询价制有益股市

　　记者：您是投资银行方面的专家，曾负责管理中国企业海外上市工作，对国际投资银行的做法比较了解，今天请您谈谈股票发行的询价制度，并分析采用询价制需要考虑的因素。

　　聂庆平：概括讲，国际资本市场上关于股票发行定价制度分为两种，一种是固定价格公开发行制度（FixedPrice）。通常做法是由发行人与保荐人商定一个固定的IPO价格后，直接向公众募股。另一种是建仓制（BookBuilding）。通常做法是由保荐人和发行人商定一个 股票发行的市盈率区间后，通过路演询价，由机构投资者投标申购股票数额，再由保荐人或主承销商配售股票的发行定价方式。

　　企业发行股票是采用固定价格公开发售的方式，还是采用询价式的建仓制方式主要取决于三个因素，一是股票的发行规模。如果一只股票的发行规模，只需散户投资者来认购就可以完成发售，就不需要选择建仓制。如果是一个大型的项目发行上市，需要靠国际上的投资者的认购，一般会采用建仓制。

　　就中国内地企业在香港上市而言，其建仓制分成两大部分，一部分是公开招股部分，主要是针对散户投资者的；而另一部分是国际配售部分，主要针对机构投资者。国际配售又分为亚太区配售、国际配售（欧洲）和美国配售三个部分。

　　这三部分通常是采用路演询价建仓制的方法进行定价的，由投资银行组织发行人进行路演，详细介绍企业的财务经营状况，路演会按投资者所关心的问题详细了解发行股票公司的背景以及相关的资料和信息。

　　根据路演，经过有购买兴趣的机构投资者发出的预定申购数，将预定申购数累计起来就可以看出投资者对这只股票发行价位的评定。一般说来，在确定的市盈率区间内，价格越高申购量越少，价格越低申购量越多，呈反比函数关系，最后投资银行和发行人商议在市盈率区间内确定一个合理的价格。

　　在询价后如何确定最后的发行价格需要考虑投资者的质量。投机性的机构投资者往往会申报的价格很高，申购的量也很大，但很有可能在上市的当天就全部抛售，依据这种需求定价风险很大，虽然股票卖出去了，价格也定得很高，但是承受的风险也随之增加。价格定得很低，虽然投资者质量很好，但是价格太低也是不成功的，因为发行人没有得到正常的筹资规模。因此，所谓合理定价就是在一个给定的市盈率区间内，所定的价格能使高质量的投资者成为最终投资者，成为这支股票的最终配售对象。

　　其次需要考虑定价后，不会出现股价的大起大落。定价之后造成上市开盘价大幅度上涨或下跌，都说明其股价定得不合理。行业内有个惯例，股票的涨幅能保持在10%-15%，这就是一个合理的定价。

　　中国内地企业从1993年开始海外上市以后，大多数企业发行规模都在1亿美元以上，在香港采取了公开发行和建仓制相结合的方式，既对香港散户公开发售，同时也向国际投资者进行配售，H股企业在定价上已经采取了国际上市场化的定价机制。

　　记者：您认为制定询价制有什么意义？

　　聂庆平：证监会最近就询价制征求证券业意见，这是中国股票发行制度的一项重要改革，对认真贯彻落实国务院关于资本市场发展的九条意见，对推动中国资本市场的改革开放和稳定发展有积极意义。第一，逐步深化股票发行制度的改革。因为股票发行制度改革的核心内容有两点，一是企业发行上市方面的改革，中国的股票发行上市目前还是以行政管理为主的，最初是在上海、深圳实行额度制试点。

　　随着股票发行试点规模的不断扩大，额度制的范围也逐步放宽，各个省市可以拥有一定的额度来发行股票。后来因额度制出现了一些弊端，如选择上市的企业规模太小，那么就进行改革，实行家数制，鼓励大中型企业上市，目前则是采用证券公司的通道制。从发展的轨迹可以看到，中国股票发行制度改革正在逐步朝着市场化方向迈进。

　　第二，通过询价制的方式，有利于改变股票的定价机制，为投资银行在股票发行定价和承销业务方面的创新提供空间。通过这项改革，所有的发行方案和发行价格应该是根据证券市场的需求进行调整确定的，这就有利于为投资银行和证券公司更多地贴近市场，享有自主权，把发行业务、承销业务做得更好。询价制对股票发行制度的市场化操作和改革创新提供一个制度框架。

　　第三，通过询价方式，有利于理性定价、合理定价。询价制可以引导正确的股票定价方式，减少盲目投资。在新的办法中提出三项重要的措施，一是增加了确定股票价格定价的权重，实行全面摊薄方式计算股票发行市盈率。二是剔除非经营性的盈利。三是采用基金询价。

　　记者：您认为询价制中还需要处理一些什么问题？

　　聂庆平：目前中国的资本市场还是一个发展中的市场，处在新兴加转轨的过程。询价制在推行中有三个方面的关系是需要处理好的。第一，正确处理好基金询价和上市开盘价的关系。目前中国的股票发行方式还是公开发行制，通过基金询价以后所确定的价格如果和市场上投资者所期盼的价格反差很大的话，上市开盘价格可能会很高，这对二级市场和新股申购等将产生影响。

　　第二，正确处理好基金询价和股票配售的关系。如果基金不直接参与申购，他们不是真正的投资者，风险把握的客观性就会不充分，必须处理好散户和机构投资者之间询价的关系。因为询价的过程也是股票申购的过程，真正想去申购股票的人才会认真参与询价，目前的询价机制和配售可能是不完全一致的，这两者之间如何协调关系，保证询价的过程合理，都会对股票发行定价机制的完善产生影响。

　　第三，正确处理好基金询价和保荐机构的关系。对企业的定价，企业的财务状况，投资银行负有保荐责任和承销责任。如何把基金的询价和投资银行的保荐责任通过询价制协调处理好是很关键的，处理不好的话可能就会造成股票发行中的承销风险。

　　《国际金融报》 (2004年09月10日 第三版)