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股票发行价格市场化是目前资本市场的焦点话题。然而，作为资本市场重要一环的企业债券市场的发行问题却少有人问津。自从今年3月31日发行了中国通用技术（集团）控股有限责任公司债券后，已经有将近半年的时间没有新的企业债券发行了，这其中的主要原因是发行价格——利率上限的限制。
根据《企业债券管理条例》第18 条规定：“企业债券的利率不得高
于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993 年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。
第一，银行同期储蓄利率并不一定能够成为企业债券发行的基准利率。目前，银行的存款利率最多为5年，而企业债券的发行期限短则数月长则几十年，例如2003年发行的三峡债券期限为30年，显然银行没有30年期的存款利率作为参照。按理论上讲，企业债券的基准利率应参照同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。目前，我国的国债发行已经初具规模，国债收益率曲线已经形成。应该尝试采取同期国债利率加风险升水的办法来确定利率。
第二，40％的上浮无法完全体现企业债券的风险溢价。随着1996年以来我国连续8次降息，整体利率水平已有明显下降，如5年期存款利率已降至2.79％，这样5年期企业债券利率最高只能是3.906％，这还没有考虑所得税因素的影响。1994年起我国开征个人所得税，国债利息免征所得税，但企业债券属于纳税范围，扣除20％的个人所得税，个人投资企业债券所获得的最高收益仅为3.12％，即比银行存款名义利率高出0.33个百分点。而2004年发行的期限为5年的第三期国债利率为4.4164％，远远高出了企业债券的收益水平。显然企业债券的风险溢价不能弥补潜在的市场风险，这就大大地削弱了企业债券在债券市场上的竞争力。
第三，受利率上限的影响，无法体现企业债券的“高风险、高回报”的特征。在分析近期企业债券发行利率时发现，同一年度内发行的相同期限、相同付息频率的企业债券具有完全一致的利率，都是上浮40％，例如，2002年共发行了4只3年期企业债券，利率全部为3.5％。而这样的一个一刀切的发行利率，根本就体现不出不同的发债主体信用的差别，也使不同的企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。一般讲，债券发行利率的高低与发行人的风险大小成正相关，即风险越大、利率越高，对于高风险的债券只有提高其收益率才有可能筹集到足够的资金。然而，我国的企业债券市场的利率是受到严格管制的，具有较高风险性的企业是无法进入市场发行债券的，因而造成企业债券市场的发行效率大打折扣。
解决我国企业债券市场发行停滞的最有效的手段就是放开发行利率的限制。首先，应以国债利率为基准利率。从境外发达国家企业债券市场的经验来看，均是以国债利率作为企业债券的发行基准利率。在我国，随着国债发行批次的扩大，利率基准功能已基本确立，初步具备了充当市场基准利率的条件。其次，应考虑放宽企业债券发行利率波动的上下限，只有放宽利率波动的范围，才能充分体现“高风险、高回报”的资本市场特征。
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