一、 三大市场结构演变的比例分析

    我国三大金融市场结构的形成有其特殊的历史背景,无论从其数量比例结构的变化,还是导致这种变化的制度原因都有其特殊性。我们选择金融机构各项贷款为刻画货币信贷市场(或间接融资)规模的指标,企业债、股票融资为刻画资本市场(或直接融资)规模的指标,全国保费收入为刻画保险市场规模的指标(见附图)。

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    从本文列出的图形变化我们可以看出:

    1、金融机构各项贷款融资占据绝对比重地位。从各年份数据看,货币市场的金融机构各项贷款融资规模不断快速增长,在各种融资方式中所占比重极大,即便将国债计入资本市场直接融资范围,金融机构各项贷款融资所占比重仍过高。近年来金融机构各项贷款中,外币贷款规模增加较快,若在金融机构各项贷款中考虑外币贷款(这两年人民银行已公布金融机构本外币各项贷款,而以往仅是人民币本币贷款)则此比重还将进一步提高。

    2、股票融资和企业债融资规模太小。从股票市场融资来看,前阶段总体呈增长态势,但增长速度过慢,特别是近几年存在着明显下降的趋势,表明该市场并没有得到顺利发展。从企业债融资来看,各年融资规模波动较大,很不稳定,表明该市场很不成熟。相对于金融机构各项贷款,股票融资和企业债融资规模都相对太小。

    3、保险市场近年来发展很快。1999年至2003年间,年平均增长近30%。到2004年3月份,保险公司总资产已超过9300亿元,同比增长41%左右。另外社会保障基金也超过了1300亿元。并且,企业年金作为补充保险,其规模达到500亿元左右。因此,保险保障总资产共计已超过13000亿元。但是保险保障业的总体规模与信贷市场规模相比,仍是非常的小。

    二、三大市场协调发展存在的问题

    从理论分析来看,三大金融市场的发展应有一个协调与均衡的关系。考察我国三大金融市场的关系不难发现存在着很多问题。

    1、资本市场发展规模相对偏小,难以发挥其应有的作用。从我国证券化程度来看,2002年我国证券化率(股票市值与GDP的比率)只有38%,而1998年美国、英国分别为135%和154%。这说明我国资本市场相对整个国民经济发展来说规模过小。从直接融资与间接融资的比较来看,2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1:18,而1999年美国为1.14:1,韩国为1.17:1。显然我国资本市场发展规模太小,难以发挥应有的作用。

    2、资本市场与货币市场的一体化程度低。从当前市场的资金供求来看,一方面,企业存在旺盛的直接融资需求。另一方面,存在着超过11万亿元的居民存款和规模不断增大的商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等。这种状况进一步说明了发展资本市场规模是现实经济运行的迫切需要。这也反映了资本市场与货币市场存在着难以有效合理联通的问题。从资本市场对货币政策传导机制的扭曲来看。资本市场股价的变动难以反映货币政策作用产生的合理预期。例如,近年来中央银行曾多次调低利率,从理论上讲,这将增加资本市场的资金供给面,从而促使股价上升。但我国股市的实际运行情况却并非如此,有时甚至相反。而其它货币政策的实施对股市的影响也存在着类似的情况。这种股市背离货币政策调控方向的情况,说明资本市场与货币市场的联通渠道受到扭曲。

    3、保险市场联通货币市场与资本市场的作用没有发挥。保险市场的发展从理论上讲,将有助于货币市场与资本市场的协调发展。居民在将存款存于银行与购买保险之间进行选择,保险市场的完善与发展则促使居民更多地投资于保险,从而减少居民储蓄存款,并进而缩减银行信贷规模。另一方面,保险资金投资于股票等资本市场,将有助于推动资本市场的发展。但从前面对保险市场发展规模的考察,我们发现保险市场(包括社保基金和企业年金)虽然近年来发展较快,但规模仍然过小,不足以在协调货币信贷市场与资本市场中发挥应有的作用。

    另外从保险资金的运用来看,我国保险公司占总资产近一半的比例是银行存款,投资于证券投资基金的比例为5.6%(由于我国保险资金不能直接入市,只能通过证券投资基金间接入市,且证券投资基金并不完全投资股市,所以保险资金通过证券投资基金进入股市的比例大约3%左右)。对比来看,国外养老基金与保险基金投资股市的比例较高。虽然像日本、德国的养老基金与保险资金投资股市比例不很高,但其现金和现金等价物的比例则是较低的。并且不难看出国外养老基金与保险资金的资金运用渠道相对要宽泛得多。

    4、目前我国债券回购、同业拆借和股票质押贷款是联通货币市场与资本市场的合法的主要媒介,但市场规模过小、利率波动过大。目前我国股票资本市场发展规模过小及近年来的不景气,虽然说问题并不主要是资金问题,但对机构投资者来说,其资金供给仍是一个重要的影响因素。特别是近来以证券投资基金为主的机构投资者的发展,机构投资者所占市场份额越来越大,这些机构投资者的资金供给渠道或融资渠道就会对证券市场产生越来越大的影响。债券回购市场、同业拆借市场和股票质押贷款是证券公司、机构投资者融通资金、调剂资金余缺的一个重要途径。从而债券回购市场、同业拆借市场和股票质押贷款实际上发挥着联通货币市场与资本市场的重要媒介作用。

    从同业拆借市场和债券回购市场利率来看,极易受到外部因素的影响,波动幅度过大。资本市场的资金需求,特别是大盘新股发行时的融资需求,对同业拆借市场和债券回购市场利率的影响很大。货币政策的操作也对其产生极大的冲击。当然货币政策对其影响较大也许有利于货币政策的传导的一面,另一方面如果这些市场的规模过小,则虽然其利率波动大,但影响范围小,从而又有不利于货币政策传导的一面。同业拆借市场与债券回购是货币市场与资本市场资金联通的重要渠道,但由于其规模过小,利率波动过大,必然影响货币市场与资本市场之间资金的顺畅流动。并且,债券回购市场、同业拆借市场和股票质押贷款只能为证券市场提供短期流动资金,并主要用在一级市场的新股申购。

    5、信贷资金违规进入股市,极易将股市风险传导到货币市场。由于目前我国的金融业是分业经营体制,信贷资金进入股市受到限制。然而,资金在货币市场与资本市场之间的流动是经济运行中的客观要求,人为地割断这种流动就必然会造成市场资金的违规与无序流动。

    以各种非正常方式进出股市的银行资金究竟有多大的规模,我们很难知道其确切的数字。中国人民大学金融与证券研究所的有关研究报告认为,截至2000年底,我国进入股市的银行资金存量在4500亿元到6000亿元左右,分别占流通股市值(2000年底)的28%至37%,金融机构贷款总额的4.5%至6.0%。,而这数千亿元进入股市的银行资金中有2/3左右都是违规流入的。如果以上估计是可信的话,那么其规模是相当可观的,表明原有的合法渠道是远远难以满足货币信贷市场与股票资本市场之间的资金流动的需要的。

    资金在三大金融市场的非法无序流动,增加了金融监管的难度,反而进一步加大了金融风险。当监管力度加大,查处违规资金时,这些资金撤离股市,股市很快下跌,市场行情不好。在股市行情不好的情况下,监管力度相对松弛时,这些资金又有可能悄然进入股市,并带动散户资金入市,且有可能引起股市过热。监管部门与违规资金的这种博弈不能不说是引起股市大幅波动的重要因素之一。

    6、资本市场内部结构不合理:创业板缺失,企业债过小。创业板市场是高成长性企业在资本市场进行融资的重要渠道。创业板市场同时也是资本市场的重要组成部分,缺乏创业板的资本市场是不完整的市场。高成长性企业不仅可在创业板市场融得资金,还可通过创业板市场把创新风险社会化,有利于培养创新精神。加强资本市场对高成长性企业的金融支持也是对资本市场本身发展空间的极大拓宽,这将有效地促进资本市场的制度创新,推动资本市场的发展。

    资本市场内部结构不合理的另一重要方面是企业债市场过小。三大基本证券包括公司债券、政府债券和股票,在美国,公司债券占三大债券的比重达60%以上,我国企业债券所占比重不足2%。美国2002年通过公司债券融资所获得的资金比通过股票融资所获得的资金多15倍,即16:1。我国发展企业债券或公司债券的空间是很大的。由于我国上市公司特殊的治理结构背景,相当多的上市公司将募股资金作为无成本的资金来看,从而产生"圈钱"的冲动,这大大提高了股票市场的投资风险,损害了广大投资者的利益,严重影响了资本市场的发展。发行公司债券则有利于强化对企业的约束。

    7、全流通问题是制约股市质量提高的重要因素。股权分置对证券市场的影响起码有以下方面:(1)股权分置扭曲了供求关系,导致流通股股价严重偏离了其内在价值。(2)上市公司非流通股股东感觉不到股票买卖对资产价值的压力,市场投资者对上市公司难以形成应有的约束,大股东和管理层缺乏实现全体股东利益最大化的动力。(3)"同股不同权,同股不同价"的现实,背离了资本市场应遵循的"公开、公平、公正"原则。(4)非流通股问题使得某些股权类融资产品因涉及侵害流通股股东的利益而难以发行,股价扭曲使股指期货、认股权证等与股票走势有关的金融创新产品无法推出,基于股权的上市公司激励机制难以实施。

    从上市公司治理的角度来看,上市公司的治理结构可分为内部与外部两大方面,内部结构主要是股东大会、董事会、经理层等,外部治理结构则是市场的竞争机制,包括资本市场的竞争约束、经理市场的竞争约束和产品市场的竞争约束。自从伯利和米恩斯(1932)指出现代公司中所有权与控制权的分离以来,关于公司治理的文献一直集中在股东与管理者之间的代理问题的纾解上。普遍的观点是董事会在解决这一问题上是没有效率的,人们的讨论焦点从而集中到外部的治理机制上。外部的治理是推动内部治理有效运作的源泉。资本市场的竞争约束是外部治理的核心,而资本市场的竞争约束主要表现为在资本市场上通过企业的接管对企业控制权的争夺。因此外部治理的主要机制就是公司控制权市场。公司控制权市场的运行主要有三种方式,即代理权之争、善意并购和敌意接管。普遍的观点认为像董事会一样,代理权之争对解决代理问题也是无多大作用,而善意并购虽可产生效率收益,但无助于解决代理问题。从而敌意接管就是公司控制权市场解决代理问题的主要手段,而要使敌意接管能发挥作用,前提条件就是要有一个全流通的市场。

    8、保险业在资产管理业务上尚未成为合格的机构投资者。保险业资产管理业务尚处于起步阶段,亟待实现投资理念、投资风格、投资技能、投资人才和组织体系等的变革,目前尚难成为合格的机构投资者。

    一是保险业资产管理业务投资理念不够成熟,投资风格较为模糊。保险业投资理念与基金和证券等行业资金最大的不同点在于讲求资产负债期限、数额和收益率的匹配,追求风险水平较低下的长期稳定回报。而出于国内保险公司普遍对资产负债匹配不够重视,利率尚未市场化,国内金融市场发育不成熟等原因,国内保险公司战略性资产配置均不从资产负债匹配角度出发,加之,各保险公司普遍缺乏对投资风险的认知,投资期限、投资品种选择短期化行为明显,稳健性不足,尚难以发挥合格的机构投资者稳定资本市场、提高金融投资效率的作用。

    二是保险业资产管理业务水平较低,风险较大。近几年保险资金运用收益率波动性较大,整体回报率不高,保险业资金运用收益率由2001年的4.30%,直线下降到2002年的3.14%,而后又回升至2003年的3.35%左右,收益率标准差为0.62%,对保险业稳健经营产生了较大风险。

    三大金融市场协调发展的五大突破口

    长期以来,我国形成了一个以银行信贷为主体的银行主导型金融结构,而且这种银行主导型的金融结构将会存在一个较长时期。造成三大金融结构失衡的深层原因存在于诸多方面,不少深层次的问题显然是在短期内难以解决的,因此解决三大金融市场协调发展问题的思路就应该倾向于一个渐进突破的过程。有鉴于此,我们在此提出推进三大金融市场协调发展的五个突破口。

    一、建立以通过证券金融公司渠道融资为主体,其它方式为辅助的证券公司融资体系

    从证券公司的融资模式来看,主要有两种。一种是市场化融资模式。即证券公司主要通过货币信贷市场向银行或非银行金融机构通过借款、回购、票据贴现等方式融通资金。这种模式主要以美国为代表。另一种是专业融资机构模式,即通过专业化的证券金融公司为证券公司融资提供服务。有关研究表明,在这种专业化的证券金融公司模式中,虽然证券公司也可以从货币信贷市场融得资金,但证券公司的主要融资方式是通过证券金融公司这种中介机构来进行的,证券金融公司是证券公司的主要融资渠道。

    为解决资本市场的融资问题,我们先后开通了一些券商的融资渠道。这些渠道主要有:同业拆借、债券回购、股票质押贷款、证券公司发债,以及增资扩股和公开发行上市。这些渠道的开通为资本市场的融资问题的解决起到了一定的作用,但在实际运作中暴露出的问题也不少,仍难以满足市场发展的需要。

    建立证券金融公司是目前我国金融业分业经营条件下解决证券公司资金融通问题的有效选择。它有利于在分业经营的框架下,有序地、规范地引导货币信贷市场的资金向证券市场融通。在证券金融公司模式下,银行通过证券金融公司进行转融资给证券公司,这使融资活动的传递链单一化,在机制上为证券公司的融资活动规范化提供了条件。

    建立证券金融公司有利于加强监管、有效防范金融风险。随着市场的发展,我们的监管方式、监管手段、监管的协调机制等都表现得相对滞后。如果在解决证券公司融资渠道问题上,我们走市场化的道路,而不是选择以证券金融公司为主体的中介化的道路的话,我们目前的监管水平恐怕是很难适应的,这一点从目前的违规资金暗流汹涌的情况来看,就很能说明问题。通过证券金融公司则更容易监管,更容易消除风险。专业性证券金融公司作为证券公司融资的主要渠道,有利于监管部门掌握整个市场的总体情况,正确引导、调控融资活动。

    同时,为充分有效地发挥现有资金融通渠道的作用,有必要进一步完善与规范现有的资金融通渠道,一是放宽限制性条件,二是加强监管防止市场欺诈行为的发生,特别是要严格规范一些并非是证券市场本身的高风险性质所造成的违法行为,如挪用客户交易准备金等行为,要严格证券公司内控制度,提高资信水平。

    二、设立中小企业板,为创业板市场的推出创造条件

    创业板市场要能发挥其独特的作用,主要在于其独特的运作规则,这些特点也是其区别于主板市场的重要特征。设立中小盘市场并不是我们的最终目的,这只应是一个过渡性的制度安排。是为最终建立创业板市场服务的。

    创业板市场不同于主板市场的特点主要有:企业规模的降低；盈利要求的降低；设立时间的缩短；信息披露的强化；做市商制度、交易制度、退市制度的差异,以及对有关治理结构上的不同要求(特别是相对于我国主板市场的股权分置问题,创业板应该是一个全流通的市场)等。正是创业板这些不同于主板的特点,使其为成长性企业的发展提供了强有力的金融服务支持。

    中小盘股市场与创业板市场的关系应该是手段与目的的关系。中小盘股市场是分步推进创业板市场建设的第一步。在中小盘股市场稳定发展,积累一定经验的基础上,各方面条件成熟,特别是市场风险可控的情况下,中小盘股市场将作为一个独立的市场向创业板市场过渡,成为我国多层次资本市场的重要有机组成部分。

    我们应该认识到,如果我们仅停留在设立中小盘股市场阶段,那么这与主板市场将没有什么太大的差别,也就难以吸收一批成长型企业和风险资金进入资本市场,从而扩大资本市场的规模,推动资本市场的发展,中小盘股市场也就难以成为资本市场的新的增长点。只有在恰当时机将中小盘股市场过渡到创业板市场,才能促进资本市场的真正大发展。如果我们不抓住时机,不加快将中小盘股市场向创业板市场转换,我们在中小盘股市场积累的经验还只能是主板市场的经验。

    三、实施股权激励,提升上市公司质量

    提升上市公司质量将是促进三大市场协调发展的重要条件。我国存款利率对调整货币市场与资本市场规模结构的作用并不明显,原因主要是因为资本市场是否具备投资价值,能否有效规避风险的问题没有解决。

    上市公司质量、上市公司的盈利能力或投资价值是受到多种多样的因素影响的。这些因素包括宏观经济环境,国际经济形势,企业生命周期,公司治理结构,以及其它非人为因素等等。影响上市公司质量的因素中有许多是一时难以改变的,而上市公司治理结构状况这种人为因素则是可通过企业制度创新来得以改善的。因此完善上市公司治理结构是我们推动上市公司质量提升的重要内容,而其中股权激励机制的建立又是我们在短期内有能力进行的制度创新。更重要的是建立股权激励机制,特别是建立认股权计划激励机制将是证券市场制度创新的一项帕累托改进。

    股权激励机制是治理结构的核心内容。对于企业管理者来说激励机制可能有多种形式,但股权激励则是跨越时空的,最具效力的激励机制。目前我国上市公司激励机制存在的最大问题就是缺乏有效的股权激励机制,这是我国上市公司治理结构的最大缺陷。

    四、超常规推进保险资金进入股市

    为提高保险资金与资本市场融合程度,应大力拓宽保险资金投资范围。允许保险资金,特别是寿险资金超常规、大规模地参与资本市场建设,实现二者的互促发展。所谓超常规推进保险资金入市,一是在入市规模上要大力扩张,二是在入市方式上要多样化,三是要大力提高保险资产管理水平以增加效益并防范风险。

    允许保险资金直接投资股票,并实行投资比例限制。可根据寿险资金和财产险资金的特点,对各类保险公司投资股票的比例实行不同的比例限制,对于寿险公司,其资金具有长期性和稳定性等特点,投资目的是追求长期稳定的投资收益,防范风险是第一位的。因此,可参照美国和欧洲寿险公司投资股票的比例要求,规定我国寿险公司投资股票比例不得高于上期总资产的20%；对于财产险公司,其资金具有短期性、不稳定性等特点,倾向于追求短期投资收益,市场风险承受能力比寿险业强。因此,可放宽对财产险公司股票投资比例要求,投资比例上限可定位不高于上期总资产的40%,投资连接保险不设定股票投资比例限制。

    今后,随着我国保险投资机构经验的积累,专业投资人才素质的提高,保险资金管理方法的成熟,保险投资风险管控能力的提升,可逐步放松保险资金投资股票市场的比例限制,改由保险公司根据自身行业特点、经营状况、保单性质、资本状况和抗风险能力等方面情况,自行决定投资股票的比例。监管机构应根据保险资金特点,对所投资上市公司的行业、盈利能力、资产规模和法人治理结构等提出相关投资指引,对保险资金直接入市提出指导性要求,有效防范直接入市风险。

    允许保险资金实行多元化的入市方式,有效防范市场风险。对保险资金进入股市运作的方式上,除开通直接入市外,可采取的入市方式还包括以下几方面:1、可由保险公司或保险资产管理公司,设立股票基金或债券基金或混合基金的方式投资股票。2、继续发展保险资金通过证券投资基金间接进入股市的方式。3、允许委托其他资产管理公司和证券公司等委托理财机构进行股市投资。同时,我们要大力强化保险资金作为机构投资者的投资理念,促进保险业资产管理水平不断提高,使其成为真正合格的机构投资者。

    五、建立金融监管协调机构,促进金融市场协调发展

    建立金融监督管理协调机制是考虑到维护金融稳定涉及到银行、证券及保险等专业监管机构和央行、财政等宏观调控部门。这是保障货币市场、保险市场与资本市场的协调发展的一项重要的制度安排。我们认为,这一制度安排能否有效发挥作用,与其功能定位和其组织形式具有密切关系。

    从功能定位来看,其作用显然是要解决一些带有综合性的、全局性的,单一的专业部门所解决不了的问题。具体可包括下列几方面:1、政策协调功能。这层次功能主要是对各监管机构、各有关部委出台的政策与提出的制度设计进行论证与协调,并在推动货币、保险、证券等各金融市场基本制度的创新上发挥作用。2、监管协调功能。一般说来,金融方面的重大违法违规案件往往是涉及到多个金融领域的,需要各个监管部门的密切协调合作,才能有效查处。为提高效率,防止各部门的扯皮现象,对一些重大案件的查处可由金融协调机构来组织进行。另一方面,涉及多领域的金融活动的日常监管和风险控制工作,金融协调机构亦可发挥协调作用。3、风险预警功能。金融系统的风险一旦发生往往是影响全局的。并且,仅仅从金融系统的某一领域看,往往是很难把握风险的影响程度,对一些问题的分析,也很难判断其将可能产生的后果的严重性。由金融监管协调机构建立金融风险监控体系,有利于确保金融安全。从组织形式来看,可采取分两步走的方案。

    第一步,近期可将金融监管协调机构暂时设在人民银行。由国务院分管领导牵头,由人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会等部门主要负责人以及部分独立的专家、学者为成员组成金融监管协调委员会,其日常办事机构可暂设在人民银行。理由是:其一、目前人民银行承担了维护金融稳定的职责。其二、降低组建成本,防止运作失败风险,因为我们建立金融监管协调机构没有经验,具有探索性和挑战性。其三、目前缺乏贯通整个金融市场,综合协调能力较强的复合型人才。组建的金融监管协调日常办事机构可从银行、证券和保险等行业监管和经营机构抽调,以弥补复合型人才匮乏之不足。

    暂时性的理由有:其一、人民银行的主要职责应是制定与执行货币政策,过多的监管协调功能势必将影响其货币政策的独立性。其二、中立性,金融协调机构将承担有关涉及到跨部委的政策协调、监管协调以及风险预警等职能,而人民银行则处于众多协调对象之中,如不恰当的货币政策同样会引发金融风险。由其承担协调职能必然会产生中立性问题。其三、权威性,由于人民银行与其它部委属国务院同级部门,人民银行协调的力度和权威性将受到质疑,人民银行的协调作用将可能会演变为流于形式,而最终仍需国务院来拍板定案。

    第二步,设立国务院直属金融监管协调委员会。考虑到上述在人民银行系统内设立金融监管协调机构的诸多不利因素,我们认为在条件成熟时可将人民银行的有关金融监管协调功能独立出来,在国务院直接设立金融监管协调委员会。在国务院直接设立金融监管协调委员会的另一个考虑是为将来的混业经营创造条件、埋下伏笔。我们不少学者在否定混业经营模式时的一条重要理由就是监管水平跟不上。如果我们在国务院直接设立金协委(金融监督管理协调委员会),将有利于我们积累经验,为将来整个的金融监管体制改革创造条件,为金融混业经营奠定基础。