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高速公路行业一直以发展稳健、防御性强而著称，也是机构投资者经常采用的稳健型投资品种。过去三年，沪深两市高速公路上市公司体现了平稳上升的特点。今年以来，高速公路行业一改前几年稳定增长的格局，增长速度明显加快
在众多行业中，高速公路行业一直以发展稳健、防御性强而著称，它也是机构投资者构建投资组合时经常采用的稳健型投资品种。从统计数据看，过去三年间，沪深两市高速公
路上市公司主营业务收入年复合平均增长22.5%，主营业务利润年平均增长19.4%，净利润年平均增长9.8%，体现了该行业平稳上升的特点。不过，今年以来，高速公路行业一改前几年稳定增长的格局，增长速度明显加快。根据最新公布的半年报，今年上半年，沪深两市17家高速公路上市公司主营收入比去年同期增长44.1%，主营业务利润比去年同期增长45.6%，净利润比去年同期增长35.3%，这三项数据均比前三年有了大幅提高。17家路桥类上市公司平均每股收益为0.107元，每股经营活动产生的净现金流量达0.211元，给投资者交上了一份令人满意的答卷。
上半年增长势头强劲
据统计，1998-2002年五年间，全社会公路客运周转量和货物周转量年平均增幅分别为7.9%和5.2%。而今年前7个月，全社会公路客运周转量和货物周转量同比增幅分别达到22.8%和14.0%，显示出强劲的增长势头。公路旅客周转量能实现超过20%以上的高增长，其中包含了去年同期出现SARS疫情的因素，但由于货运受SARS影响较小，因此上半年公路货物周转量取得同比增长14%的成绩充分说明今年以来公路行业确实出现增速加快的趋势。
公路行业出现加速增长的主要原因在于全社会物流量出现较大增长。从宏观层面看，世界工厂、城市化、消费升级三大经济发展的动力对交通运输行业的推动是显而易见的。2003年以来，煤电油运四大行业全线吃紧，交通运输再度成为经济的瓶颈行业。由于在运输总量中，大部分货物的运输最终都要通过陆上运输方式来完成，因此推动了我国陆路运输的运量出现较大增长。而陆上运输中，铁路运力紧张且增长有限，因此大量新增的煤炭、原油、铁矿石、粮食、建材等大宗物品运输需求只有通过公路运输的方式予以解决。由此可见，公路行业运输量出现加速增长实属情理之中。
随着国民经济的发展和人民生活水平的提高，高速公路快速、安全、经济、舒适的优势日益体现，它也成为目前我国公路行业中增长最快的高等级道路，其车流量增长远远高于其它低等级公路。我们看到，今年上半年，高速公路上市公司经营的主要路段的通行量同比增幅大多在25%以上，部分路段甚至增长50%以上。例如宁沪高速经营的沪宁高速江苏段上半年日均车流量同比增加30.9%，山东基建经营的济青高速上半年车流量同比增长40.5%，福建高速经营的福泉、泉厦高速车流量分别比去年同期增长32.4%和41.1%，中原高速经营的郑漯高速通行量同比增长28.6%，深高速经营的梅观高速和机荷高速通行量同比分别增长28.3%、24.5%。皖通高速经营的宣广高速上半年通行量同比增长84.7%，而其经营的另一路段合宁高速虽然遭受大修的影响，上半年通行量依然增长了21.2%。可以说，车流量同比出现大幅增长是今年上半年大多数高速公路上市公司的共同特点。
虽然大多数高速公路上市公司上半年都取得较好的增长，但公路等级、路网地位、区域经济发展情况等因素对路段的经营情况产生着重要影响。目前我国国道主干线是根据1992年提出的五纵七横规划实施的，这12条贯穿全国的高速公路构成了全国公路的主干网。上市公司中，中原高速、皖通高速、宁沪高速、福建高速、现代投资、粤高速等公司处于五纵七横国道主干线上，而半年报显示它们的经营情况明显优于行业平均水平。相比之下，还有部分上市公司经营着一些非高速类的路桥资产，如重庆路桥、五洲交通、*ST延路，这些非高速类资产的盈利能力明显弱于高速类资产。从上半年的经营情况看，非高速类的一级公路或桥梁通行量和收入大多出现了下滑现象。受此影响，重庆路桥上半年主营收入同比下滑10%，五洲交通同比下滑10.1%，它们是同业中仅有的主营收入出现下滑的公司。而*ST延路虽然上半年主营收入取得了正增长，但其每股0.003元的业绩则是同行业上市公司中表现最差的。
短期利空不影响中长期发展
9月7日，沪深两市高速公路股票全线下跌，皖通高速、中原高速、福建高速等一批质地较优的公司均位居跌幅榜前列。究其原因，主要是交通部综合规划司副司长李兴华接受中央电视台采访时表示：我们考虑为了减少收费公路的总量，多引入财政性的资金来建设高速公路可能是需要考虑的一个方向，这样的话，贷款少一些，收费的路相应的就少一些，收费标准少一些，收费时间短一些，为老百姓、为社会用户的使用会带来更大的收益。该讲话播出后，部分投资者对高速公路上市公司的运营前景产生了疑问，他们担心上市公司所经营的收费路段是否将被政府提前收回。
从目前情况看，我国确实存在收费公路过多的问题，降低收费公路比例应是我国公路行业的长远发展趋势。不过，我们从李司长的讲话中也可以清楚地看到，增加的财政性资金将主要投入新建公路上，而不是用于收购现有的营运性高速公路。因此，在未来较长一段时间内，现有营运性高速公路尤其是已经上市的高速公路被取消收费权的可能性依然很小。此外，从目前国家和地方的财政实力看，政府尚无力动用大量的财政资金来修建免费的高速公路。
高速公路板块遭遇全线下跌的另一个原因是市场传言部分大吨位货车通行费收费标准将有所下调。根据我们了解的信息，此次拟下调的大型货车通行费，不会规定一个全国统一执行的绝对标准，而是建议各地在现行标准上下调20%-30%。其中15吨以上货车的通行费下调幅度最大，可能达到30%。
我们认为，大型货车收费标准下调后，对部分高速公路盈利能力将产生一定影响，但其影响程度较为有限。从车流量具体统计数据看，深高速、宁沪高速等路段的车流量中，大型货车所占比例均低于5%，即便是大货车通行数量较多的皖通高速，这一比例也在15%以内；另一方面，如同前两年为支持公路集装箱运输而下调集装箱车辆收费标准一样，下调大型货车收费标准后，会吸引更多的大货车采用高速公路运输方式，从而部分抵消收费下降带来的不利影响。此外，我们还注意到，本次拟下调收费标准的规定可能不是硬性的，上市公司届时是否下调收费标准及下调比例目前都尚未确定。
上市公司投资价值分析
展望下半年及未来发展前景，我们对高速公路类上市公司依然充满信心。
首先，交通运输瓶颈依然存在。全社会日益增长的物流量保证了高速公路行业在未来较长一段时间内都面临强劲的需求。
其次，城市化进程的推进和居民消费升级是我国高速公路通行量持续增长的两大动力。
第三，高速公路网络化使其方便快捷的优势不断显现。
我们认为，目前高速公路板块的投资价值正在逐步显现。这主要体现在两方面：一是随着高速公路上市公司业绩迅速增长，其估值水平日趋合理，部分公司的动态市盈率已经达到20倍甚至更低的水平。这些公司的投资价值将逐步被市场所接受。另一方面，随着全球进入新一轮加息周期，我国也面临着越来越大的加息压力。同时，预计下半年国家也仍将实行宏观调控的政策。在加息和宏观调控的双重压力下，防御性行业发展稳定、周期性波动小的优势将逐步显现。在这种形势下，高速公路行业由于现金流充沛、资产负债率低，且目前行业仍处于加速上升阶段，其投资价值必将被更多的投资者所接受。
上市公司中，我们重点关注皖通高速、中原高速和深高速。其中，皖通高速地理位置优越，其所处的安徽省是联系上海、江苏、浙江等东部经济大省和中西部内陆地区的纽带，下属的合宁、高界、连霍高速安徽段均位于国家五纵七横主干线上。上半年，公司每股收益0.108元，预计全年每股收益0.24元。由于公司主要经营路段合宁高速今年底将完成大修工作，因此公司明年业绩仍将保持有力的增长。此外，今年7月1日起，皖通高速已按照新的车型分类标准收取通行费，实行新车型分类标准给公司带来的通行费收入增长基本可抵消下调大型货车通行费收入的影响。中原高速同样具有十分优越的地理位置，其主要公路资产郑漯高速和黄河大桥与即将收购的漯驻高速是五纵七横国道主干线京珠线的组成部分。上半年公司实现每股收益0.23元，预计全年每股收益0.45元，目前动态市盈率仅为16倍。深高速受03年被政府收回两条公路产权的影响，今年业绩较为平淡，中期每股收益仅为0.086元。但是，我们注意到公司投入巨资建设和收购了盐排、阳茂、江中、南京长江三桥等优质路桥资产，明后年上述资产将逐步给公司带来新的利润增长点。同时，公司还积极介入市政道路建设的新领域，其参与的深圳市横坪、南坪公路建设项目有望获得较好收益。我们预计2004年将是公司发展的低谷和拐点，此后公司将步入高成长阶段。因此，该公司中长期发展前景也值得看好。
附表 公路行业最新经营指标统计
项目/年度2004年1-7月 同比增长
客运量(亿人)94.17 19.2
% 客运周转量(亿人公里) 5103.93 22.8
% 货运量(亿吨)67.99 14.1
% 货运周转量(亿吨公里) 4260.77 14.0%上海证券报 华泰证券研究所 陈晓翔
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