走进深市上市公司 第7站·五粮液·

　　这20年来我一直很勤奋。这20年来我一直在努力地工作。一天到晚，无时无刻不在思考公司的事情，想到什么就画张草图，然后马上付诸实践

　　以酒为真 集杂成醇五粮液董事长王国春印象

　　他做了20年五粮液的掌门人，却不是学酒的。来五粮液之前他从未与酒有过半点瓜葛 ，也几乎从不喝酒。

　　他很低调，很少接受媒体采访，却时常被媒体诟病，酒后造车、铁公鸡、霸市欺行……

　　他在20年里，将公司从年产量3500吨，总资产500万的中型酒厂变成了如今资产总值近158亿，年产商品酒40万吨，光品牌价值就达到269亿元的中国酒业大王。

　　在9平方公里的五粮液帝国里，面对我们的采访机，五粮液董事长王国春向我们倾述了这20年的辛苦和收获，以及他做了20年五粮液人的感悟，总结下来概括为12个字--以酒为真、集杂成醇、苦斗自愿。

　　以酒为真

　　以酒为真，真即实，实实在在地做人

　　从他的员工那儿我们了解到，王国春为人低调，对自己近乎苛刻，坐拥百亿资产，却从不穿西装，也不打领带。出差在外只住三星级宾馆，代步工具有时甚至是公共汽车。

　　实实在在的他，也有实实在在的苦恼。消费者、投资者，还有政府，都是他的上帝，各种利益有时难免相互抵触，不是五粮液真正老板的他有时还真是难以协调。但他尽力做得最好。

　　在五粮液集团东大门的左侧，有一座用红色花岗岩组成的椭圆形镜碑，上书：敬业奉公，精艺克靡，我们为消费者而生而长，先天下消费者之忧而忧，后天下消费者之乐而乐。如此而已，别无他求。横额以此为镜。是王国春亲自题写的。

　　为了消费者，他下大力气提高产品的质量。五粮液是浓香型白酒。浓香型白酒的生产周期长，技术要求高，加工难度大，各种原料的投入只有一小部分能转化为五粮液。只有靠严格的工艺和科学的管理，才能提高五粮液的出酒率。因此，他投资上千万元建立质量管理中心，引进最先进的分析检测仪器和设备，而且独创了三并重管理，实现了向前置反馈控制的转变，专家评价是固态白酒生产控制的一大飞跃。在企业文化建设中，通过各种方式引导员工树立质量第一、质量优先的观念。为了消费者，他改换包装，采用了三重防伪技术，让消费者喝得更放心、更舒心。为了消费者，他还根据不同区域、不同层次的消费群体的特点和口味，开发出几十个区域品牌和十多个全国性延伸品牌。

　　作为一家公众公司，王国春在力所能及之下，处处为投资者考虑。在深交所做的部分上市公司诚信度监测中，五粮液的造假系数是最低的。我们是上市公司，又是名牌企业，造假的违规成本太高，我们承受不起。

　　虽然资产负债率为零，现金流充足，维持现状很安逸，但他想着上市公司的持续发展。由此他在集团层面搞起了多元化，在上市公司效益不好的时候，我可以用成熟的优质资产来调剂。中小投资者要回报。他不顾大股东的反对，尽可能地选择他们接受的送转红股的方式。他实话实说：虽然我反对上市，但上了市就要对投资者负责。

　　对社会，五粮液20年的高速发展更是为地方和国家贡献了巨额的税收。五粮液十几年来都是四川，乃至全国的利税大户，近几年的利税都在20亿以上。2003年，五粮液销售收入121亿元，利税增长12.48%。宜宾市的工业利润中有八成是五粮液提供的。前国家税务总局局长金人庆有个很好的比喻，他说我给了你一个碗，你还了我一个盆。当初解困还贷，我给了你们1个多亿，你们就为我创造了10个多亿的税收。

　　集杂成醇

　　集杂成醇，原来是五粮液的个性，是指将五种粮食汇集在一起，酿造和升化成玉液琼浆的五粮液，其精髓就是汇聚各种精华，相互协调，最终达到醇香、纯正的境界

　　深谙酒文化之道的王国春将五粮液的个性融入企业的经营和文化，以至于在商战中外人还懵懂之时，他已是全胜而归。

　　在采访中，他不断提醒我们，五粮液不是食品，而是精神产品，是中华民族文化的结晶。各味协调，恰到好处即是中国人数千年来遵循的中庸之道。

　　在经营中，王国春把五粮液的酒文化发挥得淋漓尽致。在品牌营销上，他搞品牌延伸战略，在高档酒和低档酒市场两线出击，但又不惧压力，拦腰斩断了30多个品牌，集中资金投入核心的18个品牌；在销售策略上，他采取适度的饥饿法，1万吨的市场需求，只生产8000吨，让市场反过来始终围着企业转。在市场选择上，他内外兼顾，在全球配置资源，在全球寻找市场，在国内市场还不饱和的情况下，大胆地铺展出口线路，去年非典的突袭使这一策略凸显奇效，6000万美元的收入，使上市公司的报表没有逊色于往年。颇受争议的多元化也是在中庸之道中围绕主业慢慢推进，延长主业的技术链和市场链，塑胶、印刷、物流、模具无不是在为主业服务的基础上发展起来的。

　　在企业内部管理上，他追求现代和传统的和谐相处。酒史馆、酒圣山、鹏程广场……参观者在9平方公里的厂区里，感受到的是无处不在的五粮液2000年文化的积淀。而规划整齐的厂区，洁净的花园式厂房，以及高速运转的流水线和一块块表达企业价值观的警示牌，也在时时提醒着我们，这是一家现代化的企业，有着规范的制度和科学的企业管理。

　　在员工激励方面，中庸的他大胆地重奖有能之人，但对MBO却讳莫如深。感情留人，事业留人是他的人才战略。白酒勾兑技术创始人范玉平在五粮液工作40年，用他的勾兑技术完善了五粮液酒的质量，病逝后公司为他塑了像。两朵勾兑金花之一的范国琼是范老先生的女儿，她继承了父业，虽然薪水不高，但其他酒厂百万年薪都挖不走她。她说，父亲的雕像就像套子一样把她的心牢牢地拴在了五粮液。而另一朵勾兑金花陈林则在今年年初当上了公司的总经理。有多大的本事，就给多大的舞台，这是王国春朴素的用人之道。

　　苦斗自愿

　　苦斗自愿，是年薪不到10万的王国春的自我激励：踏踏实实地工作，无怨无悔地艰苦奋斗，成就一番事业

　　要做就比别人做得好，做不好就放弃。毕业于重庆大学机械系的王国春兴趣广泛，搞过冶金、机械、化工、无线电通讯……1984年，当他跨入酿酒这个全新的领域，他又全身心地钻研这门新的学问。白天在厂里做决策、搞生产，晚上就钻进一大堆酿酒科学、生物学的书里汲取新知识。从外行到内行，王国春没有超过一年时间。他说：成功者有三个条件，一是天赋，二是勤奋，三是实践。这20年来我一直很勤奋。这20年来我一直在努力地工作。一天到晚，无时无刻不在思考公司的事情，想到什么就画张草图，然后马上付诸实践。

　　在五粮液集团办公楼大厅顶棚上有几株巨大的仙人掌模型，尖尖的刺伸向蓝天。王国春解释，这是告诫大家，五粮液要像仙人掌一样，即使在干枯的沙漠中也要顽强生存。这20年，对白酒企业的限制性政策一直没有断过，尤其是1989年名酒不能上宴席和限制贷款政策以及2001年消费税双重征税，使白酒行业两次面临灭顶之灾。然而在外部条件最不利的时候，五粮液却获得了最大的发展。宽松的时候大家都活得差不多，只有在恶劣环境中方显英雄本色。

　　而彰显在同业面前的英雄本色，缘于王国春从未间断的危机感。

　　五粮液办公楼前有座雕像，时时提醒着员工大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼，强鱼吃弱鱼的商场之争。王国春写的厂歌里也是火药味十足，商战商战硝烟如火，战事如潮，商战商战，力量的对抗，智慧的碰撞。

　　在这种危机感的驱使下，限量提价、品牌延伸、买断经营等一系列超前之举频频奏效，短短几年之中，五粮液占稳了行业老大的地位。然而危机感并没有就此离开王国春。面对合作多年的经销商羽翼丰满，有准备推出自己品牌的迹象，王国春大笔一挥花数十亿资金加大自身品牌的营销和宣传力度。光担心没有用，要做得比它强，它才不会离开我们；自己做不好，所有人都会离开我们。

　　他始终清醒地面对行业环境的现实。白酒市场萎缩虽然是漫长的，但也是自然的过程。而行业内部的整合、重组并不如其它行业容易。最终会剩下10到15个企业。但我们也不会去整合其他酒厂，整合对我们来说也许就是砸品牌，就意味着亏损。

　　虽然在白酒行业我们是老大。但从全球、全国，甚至是四川来看，我们仍是个小企业，也随时有被‘大鱼’吃掉的危险。我们不能固守酒业，要走多元化之路。但走出这个圈圈谈何容易。在如今专业化的主流思潮下，多元化的任何举动都难免被舆论诟病。酒后造车、做芯片……不少人别有意味地劝王国春喝一杯醒酒茶。而王国春回应的是鹰身人面雕塑，只盯着自己的得失，永远成不了气候。风险随处都有，看你敢不敢逆流而上。

　　面对今天拥有18个子公司、涉及14个行业，非酒业收入已达几十亿，多元化发展效应逐渐显现的五粮液集团，王国春霸气初现。他把五粮液人比作太阳的队阵，将驾驭着五粮液集团这支庞大的联合舰队，在21世纪完成向世界500强进军的目标。(记者张伟弟王晓峰 乐嘉春)

　　[机构看法] 品牌优势促进持续发展

　　主营业务高增长 未来业绩可期

　　1、财务基本面分析

　　2001-2003年，五粮液流动比率、速动比率较为合理，三年平均流动比率为0.8551，平均速动比率为1.41，三年平均资产负债率为27.8%，最高年份的资产负债率也不超过30%，且截至2004年6月末，公司账面有货币现金13多亿元，这表明公司的偿债能力非常强。

　　在经营能力方面，五粮液的应收账款周转率和存货周转率指标远远高于行业的平均水平，这体现出较高的资产运营水平。

　　公司在国家对白酒宏观调控的产业政策下，仍实现主营业务的高增长，盈利也在稳步提升。公司的高档白酒仍是供不应求，低档酒销售在迅速提高，其整体的主营业务利润率2001-2004年中期仍保持在30%以上，近两年的净利润率也在10%以上，高于行业的平均水平，表现出较强的获利能力。

　　2、盈利预测

　　公司的高档酒，尤其是五粮液，只能在5年以上的老窖池中才能生产出来，并且产出比例很低，一般不到5%，同时窖龄越长，高档酒的产出比例越高。为此，公司2001-2002年投资扩建的新窖池在未来3年之内只能以生产中低档白酒为主，因此五粮液品牌酒在2007年以前，每年增长幅度较低，仅为3%左右。公司产量的提升主要是靠低档酒。

　　行业竞争优势明显 利润将持续增长

　　我们采用相对估值法的市盈率P/E和现金流法对五粮液进行估值。

　　1、市盈率法

　　目前优秀的白酒类上市公司市盈率在15-25倍之间，平均动态市盈率为20.03倍市盈率。

　　2、现金流法

　　我们尝试用DCF模型为公司定价，我们假设公司经营自由现金流在2004-2013年间的年均增幅为8.5%。经营自由现金流的增长主要来自公司产品提价所带来的销售收入的增长。我们认为，公司可以在未来几年内利用其品牌优势和强大的销售网络，为公司带来持续的发展。

　　加权资本成本的计算是基于国内5.3%的无风险回报率以及11%的市场平均收益率水平估计。

　　我们通过回归分析得到公司上市至今公司的BETA系数为0.35。公司目前资产负债率很低，因此其最优资本结构应当与当前负债率水平相近，较低的负债率导致公司加权资本成本与其股本成本相近。通过DCF预测，显示公司股价仍有一定的上升空间。

　　综上，我们认为，五粮液在白酒行业领域竞争优势明显，利润及净利润将会持续增长，具有较高的内在投资价值。(国信证券有限责任公司首席分析师许彪)

　　刘姝威：收入平稳 利润上升

　　2004年上半年，五粮液实现主营业务收入34.57亿元，同比只增长了0.89%；但是，主营业务成本却由2003年上半年的19亿元，下降到2004年上半年的18.4亿元，同比下降3%；主营业务利润同比增长了15%，达到13亿元，而2003年上半年的主营业务利润是11.3亿元。

　　在五粮液的主营业务收入结构中，高价位酒的收入达到21亿元，毛利率57.18%，占主营业务收入62%；而中低价位酒的收入只有13亿元，毛利率29.72%，占主营业务收入38%。销售毛利率平均高达近47%。

　　五粮液能够在主营业务收入基本保持不变的情况下提高利润，与五粮液的产品结构有比较大的关系。

　　五粮液提出发展战略：增强企业的竞争实力，保持稳步发展态势。2004年上半年，五粮液重点抓了酿酒生产管理新机制和片区销售队伍建设两个环节。推行新机制，全面激活员工的生产工作积极性。同时，强化销售队伍建设，八大片区销售人员重新考试考核，竞争上岗。

　　2004中期 2003中期每股收益 0.198 0.287每股净资产 2.314 4.202净资产收益率8.566.84扣除后每股收益 0.19822 0.28751流动比率 1.33 1.73速动比率 1.17应收帐款周转率1213.2733.49资产负债比率 27.36 21.91销售毛利率 46.59 44.39主营业务利润率 37.8933存货周转率 1.572.06固定资产周转率 0.63 0.77总资产周转率 0.41 0.47公司历年来重要财务指标

　　项目 2004.6 2003 2002 2001偿债能力 速动比率(次)0.7967 0.70830.92960.9274

　　流动比率(次)1.3275 1.1973 1.4297 1.5941

　　资产负债率(%)27.3623 27.0718 26.7104 29.69经营能力 应收账款周转率(次)1，213.202，247.11 1，053.11 204.6184

　　存货周转率(次)1.5719 3.3985 2.8231 2.3183获利能力 主营业务利润率(%) 37.886634.283830.3894 34.6092

　　净利润率(%)15.531 11.1 17.11 11.1

　　全面摊薄净资产收益率(%) 8.56 11.7 11.56 17.29类比上市公司2003年业绩情况代 码 公司 总股本主营业务净利润 每股收益 03PE

　　(万) 收入(万元) (万元) (元)600519 贵州茅台 30250 240102 58675 1.9419.71000568泸州老窖 84140 117703 4184 0.05 76.415600197 伊利特 2205037965 7975 0.18120.33000596 古井贡 23500 55859 2043 0.08778.561600809 山西汾酒 43292 625804219 0.0975 56.513600199 金牛实业 3464037390 -15227 -0.44600779 全兴股份48855 91870 -17688 -0.36600702 沱牌曲酒33730 74580 1205 0.0357000995皇台酒业 15400 5056 -11577 -0.75000799湘酒鬼 30305 35017 -9443 -0.31600735ST陈香 15481 11469 -18153-1.17000858 五粮液 271140 633309 70297 0.51924.6平均34695 69963 565-0.042 21.55注：2003年每股收益按最新股本摊薄计算公司经营成果(人民币：元)项目 2004年1-6月2003年1-6月 同比增长率(%)主营业务收入3，457，300，399.233，426，815，041.890.89主营业务利润1，309，854，768.08 1，130，683，566.3715.85净利润 536，945，227.04389，627，161.78 37.81现金及现金等价物净增加额308，969，848.87 225，491，738.3337.02项 目 2004 年 6 月 30 日 2003 年 12 月31 日 同比增长率(%)总资产8，663，158，465.29 8，262，779，664.53 4.85股东权益6，275，834，678.646，010，029，931.60 4.42主办单位：深圳证券交易所上海证券报社协办单位：国信证券公司调研组组长：张育军 严文斌胡继之调研组副组长：张颖 张伟弟 李凤梧特邀专家：刘姝威上海证券报