|
要解决MBO的融资问题，就需要在法律允许的范围内大胆进行金融创新。
管理层收购（MBO）是指公司管理人员通过收购本公司的股权或资产，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。作为一种制度创新，管理层收购在我国还处于起步阶段，MBO的实施还面临着不少障碍，在探索过程中也出现了一些问题。因此，还需要继续制定和完善相关政策法规，使
我国的管理层收购更趋规范。
国内的MBO面临的主要问题
首先，规范管理层收购的法律法规仍然不够完善。目前仅仅有《上市公司收购管理办法》等少数规定，相关的法律法规也不够配套。这直接影响到收购主体的合法性。国内MBO的通常做法是，在收购前管理层先注册成立一家新公司作为收购的主体，又称为“壳公司”，然后以壳公司的名义向外贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。但这样的壳公司的对外投资是有法律障碍的，现行《公司法》规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。
从一些上市公司管理层收购的案例来看，就出现了壳公司对外投资超过净资产的50％的现象。我国《公司法》还规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人。有些公司管理层和职工共同参与收购时，因为参与的人数超过50人，为了规避这一规定，只好采用职工持股会的做法，由职工持股会来代替员工持股。但是职工持股会的性质是社会团体法人，属于非盈利性机构，不能从事盈利性活动，是不能从事投资活动的。法律法规的不完善还影响到收购资金来源的合法性。
其次，收购价格的确定方式和公正性存在较大争议。在我国由于公有制企业普遍存在严重的内部人控制，管理层收购很少有专业的财务顾问参与，大多是管理层自己来策划和实施，通过管理层和地方政府的单边谈判而形成。管理层利用自己对企业的控制权和相对的信息优势，提出对自己非常有利的收购价格，很难保证收购价格的公正性和合理性。
更有甚者，一些企业在实施MBO的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大账面亏损，以达到降低企业净资产，从而降低收购价格的目的。当收购完成后，再恢复账面利润，从而实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。
再次，融资工具缺乏，急需金融创新。目前MBO资金来源受到诸多限制，如《贷款通则》明令不得用银行贷款从事股本权益性投资，企业间资金拆借不受法律保护等。我国对企业发行债券也做了很多限制，在国外盛行的垃圾债券等证券化方式现阶段存在制度障碍。由于可利用的金融工具有限，多是以管理者自筹资金或私募为主的方式来完成，资金来源很难通过合法的渠道获得。
还有，上市公司的MBO信息披露制度还不够完善，操作方式不够透明。从已经发生了MBO的上市公司信息披露的情况来看，有的对交易价格避而不提，即便披露了收购价格的，对收购价格的确定依据只是略微提及，使人无法判断其合理性。在已经公布MBO的上市公司中，大多数公司在公告中对收购资金来源问题均未提及。
最后，MBO后的公司治理有可能导致新的“一股独大”和“内部人控制”。
完善公有制企业管理层收购的对策
政府部门应加强对管理层收购的引导和监管，使之在国民经济的改革和调整中真正发挥积极作用。对于竞争性强的消费品、工业品生产领域的公有制企业，可以在条件成熟的情况下分阶段实施管理层收购。在具有自然垄断性质和事实上存在行政垄断的行业和企业，实施管理层收购一定要慎重，不能轻而易举地把垄断性资源的股权量化给管理层。
要改进收购价格的形成机制，保证收购价格的公正性。在条件成熟的情况下，应当通过引入更多的外部战略投资人参与收购竞争，使管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖，将收购价格的形成机制由目前的政府与企业管理层的单边形成机制转变为政府与企业管理层以及外部投资者之间的多边机制。
要鼓励金融创新，为管理层收购提供更多的融资工具。要解决MBO的融资问题，就需要在法律允许的范围内大胆进行金融创新。在目前法律法规的框架内，通过以下几种方式可以为MBO提供融资支持：
可以设立MBO基金。它是一种私募基金，在MBO过程可以扮演三种角色，第一种角色是负责提供过桥贷款融资，使管理层有足够的财力收购目标公司的股权；第二种角色是策略投资者，它在提供债权资金的同时，以与管理层相同的价格购入目标公司的股权，并以此作为其向管理层提供贷款融资的条件；第三种角色是财务顾问，它策划和提供包括收购方案、融资安排、价格确定、商务谈判及收购后的企业整合计划、业务重组和管理咨询在内的一揽子解决方案。MBO基金的收益来源相应的也包括三部分：贷款利息、股权溢价和咨询费。
其次，通过信托的方式向MBO提供融资。除此之外，随着金融体制改革的逐步深入和对外资银行管制的放松，我国商业银行对企业股权质押贷款等项目的限制也将逐步弱化。目前中国民生银行、中信实业银行已经悄悄开展了专门针对MBO的股权质押贷款。外资商业银行将来也很有可能涉足MBO贷款。
（作者单位：中国银监会天津监管局、天津市商业银行）
| 
