汇率形成机制是关键

　　本报记者 刘彩娜

　　第一轮宏观调控在经过半年多的消化期后，投资领域又开始出现了反弹苗头，近日加息呼声再起。到底会否加息，加息能否控制住当前国内的宏观经济局势？记者日前采访了密切关注此问题研究的王自力博士。在他看来，加息是今后几年我国利率政策的基本走向，但是加息的效力不宜高估，目前应更多地考虑汇率的形成机制。

　　加息是基本走向

　　中华工商时报：目前，国内要不要加息的讨论非常激烈，有观点认为，不加息就不能控制住当前的过热势头；也有相反的观点认为，当前经济已经出现“冷”的迹象，不宜再加息？对此，您有什么看法？

　　王自力：理论上讲，无论国内外，当经济进入衰退期，降息就是一种趋势；而当经济重新步入新一轮成长期，为避免经济过热，加息则又是货币政策操作的新走向。

　　具体到我国此轮经济增长的周期来说，未来几年，加息无疑也肯定将成为我国货币政策操作不止一次使用的工具。事实上，从国家统计局最近公布的7月份数据显示，居民消费价格指数比去年同比上升5．3％，达到了7年以来的最高水平。考虑到我国当前1年期贷款基准利率仅为5．31％，那么我国的

　　实际利率水平已经接近于零。过低的实际利率会刺激企业投资的过度增加，不仅如此，而且进入加息周期的美国，在可预见的年内，联邦公开市场委员会在9月21日、11月10日和12月14日还将分别召开三次会议，不排除美联储继续加息的可能。而我国目前事实上实施的是盯住美元的固定汇率，为了维持汇率稳定，人民币利率不会也不可能长期不考虑与美元利率保持联动。考虑到风险溢价因素，人民币利率水平还必须略高于美元利率水平。因此，从趋势来看，人民币利率上调应是未来几年我国中央银行货币政策的基本取向。

　　中华工商时报：目前市场上流传着多个加息版本？例如：存贷款利率都提高或者只提高贷款利率不提高存款利率，你怎样看待这些版本？

　　王自力：我不想评价这些版本。不过我倒想借此机会指出，考虑利率水平时，绝不能忘了利率结构。目前，我国居民储蓄存款结构呈显著短期化倾向，以及中长期贷款占比明显偏高且有不断提升之势，其原因与我国利率结构不合理，短中长期存贷款的利差过小不无关系。因此，如何根据资金的风险和期限差异，形成合理的风险收益曲线，恐怕是未来调整利率时，不能不考虑的重点。

　　加息作用不可高估

　　中华工商时报：既然加息是未来几年我国货币政策的基本取向，那么是否意味着像市场上流传的，“十一”期间会加息？如果加息，作用怎样？

　　王自力：具体什么时间加息，中央银行应有它的考虑。除根据即将公布的8月份宏观经济数据外，我想还需要认真地分析我国投资过热的真正源头，并理性地评估这种经济环境下利率工具的作用，切不可高估加息在宏观调控中的实际效力。

　　就此轮投资过热而言，尽管人们对其性质即局部，而非整体的判断基本一致，但是对它的成因则有着不同的看法。其实，只要考察一下1981年—2002年投资增长的情况，并将此轮投资过热的情况与之比较，即不难得出清晰的结论。前21年，政府投资年均增长率为16．6％，民间投资年均增长率为26．9％，民间投资增幅每年平均比政府高10个百分点。即使到2002年，全社会固定资产投资中政府投资占44％，民间投资也仍占56％。然而，在此轮投资过热中，政府、民间的投资比例则发生了明显变化，仅以今年前5个月投资总量的占比来看，政府就占了60％，而民间只占40％。因此，数据有力地说明，这次投资过热的实际成因在政府，而非民间。

　　利率工具本质上是一个市场化色彩很浓的工具。利率调节作用的发挥，主要是通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资的。但是在中国，由于众所周知的原因，投资的增长、货币供应量的变化同利率水平的高低关系不大。当地方政府、国有企业甚至国有控股企业成为主要的贷款需求者时，贷款需求的利率弹性一定较低；而作为贷款的主要供给方———银行，特别是国有银行和国有控股银行，其利率的敏感性一直较低则早为包括这些银行本身的人所承认。所以，至少在目前，对所谓市政建设投资迅速扩张，基础设施贷款持续增长等，用市场化的利率手段加以控制，是很难取得实质性效果的。

　　中华工商时报：但是，在美联储进入新一轮加息周期后，市场普遍认为中国也应该跟着加息。

　　王自力：不错。如果在继续实施盯住美元的固定汇率制下，长期而言，人民币利率是必须考虑与美元利率保持联动的。但是，从近期至少从目前情况看，由于一段时间来，国际游资一直存在对人民币升值的预期，加上人民币与美元的利差较大，导致大量热钱涌入中国，造成人民币基础货币投放过多。而美联储进入加息周期后，使这一现象得到缓解，使我国在制定货币政策时有了回旋余地。换句话说，短期内美联储加息，有助于降低人民币升值预期，缓减中央银行基础货币投放压力，抑制其物价上涨。因此，在美元加息未高过人民币利率水平之前，我国就应该审时度势，慎用对政府投资过热实效不大的利率工具。否则，政府投资不但没有收缩，相反，受其重创的恐怕是民间投资。

　　同时，利率变动对流动性差的房地产等影响甚微，而对流动性高的资产如股票、债券、基金则影响巨大。如果贸然启动利率工具，只能使本已下跌惨烈的证券市场更加面目全非。

　　应着重解决汇率形成机制

　　中华工商时报：有观点认为，目前市场过多的货币供应有一部分是大量外汇的流入导致的。据刚刚公布的数据，截至7月末，我国外汇储备已达到4830亿美元，较上年末增加797亿美元。有分析说，在797亿美元的外汇收入中，仍有460．57亿美元是目前较难说明来源的。

　　王自力：问题的关键就在这里。由于我国事实上实施的是盯住美元的固定汇率，人民币汇率长期被锁定在某一水平，随着国内外经济形势的变化，外资预期有利可图，当然便大量涌进我国。而要维持这个汇率水平的稳定，我们只能投放货币去收购外汇，于是大量的基础货币便流了出来。尽管中央银行可以通过发行央行票据去对冲，通过公开市场操作收回市场上过多的流动性，但这毕竟有限，而且也对冲不完。即使对冲，其长期效用有多大？在外部不均衡态势下，仅仅通过现有国内货币政策工具包括利率来调控经济，自然很难取得明显的效果。

　　6月底以来，美国开始提高利率，从而一定程度上可吸纳部分正苦无出路的全球热钱。表面上，这似乎让我们松了口气，但从当前国际经济大背景、从我国当前经济运行态势与金融改革进程的角度看，其实，压力不减反增。由于现行人民币与美元挂钩的汇率制度安排，事实上已经使我们陷入了被美国金融条件变化牵着走的风险之中。换句话说，今天是大量资本流入，不排除条件发生变化明天又变成流出，从而使得国内货币政策总是在债务危机和资本逃逸这两个极端之间难以抉择。

　　中华工商时报：看来，人民币汇率的形成机制已成为不能不解决的问题，选择什么时机解决比较合适呢？

　　王自力：当然越早越好。现实的情况是，随着我国与世界经济融合度的不断增加和我国相对经济地位的日益增强，这种变化如果不能在汇率上反映出来，就必然在物价上表现出来。因此在汇率问题上，那种盯住某个大国货币的做法，小的国家和地区可以，比如立陶宛、香港等，但对中国这样的大国来说，改变目前人民币由盯住单一美元过渡到盯住美元、欧元、日元等一揽子货币，并让人民币汇率有管理地自由浮动，无论从一个经济大国必须具有独立的货币政策主动权考虑，还是从我国企业和商业银行要在国际市场上竞争，当前的一个重要不足就是汇率风险的避险意识和工具不足，似乎都更合适这样做。（10C1）