易宪容：用什么来拯救国内股市？

　　易宪容

　　几年来，国内股市指数一路创新低，逼近1300点大关。IPO寒流袭击，股市融资功能衰竭；券商丑闻频出，生存岌岌可危……面对此情此景，投资者、证券业者、上市公司及管理层都在问，用什么来拯救国内股市？为此，不仅掀起了大讨论，而且管理层也频频出台政策与文件，大家都希望通过各种方式找到途径。

　　8月24日，国内的财经媒体及网络上都报道了国内证券市场将“股票溢价发行即将市场化”消息。为了落实行政许可法，8月23日提请十届全国人大常委会第十一次会议审议的公司法修正案草案和证券法修正案草案，分别删除了关于股票溢价发行须国务院证券监管机构批准的决定。

　　按照这个决定，今后的证券市场股票发行价格主要通过市场机制来形成。因为，以往由证券监管机构审批股票发行价格，不能反映股票市场价格的真实走向，还会不适当地加大证券监管机构对股票价格趋势所承担的责任。根据这一原则，证监会发出了《关于IPO试行询价若干问题的通知》(以下简称为《通知》)。《通知》的下达，引起了广泛的关注与讨论。有人认为，正在酝酿中的IPO价格制度将发生重大的制度变革，国内股市也会由此迈上一个重要的台阶。当然，反对的意见也十分多。

　　平心而论，最近管理层推出的一些制度与措施是用心良苦的，也是利益集团被迫的无奈之结果。管理层是希望国内股票市场能够逐渐地遵循市场之法则，股票价格能够逐渐地按照市场供求关系来定价。这自然是好事。但这些规则的制定将遵循什么原则？国内股票市场的制度环境如何，如何才建立起与国内制度环境相适应的IPO发行询价机制？如果新立的IPO发行询价机制没有相适应的制度环境，或这种询价机制不立基于中国现实环境，那么最有利者是谁？如果利益又是导向某种既得利益集团，那么国内证券市场能够顺利地发展吗？拯救国内股市是否又会成为一句空话。

　　国内股市发展了十几年，到现在股票发行还没有一个有效市场定价机制。你看悲哀不悲哀。一个股市没有市场定价机制，那么还不是行政权力在其中大显神威！财富岂还不流入由这种权力所控制的地方去？中小投资者的利益怎么可能得到保护？国内股市为什么这么多年都不愿遵循市场之法则呢？如果这最基本层面的制度缺陷不纠正，那么仅是从技术方面出台一个IPO发行询价机制，这个机制能够真正地起到作用吗？

　　本来，股市是社会经济的晴雨表，中国经济近十几年来一直持续高速地增长，但国内股市仍然对此没有多少反映。一只又一只的庄股与泡沫股破灭，一家又一家的券商问题被披露出来，股市在金融市场融资所占的比重一日不如一日。可以说，国内股市就象一个扶不起的阿斗，光是靠技术方面来改进已经无济于事了。

　　对此，无论是投资者还是政府管理层都心急如焚，都看不懂国内股市葫芦里卖的什么药。特别是政府管理层，本来就希望通过今年的宏观调控，通过对银行信贷的收缩，来加强对股市的重视性，以此来改变中国金融市场的融资结构。同时也希望国内在这次宏观调控后，国内股市能够发挥它应有之作用，但事与愿违，市场并没有按照政府管理层意图而行之。何也？国内股市还没有市场化也。因此，推出一市场化的股市询价机制是十分的重要的。

　　因为，一个没有市场化的市场，它肯定会按照制定“市场规则”(这里的市场规则之所以打引号，就在这种市场规则不是真正的市场规则，而是以某种利益关系服务的规则)人的意图来运行，而这种市场规则则是由计划的配给制的证券发行体系加市场经济的证券交易市场组成。由于证券发行体系的计划性，管理层完全可以控制股票市场发行的价格与数量。这样要市场圆就圆，要市场方就方。

　　比如说，上市公司股票溢价发行价格，应该定价在哪里？市盈率为20、30、10，哪一个为好呢？在真实的市场中，并不是由谁说了算的东西，它完全是由市场股票的供求关系来决定。供不应求，价格就高一些；供过于求，价格就低一些，只能是交易者本身买卖之结果。近年来，我们一直在强调国内股市的问题就在于上市公司质量差，如果能够提高上市公司质量，改善上市公司的治理结构，那么国内股市的状况就会好转。其实，这是一个认识误区。

　　因为，在一个规范的市场中，根本就不可能有一个完全都是高质量产品买卖的市场，也没有一个完全都是劣质产品的市场，而是一个产品质量完全混杂的市场。在这个市场中，不同的消费者出不同的价寻找不同质量的产品。但是，目前我们股票市场为什么会这样问题多多呢？最重要的问题就在于上市公司股票出售的价格，垃圾产品卖高价。本来就是1元价格的产品，市场就是通过管制的方式让它卖10元、20元，甚至更高价格。试想，在这样的市场里，如果是一次性的买卖，投资者受了骗不知道；但当这种买卖是多次性时，投资者怎么愿意多次受骗呢？如果我们的股票市场有一套好的筛选机制，让好的上市公司卖出高的价格，而不好的上市公司以垃圾处理，那么市场的交易不就会活跃起来吗？

　　那么如何来形成国内股市一套好的市场筛选机制呢？目前大家都在找，但是就是找不到。一个国有股减持问题，市场上各方利益集团为了争得自己一点利益，就是争得不可开交，谁也不让谁。这样，市场如何得以形成。当然其中有历史与法律之原因，但不找到解决的办法，大家都不让，最后死掉的只能是国内股市！而股市衰败了利益受损害的是谁呢？不就是这些争得不可开交的利益争夺者吗？因此，目前要拯救国内股市最为重要的问题就是国内股市的参与者平心静气坐下来，坐到谈判桌上来，如何在大家都退让一点利益条件下达成对股市重大改革的共识。没有这种大共识与大智慧，仅仅靠管理层对国内股市进行技术性的改革，国内股市要走出困境是不可能的。

　　因此，面对中国股市这一系列难以解开的结，并非仅是小打小改的时候了，而是要找到其病根来治理国内股市。而是要如美国那样，在发生大的危机面前，如何聚集全部国人的智慧，如无论是1930年的金融大危机还是1980年代的储蓄信贷会危机发生时，美国的经济学家、金融专家、以及有关的企业领袖都会理智参与讨论，剖析问题的症结所在，并与提出解决方案，各界人士公开辩论达成共识以后，再由国会立法，付诸实施。

　　在我国，如何来拯救国内股市的讨论已经十分深入了，国人所提出的方案也多。因此，相关的管理部门应该是如何把这些意见总结与归纳起来，对国内股市改革的一些重大问题形成几个可选择之改革方案，让业者、有关人士，及广大投资者都亲自参与其事，让他们充分了解改革的内容与改革的方案，然后在这基础上形成共识。有了这种共识才有了立法的依据，才能立出一个国内股市真正能够走出困境的良法。而一个国内股市的良法才是国内股市走出困境的关键。这样，一个又一个的危机才得以化解。而要做这些一个好的政府治理机制是前提。

　　对于我们证券管理层来说，是否也愿意这样尝试呢？仅仅是靠几个人闭门造车，仅仅靠自己部门制定对本部门有利的法规，仅仅是被迫修改一些法律，如何能够找到解决问题的办法呢？