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2004年初到2004年的盛夏，股市经历了过山车式的大起大落，而基金经理们2004年半年报与2003年年报中的观点也是大相径庭。观点因时而变，策略因势而改本是一件再也寻常不过的事情。但相同的因素在狂热的市场气氛可以被漠视和搁置，在悲观的市场气氛中却被重视和放大，这本身也耐人寻味。
股权分置、公司诚信不佳、过度扩容，这些是困扰证券市场长期发
展的问题，在2003年年报中，只有少量的基金经理对此表示过忧虑，但在2004年中报中，此类问题却被反复提及。
观点因时而变，策略因势而改本是一件再也寻常不过的事情。但相同的因素在狂热的市场气氛可以被漠视和搁置，在悲观的市场气氛中却被重视和放大，这本身也耐人寻味。
系统风险：由不高到很大
在2003年年报公布时，上证指数在1700点上方，大部分基金经理都认为2004年市场的系统性风险不会太高，至少处于一个合理的位置，将会涌现一批业绩良好的上市公司。时至今天，上证指数屡屡冲击1300点，基金经理们在2004年中报里面又不得不承认，系统性风险只得到了部分释放。
一时之间，投资者突然发现，造成证券市场上系统性风险的不利因素变多了，甚至有的因素在从前还被看作是投资机会。例如，股权分置问题一直被认为是中国股市系统性风险的一个重要来源，年初部分基金经理显然对此过于乐观，认为股权分置将是证券市场改革将要触及的问题，提出捕捉国有股减持中的个股机会。而在下半年，多数基金经理表示，一旦解决全流通等问题仅停留在金融创新层面，而并不触及上市公司基本面的话，那样只会造成个股更大的波动而并不能创造企业价值。基于判断出发点的不同，那些在全流通等资本市场创新中可能受益的股票品种不再像在年初那样被认为是机会，部分基金经理甚至提出这也是新的风险所在。
价值投资：由一致到分化
价值投资仍然是基金经理报告展望的主题，但何为“价值”，解读两期报告却有很大不同。不同之处来自两方面：一方面是经济和企业的基本面变化导致投资策略的调整。例如，在2003年报中，出于对2004年证券市场整体格局乐观的判断，大多数基金经理都提出要分享经济上升中周期性行业的机会。但宏观调控政策出台以后，这些行业的下跌首当其冲，很多去年净值增长率表现出色的基金因为重仓持有该类股票而风光不在。在2004年中报中，这些周期性行业并未完全被基金经理抛弃，而是出现了分化。资源瓶颈类和可持续发展的周期行业仍被广泛看好，上下游的连动导致相关行业发展态势的转变，使得许多基金经理退出了看好钢铁和汽车类上市公司的阵营。
不同之处的另一方面则反应出基金经理的心态变化。在2003年年报中，不少基金经理对于估值水平还颇有信心，觉得处于比较低的水平，到了2004年中报公布的时候，我们看到更多的是：许多上市公司的实际业绩远低于年初的预期，需要用成熟市场评价标准来判断国内上市公司价格是否处于合理区间。这些都导致了基金经理对目前的估值水平产生一定的担心。
投资策略：由积极到偏重防御
心态的变化表现在投资上就是投资策略的调整。在年初的策略报告中，大部分基金经理提出在2004年将会采取积极主动的投资管理方式，具体措施就是减少债券的持仓比例，提升股票的仓位。经历上半年的运作和遭遇了对宏观形势估计不足的尴尬，基金经理们表示在下半年还是要合理均衡配置仓位，增加防御性资产的配置比例。
不仅仅在市场时机判断上趋于保守，在行业和个股选择上，也变得小心谨慎。有些基金提出采取行业分散，个股集中的方式。“集中”也被赋予了更明确的定义，是指在每个行业内部的个股配置上的相对集中，而以往对于行业配置上的绝对集中将不复存在。
当然，今年中报也有部分看法延续了2003年年报中的看法。例如对消费性行业的看好有增无减，受益于消费升级的行业且受宏观经济波动相对较小的公司在中报中普遍受到青睐，对中小盘的关注程度也随着深圳中小板的推出而提升。又如，大家普遍都认为，以往那种公司不分良莠伴随行业大发展普涨的阶段已经过去，未来是企业竞争加剧和行业内利润重新分配的时代。“即便你看准某个行业，也不意味着你能带来超额收益率”。因此，选股又一次战胜了选时和选行业，“精研个股”也成为基金经理们下半年需要扎实面对的功课。
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