9月10日，建设银行150亿元次级债正式在银行间债市上市，交易冷清。而此前中国银行140.7亿元次级债在市场流通近半个月，也几无买盘。

    “次级债在市场流通，比投资价值更大的也许只是其象征意义。”一位证券公司的债券分析师如此表示。

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    而流通不畅对于热心发债的银行来说似乎并无影响，据了解，建行第二期次级债100亿即将发行。

    交投清淡

    次级债券作为银行间市场一项新的产品，整个发行定价过程以及最终的发行结果都为市场瞩目，但红红火火的发行之后，却是二级市场的冷清。

    中行次级债上市至今，买盘并不追捧。中行次级债券于8月27日上市流通，在上市首日，便以零交易结束了它的首次登场。在接下来的三个交易日中，也只零星出现了几笔对中行次级债券的报价，虽然卖出方的报价已经跌破了面值，但并无什么买家。

    事实上，这种状况，各家银行在发行次级债时应该已有准备。中行、建行都尽力做了创新，两家银行均采用了赎回权与利率梯度结构设计，以提高资本使用效率，降低债券实际投资年限，吸引保险公司等认购。

    银行次级债的落寞与市场环境不无关系。升息预期一直是笼罩在银行间债市的阴霾。债市分析师普遍认为：“升息预期使债市持续疲软，而新债发行也将受其所累。”财政部372.9亿元人民币七年期跨市场国债10407即将发行，但是市场人士也普遍认为，受债市疲软的影响，其发行价将跌破面值。这种状况下，中行、建行频发次级债自然亦难摆脱弱市困扰。

    不过，利率的确定也是流通难的原因。“票面利率在4.87%，在现在的行情下，10年期国债在5%左右，这些次级债一交易就会跌破票面利率，所以很难成交。”上海一家券商债券分析师表示。

    “4.87%的利率根本就是扭曲的价格，按照我们在7月底8月初的预计，中行次级债的利率应该在4.95-5.0%之间。为什么利率这么低，这是商业银行之间‘互抬轿子’造成的，这次你发债我帮忙，下次我发债你帮忙，互相压低融资成本，降低了次级债的利率。”上述人士称。

    金融机构之间互持也削弱了流通性。在中行次级债发行时，仅建行、中国人寿集团、交行等三家大型金融机构，就占了其发行总量的57%，这些机构购入次级债券的目的主要用于资产的配置，而不是为了上市后搏取差价。

    银行次级债的信用评级也使其投资价值多了很多变数。“对银行次级债的信用风险，目前并没有非常准确合理的评估。”一位券商分析员认为：“如果以国债收益率为基准，在这个基础上加上30个BP，差不多是金融债的利率。但是由于次级债在清偿次序上要靠后，所以还要加一个风险补偿，目前国内尚没有准确的指标。”

    中行和建行邀请了独立的评级机构进行评级。为建行做次级债评级的联合评估有限公司分析员蒋建国先生向记者表示：“这次建行次级债的评级结果为AAA级，由银行担保的企业债都可以评为AAA级，银行本身发次级债当然也可以评到这个级别。这次评级我们主要采用的是评判银行经营能力的惯常指标，比如不良贷款率、资本充足率、流动性等。”

    在《2004-2005中国建设银行次级债券信用评级分析报告》中，有这样的描述：按照建行债券条款中次级条款的规定，本次债券本金和利息的清偿顺序在发行人的其他负债之后、先于发行人的股权资本，因而，本次债券的风险要大于建行发行的其他债券。而对于此债券在二级市场的信用风险则没有任何警示。

    “企业债由银行做担保，国债由国家信用做担保，但是次级债没有担保，所以在投资次级债的时候需要对它的信用风险进行评估。”海通证券分析师王亚男表示。

    发行热情持续

    流通难题显然并未削减银行发行次级债的热情。

    建设银行第二期次级债100亿元也即将发行。一位建行人士透露，第二期次级债发行将有创新条款，以吸引市场成员参与该期次级债的认购。

    这位人士还表示，在第一期次级债上，建行也做了很多不同于中行的设计，这些设计使得其认购者比中行分散，这将使其流动性强于中行次级债。

    建行一期次级债的发债方式为簿记建档式。知情者透露说：“簿记建档方式是高盛建议的，主要是因为建行打算首先在海外上市，所以一切都按照国际通行的惯例来进行。”

    “簿记建档的方式包括发行前的路演以及根据簿记确定价格，是一种新的创新产品公开上市之前的尝试和试探，便于差异定价确定买家，使发行人更容易掌握整个发行过程。”一家国有银行债券研究员向记者解释说。

    因此建行次级债最终取得了相对分散的投资结构，保险公司、商业银行、农信联社、政策性银行、企业年金、财务公司及一般企业都成为建行债券的持有机构，商业银行之外的机构投资者占投资者总数的67.9%，认购金额占债券发行总额的61.2%。

    不过，“这都不是银行频发次级债的根本原因。”一位分析人士说。

    次级债可以计入附属资本似乎成为各家银行满足资本充足率的“锦囊妙计”。6月17日银监会发布的《商业银行次级债券发行管理办法》中规定，商业银行可以相互持有次级债券。2003年底，兴业银行以30亿元的次级债规模首开先河；随后浦发银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)先后发行60亿元和35亿元的次级债。国有银行为了上市发次级债，补充资本充足率；股份制银行发次级债填补由于快速扩张带来的资本充足率下降。事实上，通过发次级债，中行和建行已经达到了补充资本充足率的目标。发行140.7亿元的次级债后，中行的资本充足率达到8.3%。建行在发行150亿元次级债后，资本充足率超过8%。

    “通过补充附属资本来满足资本充足率的要求，并没有实质上提高银行的抗风险能力。次级债属于资本性质，在银行破产清算的时候，偿债顺序在其他债务之后，也就是说次级债只有当银行破产清偿的时候才有意义，而无法弥补银行的日常经营损失。”一位对中行、建行大规模发次级债持保留意见的银行专家表示。

    中行的公开市场问价招标和建行簿记建档都是市场化的招标方式，但这位专家表示：“实际上，现在所谓市场化发行次级债只是一个形式，就是为了满足次级债发行市场化的国际惯例，而实质上，还是有些定向募集的味道。”