股指期货旧事重提_滚动新闻_财经纵横

股指期货旧事重提

http://finance.sina.com.cn 2004年09月07日 13:00 21世纪经济报道

　　本报记者　刘鸿雁　北京报道

　　“将风险转移给那些最愿意承担和管理这些风险的人”

　　———格林斯潘

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　　单边市场最大的风险在于，市场上没有真正意义上的空方存在，即使亏损股也能持续上涨，进而产生大量的股市泡沫。而泡沫的破裂带来的是对市场严重的打击。

　　目前的中国股市正在上演这样的一幕。

　　谁也无法改变目前股市的弱市格局的时候，关于“建立做空机制”的市场呼声再起。更重要的是，此刻传出了“证监会也正在积极考虑建立做空机制”的消息。

　　化解系统风险

　　“如果在4月1日我们可以购买3个月期的指数期货，中信经典配置基金的净值表现会大大不同。”中信基金总经理吕涛说到。

　　中信基金的观点代表了目前规模超过3000亿元、占A股流通总市值的比例近20％的所有基金管理者的呼声。

　　这种呼声在4个月以来，上证指数下跌25％、基金平均净值损失15％的状况下来得更为迫切了。

　　与过去几次市场呼吁建立做空机制情况不同的是，此次业内再提做空机制问题，则是在今年以来“系统风险已经严重到危及中国证券市场未来生存与发展”的大背景下提出的。

　　在目前的中国证券市场，能举出来的系统风险每一个都足以导致证券市场的崩溃：横亘在眼前的全流通问题、公司治理结构问题、部分上市公司的圈钱冲动、诚信问题……

　　而重要的是，这些问题哪一个都不是一时半会能妥善解决的。但随着问题解决时间的无限期拖延，最终造成的结果是：投资者信心的丧失，以及由于投资者信心丧失而进一步加剧了市场整体的系统风险。

　　在目前中国股市还基本属于“资金推动型”的情况下，宏观紧缩政策暂时还不能立即放开；在资金面极度紧张的同时，全流通等问题悬而未决，投资者信心严重不足。

　　在看不清未来市场发展趋势的情况下，不仅机构投资者，甚至中小投资者也会选择离场观望。

　　“没有做空机制的证券市场，最大的风险来自于泡沫的形成和堆积！”耶鲁大学教授陈志武向记者说到。

　　十多年潜心研究金融衍生品，陈志武指出，目前中国股市的持续下跌，根本上是股市过去积蓄的泡沫破灭的原因，“2001年前的投资者收益很好，但此后进入股市的投资者则是在为过去市场积累的泡沫破灭付出代价。这些都是单边市场长期积累的泡沫。”

　　令陈志武最担心的则是，单边市场在目前的现状下，“使一代股民对股市彻底失望后，没有后续资金的跟进，中国证券市场可能走向崩溃的绝境。”

　　基金的迫切希望

　　“证券市场的虚拟经济的特征，就决定了其发展速度和实体经济之间背离的可能性，这同样也是系统性风险产生的根源。”吕涛说到。

　　他认为，系统性风险最大的特征就是连锁反应———风险和收益的严重不对称。具体地讲，一是对市场功能产生的影响。因为某个事件的发生影响了整个市场的功能，并且引起扩散导致市场信心的损害，甚至损害了市场本身；二是对个股的影响。某些具有投资价值的上市公司经营增长和景气周期所带来的收益，不足以弥补系统风险给投资者带来的损失，资产的价值被低估。

　　对基金而言，更重要的是，系统性风险会加大基金业绩的波动。问题的答案就是———推出更多的金融衍生产品，规避风险。

　　事实上，基金等机构投资者迫切希望推出做空机制的原因在于：中国证券市场真正具有投资价值的股票资源稀缺。

　　由于基金重仓股的股本比较大，而且在股指中占有较高的权重，因此，在此下跌行情中，基金重仓股的大幅下跌直接导致了股指重挫，基金投资的羊群效应在调整阶段就表现为机构之间的博弈，由于各个机构持仓成本的不同导致平仓价位的差异。这使得股价在下跌过程中不断遭遇新的抛盘，从而加大了股价下跌的幅度。

　　在这样的市场中，要提升投资业绩，基金面临的困境来自于：

　　资产的风险和价值是否能够以一种相对合理的机制来表达，也就是估值的问题；是否有一种相对较强的操作性方案，使得寻找相对均衡价格的时间成本和信心成本不至于过于高昂。

　　对于基金公司而言，就是在被放大了的压力下能否真正坚持住自己的理念和判断，是否足够谨慎地看待市场中存在的各种风险。

　　而近期有研究报告显示，在半年的时间里，虽然股市经历了最大的一次结构性调整，但基金的仓位调整却是很少的。

　　对于基金的这种做法，吕涛认为：“一是基金业在目前投资工具和投资标准较为单一和缺乏的情况下，存在投资的风险收益偏好趋于一致的状态，这种趋同性事实上对于市场本身而言就是一种风险。二是长期以来的单边操作使得系统性风险被锐化，市场对宏观调控的反应在系统性风险的作用下被加速度和放大。三是缺乏有效的对冲风险的管理工具。”

　　在包括基金在内的机构投资者眼中，要规避今年证券市场系统风险，最理想的办法是：建立股指期货、期权等做空机制。

　　但我国证券市场缺乏做空机制，基金等机构投资者无法做到全面规避市场下跌的风险，因此，大资金在熊市中只能选择离场观望，这使得成交量呈现不断萎缩的趋势。

　　值得基金期待的是，在8月24日召开的“证券公司创新发展研讨会”上，中国证监会主席尚福林提出：“我国证券业的发展正处在一个关键时期，实现证券业的持续健康发展，我们更加需要在改革创新上下功夫。”

　　显然，适时建立做空机制，就是创新。

　　而近期呼声颇高的交易所基金———ETF的诞生更使得这种希望有了实质性的进展。

　　观念的突破

　　今年年初，中国证监会期货部主任杨迈军曾指出，股指期货的推出只是时间问题。在推出股指期货的监管方针上，证监会拟定的是二十四字方针，即：“隔离风险、提高门槛、协同监管、平稳推出、总结经验、逐步规范”。

　　对股指期货最强烈的反对意见，来自于“股指期货有可能助长市场投机行为”的担心。在这种思想的影响下，才导致了《证券法》第35条“证券交易以现货进行交易”条款的最终形成。

　　据曾参与起草工作的有关人士介绍，在1998年我国第一部《证券法》起草的过程中，正值亚洲“金融危机”爆发。基于当时的历史背景，防范风险被列为了《证券法》的主导思想。而随之出现了中国证券市场单边性质的国情。

　　但目前正在进行的《证券法》修改却透露出“现货交易的条款有可能被删除”的消息。

　　随着市场规模的扩大，制度的完善成为亟待解决的问题。观念也应该随之改变。

　　“事实上，77％的对冲基金只使用衍生工具来避险。只有1.4％的基金使用衍生工具来提高投资回报。缩小对冲的杠杆率或完全不使用杠杆是减少市场投机的有效手段。”吕涛说。

　　吕涛强调，通过对冲工具的使用将更容易表达不同资产的不同风险和不同价值。

　　与他有相同看法的，则是上证所研究中心主任胡汝银博士。

　　胡博士认为：“目前我国市场亟待解决的关键问题是如何让市场价格与价值相符，即解决价格合理化的问题，实现股权市场上的供求均衡；同时应该引入做空机制、股指期货来完善价格形成机制；我们应该吸取东南亚金融危机教训，引入金融风险管理工具，丰富金融产品，使金融市场具有良好的价格发现功能，控制金融资产和金融活动的风险。”

　　陈志武教授则指出，在他和他的同事进行的全球范围几十个证券市场的数据研究分析表明，具有做空机制的市场，提供给投资者的回报更高。在双边市场中，价格不容易失真，也不会被认为被扭曲。

　　据悉，自2002年6月推出上证180指数之后，上交所2004年1月2日又推出了上证50指数。上证50指数由上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，它们多数是国内大型国企，能够反映上海证券市场的概貌和运行状况，能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。

　　业内普遍认为，近期即将推出的华夏上证50基金（即ETF基金），就是推出股指期货等金融衍生产品的前奏，它的诞生也为股指期货的推出奠定了基础。

　　有消息称，目前深、沪两地的交易所正在研究年末推出股指期货的具体细则。

　　有业内人士担心编制统一指数的问题，就目前获悉的情况来看，海内外各大机构已在指数设计方面做了很多工作，这为股指期货的推出打下了较好的基础。

　　中信指数、新华富时指数、上证50指数、上证180指数、深证40指数、深证100指数、中小企业板指数等各类指数的诞生，加上ETF等交易所指数基金的推出，已为股指期货的推出创造了市场环境。

　　中信基金举出了这样一个虚拟的案例：假如在4月1日可以购买3个月期的指数期货，对比目前的中标300收益率，对冲后基金净收益率将为正收益，两者差距超过0.4％。

　　这是一个值得所有机构投资者期冀的事实。

　　“我们的案例模拟的是市场一段时间的表现，并且是当前特定经济阶段下的市场表现，它只对股指期货这种工具对市场风险的对冲性做一个说明。我们想说明的是运用衍生工具的风险对冲效应事实上是对运用它对市场的波动反周期的能力来进行的一种基于避险保值的保守投资策略。另外，衍生工具还是增进效率的一种交易方式。”吕涛解释到。

　　吕涛强调：“实际上，中国股市投资者大举离场，正是因为无力抗拒整体市场风险，并非看空所有股票。在短时期内无法妥善解决全流通等问题的前提下，通过金融创新，改变目前单边市场状况，可以有效激活市场，同时也为深层次历史遗留问题的解决创造了良好的基础。”