香港和新加坡是一对城市经济体，都曾经是英国的殖民地。但是两个城市走上了不同的道路。香港给市场的感觉更加自由一些，而新加坡经济更多地表现为被政府所控制。事实上，两者也确实有所不同。当它们在努力解决“后高速增长”环境的一些问题的时候，它们不得不同时会聚到“在利润和生活质量之间求得平衡”的中间道路上来。

    对面的草不会更绿

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    很多位于新加坡的基金的经理们认为香港市场会是牛市，当我在7月末遇见他们的时候。主要的争论是：香港有中国大陆的支持，而新加坡有印度尼西亚的支持。但是，扎根于香港的基金经理人们告诉我，中国大陆的经济周期已经进入了下降通道，这对香港的打击远比给新加坡的打击要大得多，并且，在新加坡的社会关系要宽松得多。这不就是那种“对面的草更绿”的感觉么？

    自从1997年以来，香港和新加坡的经济表现很类似。在1997－2003年间，以名义美元计算，香港的人均收入下降了13％，新加坡下降了14％。国际收支经常项目顺差则出现了增长，在同一时期的增长幅度都达到了各自ＧＤＰ的15％，而固定资产投资额都有了大幅的下降。新加坡元贬值了20％，而香港由于施行联系汇率，所以其通货紧缩达到了同样的数量。很明显，通货紧缩比货币贬值更容易引起社会关系紧张。

    在两个城市的投资有什么明显的差别吗？要回答这个问题，我们需要研究这两个城市是如何变得这么富有的。

    香港和新加坡惊人的财富

    香港和新加坡的确非常的富有。香港的股票市场资本总额、银行存款和居民财富是其ＧＤＰ的12倍之多。香港居民在海外拥有的商业和不动产是其ＧＤＰ的2－3倍。这里可能有重复计算，因为外国居民拥有香港资产。举例来说，非香港居民可能拥有股票市场上的财富的一半以上和数量可观的银行存款。经过所有的合理调整之后，我估计，其净财富可能超过香港ＧＤＰ的十倍。

    新加坡的地产、银行存款和养老金收益可能是其ＧＤＰ的七倍。新加坡居民在海外拥有的财富可能不如香港居民所拥有的那么多，外国居民也可能没有在新加坡拥有如在香港那么多的财富。总而言之，我估计，其净财富可能超过其ＧＤＰ的七倍。

    把香港、新加坡和它们的邻居相比较，其他国家和地区简直就是赤贫。在数量上，香港的财富与中国大陆近似，即使中国大陆的人口是中国香港人口的186倍之多。新加坡有400万人口，它可能比印度尼西亚的2.19亿人口还要富有。

    从巨大邻国的无效率中获益

    很多富有的经济体都拥有相当于其ＧＤＰ规模4倍的财富。香港和新加坡远远超出了这样的水平，也超过了承当着同样避税区功能的地区，比如摩纳哥和瑞士。但是，摩纳哥和瑞士积累财富的历史已经超过达几个世纪。香港和新加坡获得了难以置信的财富，时间却是短短的半个世纪。

    超乎寻常的财富积累通常情况下是套利的结果，也就说，利润来自其他人的无效率。香港和新加坡并不能例外。它们从它们巨大的发展迅速的邻居—中国大陆和印度尼西亚的无效率中获得了巨大的利润。它们巨大的邻居忍受着贸易基础设施的缺乏（主要是港口和金融系统）、经济自由度不足和缺乏对私有财产的保护。香港和新加坡填补了这个空白，就成为了鹿特丹、伦敦和苏黎士的混合体。中国大陆和印度尼西亚实现了经济的快速增长，尽管他们有很多缺点，因为中国大陆拥有最低的劳动力成本，而印度尼西亚则拥有丰富的自然资源。然而，它们经济增长所创造的财富不均衡地流向了香港和新加坡。

    中国大陆在上个世纪80年代初开始了对外开放。香港的好运来了。中国大陆对世界开放其经济体系的策略采取了“渐进主义”的方式。在接近香港的地方设立了自由贸易区。这对香港来说，意味着出现了三大套利机会。

    首先，当地居民的经济自由是极其有限的。因此，本质上来讲，在中国香港接近广东的区域设立自由贸易区，香港的生意人就可以雇佣到廉价的中国大陆劳动力以生产出口产品。因为对于香港企业的数量来说，中国大陆劳动力的供应是如此巨大，所以，香港企业的利润绝大部分来自这种对劳动力过剩的套利。然后，这些企业所得利润到香港消费，因为那时中国大陆并不是一个可行的消费场所。

    第二，中国大陆没有良好的港口设施来支持它的贸易繁荣。因此，其贸易主要经过香港港口。快速增长的需求来源迅速增加了香港土地的价值和实际收入。

    第三，在十年前的繁荣历程中，当腐败成为了中国大陆最大的问题时，腐败所得的大部分赃款来到了香港，主要是用来购买房产。本质上讲，这是从贫穷到富有人口的财富重新分配。

    这些套利机会支持了香港扩大与临近省份广东的差距，广东首先对外开放其贸易，虽然从经济理论上讲，广东更可能聚集财富。在1987年，香港的人均收入是广东的24倍，到1995年，这一差距扩大到30倍，这一比例只有到1997年之后才开始逐渐缩小。目前是13倍。

    新加坡的故事几乎和香港一样。唯一的大的不同是：在印度尼西亚的故事中，劳动力套利不是主要来源。取而代之的是，主要来自对印度尼西亚能源、森林和矿产资源的开采。

    但分配是不同的

    在香港和新加坡之间最大的不同是公共住房。当一个经济体成长的时候，其财富增长的大部分表现为土地价格的上涨。在这个社会里，政府实施什么样的土地政策将对社会的稳定产生根本性的影响。

    举例来说，在美国的工业化过程中，政府把大部分土地给予了它的国民。因此，市场力量主导它的土地市场。这就是为什么在美国，尽管现在正在经历着一个但从来没有亚洲各经济体所经历的那么大的房地产泡沫。市场力量使得绝大多数在美国生活的人能够承受得起住房负担。在一个国家工业化的过程中，低廉的食品和房地产价格是保证政治卓越稳定的基础。

    在其发展早期，新加坡就施行廉价的住房和廉价的食品政策，我认为，这为它带来了民众对政府的支持。新加坡的公众住房计划一定是这个世界上最慷慨的。在新加坡，普通住宅的品质与香港私宅的品质不相上下，而香港的私宅要花费一个人毕生的收入才能买得到。

    另一方面，香港最小化了收入纳税但是最大化了土地价格，藉以资助政府部门。它缓慢的出售土地，在有限的领域里发展其基础设施。尽管香港有充足的土地，它的政策导致了土地价格被人为的抬高，其增长速度经常超过收入的增长，在香港的经济发展中不断地触发房地产投机浪潮。香港也开发了公众住房计划。但是，它要求必须是极端贫困的条件才可以享有。这种机制迫使它的租户为了得到象样的房子而格外地努力工作。

    本质上来讲，香港的低税收和高地价是利用一种杠杆作用：从未来借款发展现在。它夸大了人均收入，甚至超过了在中国大陆的套利机会所能支撑的水平。因此，看起来，香港居民比它们所对应的新加坡居民更富有一些。在未来的道路上，相反的事情可能会发生。目前，中国香港的居民的生活压力显然比新加坡人的压力大得多。我认为，两个城市的住房是不同的。

    逐渐缩小的套利机会

    自从1997年以来，香港和新加坡的收入都有所下降。部分原因是周期性因素。夸大新加坡收入的印度尼西亚经济泡沫破裂了。新加坡的收入不得不作出调整。在1997年香港回归之后，过度的资本流入也夸大了香港的收入，这种状况在以后的时间里不得不进行调整。

    然而，逐渐缩小的套利机会是导致香港收入增长乏力的主要结构性压力。印度尼西亚正在经历着政治不稳定的阵痛。信心的缺乏是投资远离印度尼西亚的原因，这阻止了它恢复正常性的增长。对于印度尼西亚来说，新加坡的价值是与印度尼西亚的增长相称的。我认为，新加坡的未来是和印度尼西亚息息相关的。

    中国香港面对着完全不同的情形。中国大陆的经济正在非常强劲的增长。对于中国香港来说，中国大陆正在大规模地投资基础设施建设和进一步对世界的开放恰恰是对香港的挑战。前者有效地缩减了香港基础设施所带来的过剩价值。后者则迫使香港的企业与全球的公司竞争中国大陆所提供的机会。

    更严重的是，相反的套利机会不断涌现。因为中国的基础设施得到了有效地发展，这增加了中国大陆内部对贸易提供服务的市场机会，香港的金融服务行业和贸易企业正在把基于香港的大量工作机会转移到广东与香港交界地带的广东一方，这意味着劳动力成本降低三分之二。

    彻底改造是非常困难的

    现在，香港和新加坡的经济正在强劲地增长。香港2004年从去年第二季度到今年第一季度的名义ＧＤＰ增长达到了2.2％，名义ＧＤＰ实现了自2000年以来的首次年度正增长。新加坡的真实ＧＤＰ增长同期达到了7.5％。去年格外强劲的贸易增长和ＳＡＲＳ之后的反弹成为了现在经济强劲增长的主要原因。然而，对于二者来说，未来是非常不确定的。印度尼西亚的政治不稳定也没有结束。事实上，投资信心什么时候能够恢复是不可知的。

    对香港的反套利机会对其发展构成了严重的挑战。即使中国大陆正在经历着严重的通货膨胀，而香港仍然没有通货膨胀的迹象就是明证。我认为，相反的套利机会正在抵消来自中国大陆经济增长的通货膨胀压力。

    反转的套利机会需要痛苦的调整，包括对土地价格和工资收入的进一步降低。然而，它对家庭资产负债表的冲击是一个严重的社会问题。中国香港的政府部门已经进一步减少了土地供给，以停止或者是放慢调整的步伐。只要中国香港特区政府继续控制着土地供给以人为地支持它的价格，它的结构调整就不可能结束。我认为，这就是为什么说香港已经走出了通货紧缩为时尚早的原因。