好处？能否具体谈谈？

    沈维伦：我们首先来谈谈《纺织品与服装协议》（ATC协议）。ATC协议是WTO所有协议中唯一过渡性协议，明确规定了纺织品、服装国际贸易的“一体化”进程，规定自1995年1月1日起的10年内，分四个阶段逐步取消配额限制，自2005年1月1日起，最后49%的剩余配额将全部取消。因规定取消的比例是针对数量而不是金额，因此在前三个阶段中，发达国家出于自身利益的考虑，取消配额的产品主要集中在低价值的纱线、织物等上，高附加值制成品和服装的配额被发达国家挤到最后阶段取消。目前，对我国纺织品、服装出口进行配额限制的国家和地区主要包括美国、欧盟和加拿大等，而美国和欧盟分别是全球第一和第二大进口国。到2005年，即将最后取消的配额还有126个类别，这126个类别的产品在美国和欧盟进口产品中分别占到了59.6%和60.6%的比重。最后阶段的配额取消比例无论是从数量还是从金额上，都是历次最大的。

    没有了配额的保护或限制，全球各纺织企业将在同一起跑线上进行竞争，这必将导致竞争进一步加剧。对市场份额的争夺，特别是在低价位产品领域，将是后配额时代的主要发展潮流。全球纺织业面临“洗牌”，一些不具有竞争优势而依靠配额占据市场份额的纺织企业甚至出口国将被淘汰，而另一些纺织企业和出口国将占领更多的市场份额，纺织服装出口国的数量将大幅度减少。我国不仅是世界上最大的纺织品和服装生产国，同时也是世界最大的棉花生产国和消费国，化学纤维的产量也居世界首位，因此原材料的供给较为充沛。纺织行业属于典型的劳动密集型行业，劳动力成本是影响企业竞争力的重要因素，我国纺织工人的每小时工资大大低于世界平均水平。大规模生产和用之不竭的廉价劳动力储备使我国纺织品在价格上具有明显的优势，我国将成为全球纺织品自由贸易最大的受益者。但配额取消只是提供了进军欧美等国际市场的机会，能否把握住这一历史性机遇还要看企业的实力。

    主持人：有观点认为，配额取消并不意味着纺织企业盈利的爆发性增长，我国整个纺织企业依然处于“供大于求”的状态，配额取消很可能会带来更加激烈的价格竞争，而低价竞争的结果也可能带来更多的“反倾销”贸易制裁。对此你怎么看？

    沈维伦：确实是这样。贸易摩擦是一个永恒的话题，配额取消不仅会造成全球财富从发达国家向发展中国家转移，而且会导致进口国的大量纺织工人失业等政治性问题。可以预见，贸易保护主义将在全球范围内抬头，我国将面临更多的“反倾销”制裁。目前，越来越多的国家学会使用“反倾销”，我国已成为全球反倾销的第一目标，而我国的市场经济地位未得到美国和欧盟的承认，也加大了反倾销案例发生的频率。需要指出的是，我国纺织行业的低价无序竞争也在客观上助长了“反倾销”行为。

    无论从资金还是技术看，纺织行业的进入壁垒都太低。各地方企业对于加入WTO以后给我国的纺织行业带来的成长机遇预期过高，从而造成我国纺织业出现过度投资。一旦欧美市场取消配额限制，国内纺织服装企业出口可能会面临更为激烈的内部竞争，甚至是恶性的低价竞争局面，尤其是那些技术含量低、同类产品多、出口市场单一的低档纺织服装。可喜的是，2004上半年纺织行业固定资产投资增速大幅回落，仅增长30%，这有利于稳定原材料及产品的价格。

    关注纺织上游企业投资机会

    主持人：有分析师指出，纺织配额的取消，虽然不一定带来纺织企业盈利的回升，但由于纺织产量的增加必定无疑，我国纺织产量在“后配额时代”很可能会出现一个几何级的爆发性增长。从这个角度出发，我们与其关注盈利前景依然不确定的纺织股，反而不如密切关注那些与纺织产量提升密切相关的纺织上游企业。你是否赞同这一观点？为什么？

    沈维伦：我基本上赞同。在这里我想重申一个词，那就是“进入壁垒”。正是纺织行业过低的进入壁垒导致低水平重复建设严重。在配额取消后，如果我国纺织企业一拥而上，大打“价格战”，就只会造成增产不增收。因此，相对于迅猛增长的纺织品产销量，纺织企业的盈利前景就不那么确定了。当然，这并不是说纺织行业没有投资机会，行业内的优势公司依然具有很高的投资价值。盈利前景的不明朗带来了选股的难度，需要深度挖掘和仔细研究。

    纺织行业产量的迅猛扩张必将带来对上游纺织机械和纺织原料行业的强劲需求。相对于纺织行业而言，这些上游行业的进入壁垒较高，竞争程度不如纺织行业激烈，产品定价能力强于纺织行业。因此，与盈利前景不够明朗的纺织行业相比，这些上游行业更具有投资价值。

    主持人：前期，由于纺织企业严重过剩，大规模压锭使得纺织机械行业进入了景气低谷。但可以预期，随着新一轮纺织产能扩张,纺织机械行业很可能在纺织行业盈利增长之前，率先进入景气周期。同样，尽管我国化纤、棉花价格去年曾经历了一轮上涨过程,但今年价格出现了较大幅度的回落。随着明年纺织产能的扩张,化纤、棉花的需求推动型的价格上涨将不可避免，这也意味着化纤、棉花板块新的投资机会将开始出现。就纺织行业中主要子行业前景及投资机会，你怎么看？

    沈维伦：首先，如前所述，我谨慎看好上游的纺织机械行业。要指出的是，目前我国纺织服装行业产能已经过剩，国家宏观紧缩政策对该行业负面影响也较大，因此该行业的投资机会仍有待进一步观察。

    其次，我比较看好化纤行业。虽然自5月份起，棉花价格大幅回落，导致作为棉花替代品的化纤价格也同步下跌。但配额取消后纺织行业的强劲需求必将拉动棉花和化纤价格重新上涨。此外，后市石油价格虽然会有所下滑但仍将居于历史高位，这将支撑化纤价格走高。化纤行业在2003年进入景气周期。我认为，化纤行业的景气度将继续维持三年左右。相比较而言，更加看好粘胶纤维行业。而合成纤维行业竞争更加激烈，也更容易受石油价格波动的影响。

    我国服装行业的劳动力成本低，具有明显的比较优势。但由于进入壁垒太低，竞争过于激烈，目前我国服装业还处于低层次竞争阶段，即依靠成本和价格的竞争。虽然目前出口比例高达50%以上，但多数企业出口以贴牌生产为主，外销产品的毛利率普遍低于内销。服装企业的利润增幅将远落后于收入增幅，只有产销量的扩张抵消盈利水平的下滑才能带来业绩的增长。因此，服装行业由配额取消所带来的投资机会并不多。我看好行业内具备面料———服装上下游配套的优势公司，如雅戈尔(资讯 行情 论坛)、凯诺科技等。

    纺织面料行业位于产业链的中游，主要依靠设备和技术展开竞争，进入壁垒相对较高。面料产销量的增长将同时带来利润的增长。配额取消后，一方面，面料企业可以通过出口扩大产销量；另一方面，目前我国高档服装中有近50%的面料仍需进口，进口替代空间较大，服装行业产销量的高速增长必将使纺织面料的需求更加旺盛，内销也将强劲增长。我看好产品附加值较高的优势公司和在未来一年内有产能扩建的公司，如鲁泰、黑牡丹(资讯 行情 论坛)、华芳纺织(资讯 行情 论坛)等。

    纺织原材料价格走向

    主持人：目前棉花、羊毛等主要纺织原材料价格情况如何？前段由于成本上升，导致纺织类上市公司盈利水平下降，现在这一情况得到改善了吗？

    沈维伦：今年初，棉花价格一度接近18000元/吨的历史高位。3月份起，棉价开始见顶回落、小幅下挫。从5月份起，棉价加速下跌。9月6日，中国棉花价格指数Cncotton A跌至12742元/吨的最低点，与3月份初的17786元/吨相比，下降幅度高达28%。棉花价格的下跌拓宽了纺织行业的利润空间，2004上半年纺织行业销售收入和利润较去年同期同比分别增长26%和22%，二季度销售收入和利润较一季度环比分别增长27%和47%。但上市公司业绩与行业相背离，上半年52家纺织服装类公司利润同比下降了17%。这有两方面的原因：一方面是由于上市公司业绩分化明显造成的，绩差公司拉低了行业总体盈利水平；另一方面，棉价暴涨暴跌使企业难以控制经营风险，部分企业如华茂股份(资讯 行情 论坛)等在年初囤积大量高价棉花，存货跌价导致业绩下滑。

    多年来国内棉花价格高于国际市场，差价达15%左右，这极大的削弱了我国纺织品的竞争力。棉价与国际接轨是大势所趋。在纺织品配额取消的同时，我国也应该放松甚至取消棉花进口的关税配额制。棉价高低并不重要，只要棉价与国际接轨就能体现我国纺织品的综合成本优势。

    羊毛是毛纺织行业的主要原料，我国羊毛70%以上需要进口。今年，由于国际市场对羊毛服装需求疲软，导致国际羊毛价格持续下滑，接近近十年来的最低点。羊毛价格低位徘徊虽然使毛纺企业降低原料成本，但由于羊毛织物需求持续低迷，毛纺企业开工率普遍不高。下半年毛纺行业能否复苏仍有待进一步观察。