拍卖手中的国债来套现，这引来了大量的机构投资者参与竞标在经过了近两个月的小幅上涨之后，债市再次向下掉头，其原因是宏观经济数据出现反弹迹象。这主要表现在居民消费价格总水平继续攀升，7月份同比涨幅达到5.3%，企业商品价格小幅回升，以及固定资产投资增幅出现回升，这些都明显地刺激了市场的升息预期。

    在这种预期下，债券市场的震荡也就不足为奇了。

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    升息预期加强

    近日，央行行长周小川表示当前通胀压力没有明显减弱。

    周小川对通胀压力的表态，引发了市场对货币政策走向的猜测，再次激起市场对升息的担心。市场产生央行可能使出利率、汇率组合拳的担心，这种担心从债券市场的下跌可见一斑。虽然市场对升息的传言可谓言之凿凿，但并没有任何官方信息可以进一步印证此事。而在近期资金面相对宽松的情况下，央行仍然坚持向市场投放货币的操作方向，市场疑虑是否央行在为未来可能出台相关政策引致的市场流动性冲击进行准备。

    实际上，近一个月来，随着油价和CPI的上升，政府官员和权威学者赞成加息的声音渐渐增大。甚至一向保守的国家统计局网站上也出现署名文章，呼吁尽早扩大存贷款利率浮动区间，适当提高存款利率。除此之外，经济学家们也从“群战”逐渐变为“统一口径”，即支持加息，如吴敬琏、巴曙松、祝宝良等，日前纷纷撰文或发表言论为加息造势。

    一时间，加息风起，债市飘摇。

    外围环境变化

    南方证券的甘华指出，客观环境变化给加息提供了充分依据。今年以来，物价持续上涨是升息的内部动力，而美联储连续提高美元利率，引起资本流出增加，给央行升息带来了外部动力。此外，本轮宏观调控成果仍需进一步巩固，若无市场化手段跟进，商业银行的利益驱动将会引发新的放贷高峰。

    首先，2004年7月CPI达到5.3％，创下7年来的新高，8月仍将维持高位，全年预计将达到3.5％-4％，远高于年初预计3％。进入7、8月后全国许多城市水、电等基本生活消费品价格开始涨价；8月燃料油第二次提价，而国际原油价格更是创下10年来新高；二季度房屋销售价格、土地交易价格和粮食价格等均大幅上涨。而水电等基本消费品价格上涨必将向工业产品传导，诸多迹象都表明目前物价上涨压力较大，如不采取有效手段调控很有可能引发新一轮通货膨胀。

    其次，自6月30日美联储4年来首次加息后，8月11日再次加息25个基点，人民币与美元利差空间缩小，央行对冲外汇占款压力减小。市场预计美联储将在9月21日继续上调联邦基金利率25个基点，加之近期数据显示已有部分投机性资本开始回流国际市场，这将降低央行加息政策成本。

    再次，行政调控后，需市场化手段跟进。4月开始的宏观调控暂时压制了投资过热的势头，但从7月开始固定资产投资规模出现高位反弹，同比增加31.5％。此外，中长期贷款规模始终未得到有效压缩，商业银行压缩短期贷款保长期贷款迹象比较明显。若无市场化手段跟进，商业银行的利益驱动将会引发新的放贷高峰。

    最后，负利率效应已经开始显现。从2004年1月开始居民储蓄存款连续6个月同比少增，居民已开始将储蓄存款转向基金、国债以及其他投资领域。而工业企业存货规模也不断攀升，到6月末企业存货同比增长22％，这显示已有企业开始囤积原材料。负利率将扭曲微观经济主体行为，不利于经济的健康发展。

    抛开油价高企、粮食短缺、CPI两破警戒线等通胀因素不谈，外围环境也已经具备了加息的有利条件。美联储进入加息周期后，中美利差缩小，区内游资纷纷回流美国，这为中国货币政策操作提供了相对宽松的操作空间。美联储主席格林斯潘日前表示，调升利率可能要快于预期，以抑制通货膨胀压力，也就是说利率操作空间还将进一步扩大。因此，不管出于哪一种原因，加息具有越来越坚实的政治和经济基础。在此背景下，中长期债面临的利率风险不可忽视，这也是近期中长期债整体走弱，而以010405和010401为首的偏短期债收益率却震荡走低的主要原因。

    北京师范大学金融研究中心主任钟伟亦称，回顾过去，20世纪90年代以来，每一轮美联储从减息到加息的周期性变化，都不可避免地伴随着国际资本在减息周期撤离美国，而在加息周期回流美国的现象。2000年下半年后，美元走入减息周期，2004年下半年，美联储的两次加息暗示美元有进入加息周期的可能。就目前的情况看，人民币和外币利率之间的结构性差异，是导致中国短期外债比高企的诱因，中国2002年底短期外债占比为31.43%，超过了国际警戒线，此后便逐渐攀升，显示出通过短期贸易信贷、境内外资银行短期外汇贷款等渠道的资本内流显著增加，在此背景下，资本流动逆转的可能性客观存在，汇率和利率政策随着国际国内经济环境适时合理增加灵活性也在所难免。

    钟伟还指出，目前，中国银行体系持有2.7万亿国债，金融机构对国债市场竭泽而鱼式的炒作，使得国债长期收益率处于危险水平，目前30年期、15年期、7年期国债收益率均不足以反映利率的中长期风险。1996年以来的国债牛市已经结束，并在2003年9月开始积累危机，国债交易价格指数平均下跌了13％。应该说，尽管在美联储连续加息后，央行还没有对本外币利率进行调整，但从中长期看，目前国内较低的利率水平走高是必然的。如果分别以未来中长期利率走高导致国债交易价格以乐观（下跌10％）、保守（下跌15％）、悲观（下跌20％）来评估的话，则银行体系至少应形成2700亿、 4050亿、 5400亿的资产损失。

    拍卖风波

    伴随债券市场动荡不安的，是一些券商在股市受挫的同时，其债券投资也“雪上加霜”，亏损累累，从而不得不拍卖手中的国债来套现。

    然而，“有人辞官归故里 有人星夜赶考场”，由于这些被迫拍卖的国债价格极其诱人，引来了大量的机构投资者参与竞标。

    上周，一次已经被推迟的“问题”债券拍卖再度“流产”。原因有些匪夷所思，因为市场太热情了。

    《证券市场周刊》得悉，两番推迟的拍卖中，总量第一次为70亿元左右，第二次约为20亿元左右。其中就包括近期官司缠身，处境堪忧的汉唐证券所持有的部分债券。

    日前，知情人士透露，汉唐证券的公章已被中国证监会严加监管，汉唐一切对内对外需要盖公章的业务与事项都必须在证监会有关人士的监督与同意之下才能使用。而随着时间的推移，汉唐证券可能曝出一连串黑幕与丑闻，亏损只是冰山一角。

    汉唐证券由于在自营业务及国债回购业务上均出现过亿元的巨额亏损，公司已面临资金链全面断裂的困境。消息还称，汉唐证券管理层最近已发生变动，原总裁宋建生已经去职，由原总稽核丛蔚升任总裁。目前，汉唐证券国债托管业务已被暂停。

    “一般情况下，拍卖的价格基本和市场价格差不多，一般会稍微低些，现在债券市场这么低迷，人们对这些问题债券的热情显然和价格是密切关联的。”业内人士称。

    据《证券市场周刊》了解，拍卖债券时是不公开的，并不是采用严格意义上的招标方式。监管部门主要是考虑可能对市场造成的影响，同时要各家机构的资金状况也是监管部门选择招标对象时着重考虑的一个方面。

    某证券公司固定收益部的一位人士告诉记者：拍卖券种最后确定的中标价格一般会稍低于市价。但是由于从参与投标到最后债券过户通常有一两天的时间差，中标机构在拍卖得到的债券上所能获得的收益并不算大，何况，如果市场处于下跌的走势，中标机构在二级市场上的收益更为有限。因此，持有到期应该是中标机构更为明智的选择。

    该人士认为，这也是监管机构在选择投标对象时主要考虑商业银行和保险公司等以持有到期作为主要投资方式的机构的原因。如果选择券商等投机性较强的机构，他们更倾向于将中标债券在二级市场上出售，这样可能对市场造成一定程度的影响。

    由于被拍卖的债券一般是券商等机构在交易所欠库的债券。这些债券通常是属于券商等机构的客户所有，大多是在客户不知情的情况下被券商挪用后作为抵押品，从而融得资金或债券。因此，这种抵押品能否被拍卖，在法律上有一定障碍。