解构电广传媒净资产泡沫

　　王孔平

　　湖南电广传媒股份有限公司（000917.SZ，电广传媒）的控股股东及关联方占用电广传媒股份有限公司资金500，626，095.75元，形成长期欠债，在无力偿还之际，2004年7月28日，电广传媒公布了以股抵债的解决方案。8月12日电广传媒大股东以股抵债方案获得国资委批准。

　　我们看到，在独立董事征集投票权催示公告声中，电广传媒股价自8月18日起破位，目标直指2004年6月30日每股净资产7.12元，作自由落体运动。君子不立危墙之下，先知先觉者率先撤局。

　　截止到去年底，大股东占用上市公司资金的企业大概有800多家，占用资金数额有一千多亿元。按照学者刘纪鹏的分析，一是非经营性占用，数额约为577亿元；二是关联交易形成占用，数额大约400亿元。第一类涉及到605家公司，电广传媒名列其中。上市公司平均每股净资产2.6元，第一类上市公司平均每股净资产是3元上下，当电广传媒以比每股净资产略高定价首施以股抵债方案时，每股净资产7.12元显得鹤立鸡群。

　　谁也不能硬撞财政部和国资委制定的国有股转让不能低于每股净资产的红线。但市场开始破译电广传媒的每股净资产的真实性，股价表现便是很好的证明。

　　撇清净资产泡沫

　　对电广传媒净资产的构成要剥茧抽丝。

　　在电广传媒2004年6月30日期末流动资产25.31亿元中，应收账款、其他应收账款、存货及短期投资四项占去较高比重，为45.33％。按照会计处理方法，要分别处以计提应收账款坏账损失、短期投资跌价准备及计提存货跌价准备。

　　对应收账款和其他应收账款产生的坏账损失核算采用备抵法，电广传媒按应收账款余额的6％计提，2003年12月31日作为期初是0.19亿元，2004年6月30日期末余额是0.30亿元，半年增加0.13亿元，而半年转回数才0.02亿元，按此收回速度，高达7.21亿元应收账款和其他应收账款要180.25年；期末短期投资采用成本与市价孰低法计价，按期末市价低于成本的金额单项计提短期投资跌价准备。2004年6月30日期末余额是0.328亿元，半年转回数0.002亿元，要收回期末2.57亿元的投资额，除了看证券市场脸色，要等就得等64..5年；

　　按可变现净值低于历史成本的金额计提存货跌价准备。由于行业特点，此数不是太高，为0.001亿元，可忽略此因素。

　　不难看出，上述流动资产的转回速度慢得惊人。单从应收账款和其他应收账款角度出发，它们对净资产形成泡沫。

　　电广传媒2004年6月30日应收账款期末数是1.22亿元，其他应收账款5.99亿元，两项高达7.21亿元，按总股份336，920，000股折合，每股净资产中所承载的应收款就达2.14元。极端来看，应收账款根本产生不了盈利能力，应收账款其实就是呆滞的资金。而电广传媒一旦扣除了此笔应收款，每股净资产从7.12元迅速减至4.98元，而截至8月20日股价却高企在8.8元之上，此时的市净率从1.24增至1.77。当股票逼近甚至跌破净资产，我们听到价值投资的喊叫时，千万不要太在意，因为一些股票本不应有太高的股价，它的净资产是泡沫鼓涨着的。

　　流通股东功高盖主

　　先看电广传媒流通股股东对净资产的贡献。1998年12月23日电广传媒向社会公众发行5000万股，每股发行价为9.18元，募集资金4.59亿元（净额4.46亿元）；2000年11月14日以30元高价对流通股股东增发5300万股，募集资金15.9亿元（净额15.43亿元）。那么流通股股东对净资产的贡献总值是20.49亿元。

　　再看电广传媒流通股股东对净资产的索取。流通股股东通过派现拿回现金分别为：2001年10派3元，1.18亿流通股对应套现0.354亿元；2002年10派2元，1.18亿流通股对应套现0.236亿元；2003年10派1元，1.18亿流通股对应套现0.118亿元；2004年10派1元，1.18亿流通股对应套现0.118亿元。流通股股东累计拿回现金0.826亿元。

　　不难看出，电广传媒流通股股东对净资产的贡献净额，就是对净资产的贡献与对净资产的索取之差，即19.664亿元（20.49亿元－0.826亿元）。若剔除流通股股东对净资产贡献净额因素，以截至2004年6月30日电广传媒总股本336，920，000股来计算，那么每股净资产将从7.12元削减至5.85元。

　　电广传媒的评估方也不得不承认，“我们发现电广传媒每股净资产的贡献者主要是流通股股东，特别是2000年底以每股30元增发5300万股社会公众股对上市公司的净资产有较大程度的提升”。流通股股东让净资产虚高，现在是搬起石头砸自己的脚。

　　抵债定价的权益比法

　　电广传媒的评估报告将电广传媒与广电类上市公司最近三年的财务数据作了对比。不难看出，电广传媒2003年净资产收益率为1.99％，远低于行业7％的平均水平。

　　电广传媒控股股东及关联方占用其资金500，626，095.75元，占直接融资活动所募资金20.49亿元（也即流通股股东对净资产贡献总值）的24.45％；上市公司靠间接融资维持，经营活动及投资活动等对净资产的贡献远不及流通股股东的贡献大。

　　电广传媒以股抵债的每股单价定为7.15元（比2004年6月30日公布的每股净资产略高出0.03元），相应抵债股份数量为75，421，022股。以股抵债价格系含权价格，与抵债股份相关的所有未分配利润、资本公积及其他利益已包含在抵债股份价格之中，反推其除权价为6.64元。

　　若以股抵债实施完成，抵债股份系电广传媒所有，像自己不能给自己剃头一样，该部分股份按《公司法》必须核销，所以电广传媒总股本由335，920，000股减少至260，498，978股，控股股东持有的电广传媒国有法人股股份由169，000，000股减少至93，578，978股，所占比例从50.31％降至35.92％，仍为不失为电广传媒的控股股东。

　　现在，对上述定价提出两点质疑：一是要扣除应收账款，电广传媒每股净资产从7.12元迅速减至4.98元。电广传媒2004年6月30日应收账款期末数是1.22亿元，其他应收账款5.99亿元，两项高达7.21亿元，在净资产23.92亿元中所占比重是30.14％，那么以股抵债的每股单价也只能定在5.62元（含权价，7.12元－4.98元X30.14％）；

　　二是剔除流通股股东对净资产的贡献，每股净资产将从7.12元削减至5.85元。但要考虑权益比重，截至2004年6月30日电广传媒流通股本为153，400，000股，占总股本335，920，000股的45.67％。按权重以股抵债的每股单价也只能定在4.45元（含权价，7.12元－5.85元X45.67％）。

　　若综合二者因素，以股抵债的每股定价应是5.04元（含权价），即（5.62元＋4.45元）／2。

　　若以非流通股的大股东发起设立公司的机会成本与抵债股份相关的所有未分配利润、资本公积及其他利益相若，我们认同以股抵债的每股单价5.04元就是最终的除权的抵债定价，500，626，095.75元的占用资金将由99，330，575股来冲抵。

　　电广传媒总股本由335，920，000股减少至236，589，425股，控股股东持有的电广传媒国有法人股股份由169，000，000股减少至69，669，425股，所占比例从50.31％降至29.45％，仍为不失为电广传媒的控股股东，但与35.92％相比，丢掉了6.47个百分点的控制权。

　　胳膊拧不过大腿。当电广传媒以股抵债价格已是铁板钉钉时，市场只得祭起用脚投票的明器来回敬它的股价。若不出意外的话，目标位置向真实的每股净资产位置逼近。

　　表1：完全对净资产构成伤害的部分流动资产　（亿元，2004年6月30日）

　　（图表略，详见报）

　　表2：部分流动资产的减值准备（亿元，2004年6月30日）

　　（图表略，详见报）

　　表3：广电类上市公司对比数据（2003年）（图表略，详见报）