七问IPO“新政”--革命还是改良?_滚动新闻_财经纵横

七问IPO“新政”--革命还是改良?

http://finance.sina.com.cn 2004年09月07日 10:45 证券市场红周刊

编者按：

新股发行方式又变了。从1999年开始，新股IPO的方式始终在市场化、行政化、市值配售、现金申购等方式上兜圈。每一次改变都伴随着某种理念的狂热，或者对粉饰太平的需要。然而当每一次的改变都黯然收场时，我们才能最深刻地体会到管理者智慧的枯竭，以及市场给所有不尊重规律的人的惩罚。这一次的“市场化定价”是一种彻头彻

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尾的革命，还是一次换汤不换药的改良？对于折腾数次的市场参与者，这个消息利空和利多的成分各有多少？我们将7个颇有争议的问题抛向市场中各色参与者，希望能在激辩中找到答案。

政策是非

一问：“机构投资者”垄断定价权，公平吗？

“机构投资者的力量已经成长得足够强大，他们的投资思路已经足够理性，可以代表市场对新股定价做出合理的判断。”这是管理层推出《征求意见稿》的前提逻辑。也许这是成熟市场的惯例，但在散户参与度极大的中国市场，这种方式的公平性需要探讨。

散户只是价格的接受者，没有定价权，对此申银万国的桂浩明提出“违反了公平原则”。海通证券宏观部经理吴淑琨却表示不敢苟同。他认为，绝对的公平很可能导致不公平。对于市场来说，并不是所有的投资者参与就是公平，如同选举人民代表一样，这个过程也不是人人都参与的。如果所有的投资者全部按照同样的权重参与新股询价，最终导致的结果很可能是五花八门，反而不好确定价格。对于经济学来说，在公平和效率之间，是不可能做到两全其美的。

事实也证明，当年的“上网竞价”虽然是一个全民参与的定价运动，但试点结果并不理想。早在1994年6月至1995年1月，就设定了只设底价而不设价格上限的上网竞价发行方式，曾有哈岁宝、青海三普、厦华电子(资讯行情论坛)和琼金盘4家公司试点。虽然哈岁宝、青海三普、厦华电子以高出底价38％、167％和141％的价格售出了全部股票，但上市首日均跌破了发行价；而琼金盘只发出47.7％的股票，其余52.3％由主承销商包销。同时，这种发行方式也产生了发行募集资金大大超过其预计资金投向等问题。1995年2月以后新股发行未再采用该方式。

不过，也有市场人士指出，“机构投资者”的身份界定倒是急需明确的，否则会有“灰色地带”。通知规定，询价对象是依法成立的证券投资基金、QFII和符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者。前三类机构很好理解，但是最后表述却有些“朦胧”：法人投资者是否等同机构投资者，还是只有社保基金、大型企业集团财务公司以及信托公司、担保公司等金融类企业才能算是机构投资者？“其他中国证监会认可的机构投资者”这一提法也可大作文章，因此最好应当能够事先明确，使参与的机构范围和数量足够大，以实现更好的公平。

二问：“机构询价”就一定更理性？

曾经88倍的IPO市盈率亦是机构的杰作。机构常面临囚徒困境，也常演绎羊群效应。“机构询价”是否一定能将新股发行引向“理性”的道路？这看起来有点像“基金能够稳定市场”这个命题，而难以被证实。

吴淑琨指出，发行“新政”有利于提高机构的主动性，但对其定价能力提出了更高的要求。某些机构的“道德风险”在其对市场走好或对公司较好的预期判断下会进一步放大。如果参与定价的机构数量过少，很可能会发生机构间的“合谋”。这种“合谋”即使在海外市场也未能杜绝，因此杜绝“合谋”的必要前提条件是参加的机构数量要很多，只有在充分的竞争状态下，非理性行为才会得到较好的控制。天相投资的分析师石磊也相信，当市场上的每一个参与询价的机构投资者都是为了各自利益的最大化时，最终确定的价格一定会接近新股的真实价值。

至于在机构参与定价的情况下，究竟会让价格偏高还是偏低的问题，中金公司的策略分析师陈昊飞指出，询价发行是“存在即合理”的发行方式，既不会对市场的估值产生明显的引导，也无法回避市场整体存在的风险，发行价和市场估值水平的关系是“船和水”的关系，水涨船高，水退船降。因此，发行价的高低必然会跟随市场整体估值水平而起落。更有市场人士断言，今后机构询价的结果，就是牛市愈高，熊市愈低。

可喜的是，机构们的“理性”已经在当前的市场中有所体现了。一些积极主动的基金，已经开始有选择地放弃某些新股的申购。有基金经理在采访中表示，对于新股的申购，他们会参考研究员的分析。而现在基金公司的研究部门已经在新股上投入了很大的精力，不但进行报表研究，有的还要实地考察，对于一些不看好的公司，他们会提出“鸡肋”或者“不申购”的建议。

市场冷暖

三问：对市场而言，究竟是利好还是利空？

二级市场对于新股发行“市盈率”有种两难情结：市盈率过高当然被诟病为“恶意圈钱”，但如果发行市盈率普降，又被指责为“拖低市场定价重心”。IPO新政是利空还是利多？市场该如何去解读?

市场的两难也曾是管理层的两难。如今简单了，管理层将定价权交给了市场。招商证券的卢兴前打趣道：“把定价交给市场，就可以为发行价格找到一种合理又合法的理由。”证监会也由此做到“从容身退”。

市场却没有将此简单地理解为利好，否则后半周的走势就不会如此不堪。吴淑琨认为，“新政”更可能的一个结局是：在目前大的市场格局下，一段时间内以利好的方式表现出来，但最终会以利空的方式结束。西南证券的张刚赞同这种观点。在他看来，消息公布当天市场的上涨，完全是“暂停发行新股”这一条的功劳。他幽默地说，前一段新股频频破发其实才算利好，因为这可以抑制后续的融资冲动。而新“IPO”政策的目的恰恰相反，是为了能够确保融资功能的发挥。从这一点上来说，显然对市场有着明显的负面影响。

很显然，越来越多的人认清了新政策背后“圈钱”不改的本质，甚至有投资者抱怨道：市场下跌了30%，也不曾见到管理层出台任何措施来维护大局，刚刚有几家新股破掉发行价，改革政策就忙不迭地出台了。在管理层心目中，“保护投资者利益与融资大计”孰轻孰重，一目了然。果然如此，则多空立判。

四问：新股暂停发行期会有多长？是否有足够资金腾挪出一波可参与的行情？

在确切的政策出台之前，新股发行被暂时停止了。单从资金方面来看，这对目前市场是个利好。但“真空期”会有多长？后续的融资巨浪是否已经“惊涛拍岸”了？

虽然证监会没有明确暂停新股发行的时间会有多长，但大多数市场人士认为，10月份就很可能恢复。而来自基金公司的消息则更为悲观——10月之前就会有“航母”进驻。在如此仓促的时间内，市场反弹的空间就显得非常局促了。申银万国徐妍的视角很独特，在她看来，扩容停滞后积聚的新股发行问题可能受到市场的关注，同时对于一级市场发行模式的关注，可能会分流一部分机构潜在的供给资金。因此，这段时间的资金面恐怕会不松反紧。

如果更深地探究市场下跌的原因就会发现，扩容压力其实并非来源于近期的新股发行，而是来自于宝钢增发以及预期中的超级航母中石油、中移动等上市的担心。有人判断，发行制度的改革恰恰是为这些大型股票的平稳上市铺平道路。张刚做出个形象的比喻：长期的扩容压力把投资者闷在水中几乎淹死，新股暂停这一段时间仅仅是让他们露头换口气，以准备后面的大风大浪。招商证券的卢兴前特别提醒投资者注意这项政策出台的背景：尚福林在近日座谈时，第一次提到要把支持优质企业上市放在四项重点工作之首，这表明管理层的工作重心发生了变化——即由积极稳妥地解决证券市场的遗留问题为主，转向以支持企业融资为主。IPO新政在如此背景下发生，背后的意图不言而喻。

但对于近期的行情，卢兴前还是为数不多的乐观者。他认为，管理层暂停IPO无疑可带来短期休养生息的机会，市场在长久低迷后有望借此消息展开短暂的反弹。

五问：新政策是否意味着市值配售的取消？机构3个月的锁定期又将如何影响股票上市后的价格波动？

《征求意见稿》第五条规定“询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售的股份总量。”这是不是市值配售政策取消的暗示？机构持股将被锁定3个月，又将引起怎样的价格变动？

市场人士认为，第五条的规定实际上重新开辟了资金申购的一级市场，一级市场的博弈空间加大了。市值配售作为制度性的安排，本意是给流通股股东一定的补偿，有点“福利券”的味道。但今年以来94只发行上市的新股中，就有33只跌破了发行价，这使得市值配售原有的政策意义几乎丧失。因此市场一致的判断是，随着发行市场化的进一步推进，市值配售肯定会被取消。然而兴业证券的王凤华认为，年内取消的可能性还比较小。

而对于机构持股被锁定3个月的政策规定，曾有投资者担心在锁定期3个月期间，会出现发行人与参与累计投标询价的机构投资者相互勾结，抬高发行价格或者增加发行数量，并在上市初的3个月内，动用一些资金进行“护盘”，以维持股价高定位的情况。王凤华认为在当前情况下，这种担心是多余的。在机构自顾不暇的弱势中，机构没有实力也没有必要去维护长达3个月的市价，由此带来的风险远远高于利润。锁定期间对股票平稳上市有积极作用，同时也可以抑制过高的发行价格。

前途输赢

六问：新政策中，对于“每股收益”和“摊薄市盈率”计算方法的新规定，是否能将“发行泡沫”挤干净？

调整了计算方式后的新股发行，是否能让机构们在询价时大挤泡沫，甚至将发行价打回原形？而那些基本面实在难看的公司，会不会真的遭遇“发不出去”的境地？市场“良币驱逐劣币”的境界会不会真的就实现了呢？

征询意见稿中还是有一些让我们感到清新的改革。一是以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。以深圳市场今年所发行的38只新股计算，招股说明书公布的平均市盈率只有17.13倍，但如果按照新的方法计算，平均市盈率就高达24.73倍；二是披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。这是为了防止通过非经常性损益调节利润、操纵发行价格。苏泊尔(资讯行情论坛)2003年的补贴收入达2626万元，扣除这部分收入后计算的每股收益只有0.5元。同样跌破发行价的美欣达(资讯行情论坛)<行情资讯论坛点评>2003年的出口退税额达到2062万元，扣除后的发行价应该只有4元左右。

但如果仅从这两点就判断出未来新股定价将大挤泡沫显然还为时尚早。不久前记者采访基金经理对苏泊尔跌破发行价的看法时，便发现在“泡沫是否存在”这个问题上，投资精英们也有很大分歧。南方基金的投资总监蒋彤女士明确表示，他们不会申购发行价格过高的、特别是盘子较小的新股；但银丰基金经理李则认为，苏泊尔上市首日跌破发行价只是个别现象，潜台词似乎是“新股神话”仍将延续。以基金研究力量而言，将每股收益和发行市盈率进行全面摊薄，以及剥除非经常性损益这种数学题并不需要在证监会的指导下来做。即使证监会提示大家按照新的公式来计算数学题，但未来新股定价高低的决定权最终还将掌握在基金（机构）手中——蒋彤或者李，谁会获胜？

蒋彤女士曾在接受本刊记者采访时坦言，作为基金，他们在申购新股时最怕承销商和上市公司沆瀣一气，欺骗投资者。一位投行专业人士更是直指这两条“铁律”的硬伤：以前承销商可以通过增加“非经常性损益”，却不提供“净利润预测数”来包装公司利润。规定出台后，则可以通过提高“盈利预测”同样达到圈钱的目的。如此看来，仅仅有这两条硬性规定仍很难达到提高上市公司质量的目的。

“这两条规定的最大意义也就是证监会帮助投资者做了一道数学题。”和讯首席分析文国庆如是说。中国的发行市场就像是中国股市的一个缩影，沉疴已久，积患已深，治病化瘀，仅做数学题是不够的。

七问：新政策的前途，光明还是黯淡？

市场已经绕着发行制度“一死就放，一放就乱，一乱就管，一管就死”的怪圈，走了不少冤枉路，这次的改革是否经得起市场和时间的考验？毕竟“进两步，退三步”的无谓尝试，我们已经做得太多了。

由认购证抽签到上网定价、法人股配售、荷兰式招标，再到二级市场配售、机构询价，如果说所有事物都应该是螺旋式发展，我们在发行方式改革的路途上看到的却是兜圈打转，监管思路在“市场-行政”间摇摆不定。

与公司治理、股权分置、保护投资者利益这些股市“头等大事”相比，这次发行体制的改革更让投资者提不起兴趣。浙江利捷的余凯认为，如果股市的关键问题股权分置没有解决，什么利好都没用。天相投资董事长林义相则认为，从长远看，真正影响大的要从公司本身的改革治理入手，纯技术改革的作用是有限的。

的确，在根本性的东西还没有想清楚之前，技术层面的修修补补和敲敲打打，已经很难让人感到真正的振奋了。以中国证监会基金部副主任、规划委委员波涛先生在《在新政扭转股市发展危机》里的一段话，作为对这次发行体制改革评价的结束语或许颇为适合：

“我国的股市在制定其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但惟独从不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。即使有时我们可以稍稍减缓甚至暂停一段上市公司的融资，那也是为达到融资最大化目标所采取的策略性手段，因为有时投资者失血太多，已经没法再从他们那里抽出更多的血了，不得不让他们暂时恢复一下，稍稍喘一口气……我国股市面临艰巨的制度与发展观的转型任务：即从以股市‘圈钱者’的利益为本向以股市‘投资者’利益为本的方向转型。”

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