投资银行专家对话星城_滚动新闻_财经纵横

投资银行专家对话星城

http://finance.sina.com.cn 2004年09月06日 09:48 中国经济时报

　　整理人：樊震龙昊

　　作为国际金融业的重要支柱，投资银行是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。严格来说，中国目前尚无完全意义上的投资银行，其各项业务种类在不同层次自行发展，形成了信托、证券、基金、保险、租赁公司等多

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种机构并存、各自占山为王的格局，滞后于经济运行和资本市场的需要，背离了国际投资银行业集约化和专业化的发展趋势，也落后于国际资本涌入中国的金融竞争格局。

　　在这样的背景下，不久前落幕的首届中国长沙　投资银行国际论坛探讨了中国金融业未来发展的责任和使命。此次论坛会聚了国内外知名的投资银行家、业界精英和企业家，共同探讨投资银行的资本运营艺术。作为此次论坛的承办单位、长沙市商业银行综合实力已经跻身全国112家城市商业银行前十强，该行希望以此为契机，酝酿在同业率先进行投资银行业务方面的尝试。

　　为此，本期特摘发专家们的观点以飨读者。

　　本轮经济增长有三大动因

　　谢伏瞻（国务院发展研究中心副主任）：这一轮的经济增长有很大的合理因素，也有一些不正常的因素，总体来讲，从需求角度来讲，有三方面主要因素。

　　第一个，消费结构的升级带动产业结构的升级。1998年以来，我们实施积极的财政政策，同时国务院在1998年出台了关于住房制度改革的改革方案，所以停止了福利分房，1998年开始，我们整个住房，商品房的建设步伐在大大加快，商品房销售也在大幅度增长，1991年到2003年我们商品房销售大约增长了10倍，尤其是从2001年到2003年，每年的住房投资增长平均在33％，去年增长的更快。所以，商品住房的大幅度增长，应该说是带动这一轮消费结构升级和产业结构升级的一个非常重要的因素。另外，作为一种前向观念和后向观念都很强的产业、汽车的高速增长应该说带动了像钢铁、水泥、电解铝、有色、化工等等原材料工业的增长。所以作为最重要的最终需求产品，住房和汽车是有利地拉动了原材料工业的发展，同时原材料工业的发展又带动了资源型的产业发展，包括这些原材料工业自身的扩张，就带动了整个重工业以高于轻工业大约四到五个百分点的速度在大幅度地增长。

　　第二个，需求方面就是城镇化的步伐在加快，从1998年到2003年，我们每年城镇化率提高1．4个百分点以上，应该说城镇化之所以有这么快的增长，与土地的扩张是有着非常大的关联。从1998年到2003年，我们全国土地供应收入，1998年是507亿，1999年是521亿，2000年625亿，2001年翻了一番到1318亿，2002年是2454亿，到2003年由于土地收入积聚增长5005亿，通过土地扩张推进城市化的进程，应该说也是拉动原材料工业增长和重工业发展的一个非常重要的因素。同时，由于农民的进城，城市化进城的加快，也从某种程度带动城市消费，也带动了整个工业的增长。

　　第三点，对外贸易强劲地增长。从2001年出现一个大的增长以后，到2002年整个进出口的增长速度超过20％，2003年超过30％，今年1到7月份我们进出口增长速度达到了38％，出口增长35．5％，进口增长40％以上。所以，整个进出口的高速增长给我们当前的产业结构和我们产品的档次应该说是比较相适应，所以带动了我们一批相对中低技术，劳动密集的加工工业的高速度增长，同时也就带动了整个工业的增长。

　　股权分置阻碍中国投资银行发展

　　巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长）：股权分置问题是当前和今后一段时间内制约中国证券公司、证券市场发展，投资银行业务发展最大的障碍。

　　第一，在股权分置的条件下，中国的投资银行或者叫证券公司很难找到可持续的盈利模式。中国的投资银行大概有三块盈利模式：经济业务、承销或者狭义的投资银行协议和资产管理业务。就是说通常在成熟的市场上，投资银行业务主要的收入来源是收购兼并，是活跃的并购业务，它在很多年份往往并不主要靠ＩＰＯ收入，但是在中国这个市场上，ＩＰＯ的发展速度受市场行情波动影响很直接，而且是目前我们证券公司投资银行业务几乎惟一的投资银行收入来源。为什么并购业务产生不了呢？产生不活跃呢？因为在这些上市公司里，占支配地位的国有股和国有法人股不能流通的情况下，在这种非市场化股权分置的情况下不可能出现活跃的投资银行业务。因为，国有股和国有法人股它的转让、它的并购基本上用不着证券公司、投资银行专业的定价、筹资方案的设计。因为他本身是一个非市场化的转移行为。

　　再一个，目前中国的证券公司出现重大的亏损，出现流动性危机，出现被接管或者今年上半年我们看到公布的数字出现巨额的亏损，主要原因是它最近的二级市场的资产管理。而在二级市场上大家不要想着说证券公司资金规模大，它的机构投资者就有优势，跟这些小的流通股股东来比它可能是有一点优势，但是从制度层面，它是流通股股东，它在二级市场以高溢价进行交易的流通股股东，它在单一的上市公司层面同样处于弱势的地位。因为你不足以对占控股地位的非流通股股东形成一个制约和约束。这种就使得它始终处于一种被动的地位。

　　企业海外上市建议

　　弗莱德·利伯曼（布朗克罗姆律师行的合伙人、首席大律师）：过去的12月当中有7家中国公司已经在美国上市，他们在美国公共股本市场上筹集50亿的资本，很多美国公司包括中国公司他们都想利用美国的股本市场。但是他们需要做好很多的准备才能够在美国成功地上市。可以考虑接受来自以上市为目的的专业投资人的私人资本投资。这些私募基金有可能帮助你们跟其他公司进行合并，这样就能够提高你们的估值。可以设立一个员工股票的期权计划。在公司发展的过程中要考虑到将来的上市，这就要求你们也了解跟你们有着类似业务的一些其他的上市公司的情况，这样的话可以决定你们是不是在某些业务中抽身而出，进一步把重点放在那些增长非常明显的、盈利非常高的业务上。可以设立两种股权或者其他反收购的措施，最好在ＩＰＯ之前首先就建立起一些措施来对抗那些恶意收购。挑选你们自己的独立董事，还要有审计委员会。有内部人交易这样的机会必须要杜绝，很多设立内部人出售股票的机制，也是对我们上市公司非常有利的。

　　国企海外上市得过改制关

　　聂庆平（中国证券业协会秘书长）：中国企业无论是民营企业，还是国有企业，海外上市都首先遇到第一个问题，你怎么改制。国有企业的改制最大的问题是因为它的资产本身不明晰。

　　除了观念的改制以外，如果从硬性的条件来看，上市的过程来看，这个改制你必须考虑几个因素。第一个因素你必须考虑你公司是否盈利，你是否给投资者以足够的回报才能上市。第二个因素，你必须要根据你企业的发展来考虑融资额。你筹多少钱你就必须要考虑你的整个企业的改制结构方案是多大，股份比例是多大，并不一定说一定上市是最好的，因为上市等于是你把一个挣钱的机会让给了别的投资人。第三个必须要看你的资产状况。这可能是中国的企业特有。因为在过去中国的会计体制下、财务体制下是不核销的，永远可以保持下去。那么这样一核销以后，资产的状况、质量大小就不一样。最后还有一个政策条件，你在上市之前必须要考虑的，尤其是国有企业，当然我们有几类考虑，一类政策条件，有的企业有政策优惠，有税务返还，税收方面的优惠，有经营销售方面的特许那种优惠，一旦上市以后有没有这样的优惠？你必须要考虑。还有收费的政策考虑。

　　所有制与经营环境扭曲了中国投行发展

　　许小年（中欧国际工商学院经济学和金融学教授，曾任中国国际金融有限公司的董事总经理兼研究部主管）：中国的投资银行业现在远远地落后于国际上的投资银行业。落后最根本的原因是我们制度上的落后。第一个表现是在所有制方面，目前仍然是处于国家所主导的、政府所拥有的投资银行的机构；第二个制度落后就是国内的券商和投资银行它的经营环境、它的监管环境和国际标准有着非常大的差别。在这两个问题没有解决之前，并不预期中国的投资银行业会有着一个快速的发展。

　　国内投行业的经营环境导致道德风险。这里所指的道德风险是指由某种保险机制引起市场参与者的行为扭曲，这种行为扭曲又使市场风险、系统风险上升。产生道德风险有两个条件，一个是信息不对称，另外一个就是受保人不必为自己的行为承担后果。目前我国投资银行的保证机制是造成道德风险的主因。主要体现在四个方面：

　　第一个是政府对投资回报有隐性的担保。典型的表象就是政府对股价的干预，造成的后果是投资者不去研究上市公司的基本面，不去注意识别上市公司的风险，使得我们的政策制度化。因此，我们的市场价格不能反映公司的价值，而是只反映政策。原因是政府误以为保护投资者就是保护投资者回报。

　　第二个是政府对客户保证金的无限担保。表现在当证券公司等投行机构挪用客户保证金后，政府承担客户的损失，造成的后果是投资者不去认真分析投资机构的经营与道德风险，而是随便盲目委托资金；券商不去控制自身的风险，结果是市场对于券商的选择机制失效。原因是政府误以为客户保证金与银行储蓄存款相同。

　　第三个是对从业机构的保险机制。表现在投行公司出了问题后政府采取行政接管等方式来求助。造成的后果是从业机构不去识别、规避风险。原因是把监管机构等同于主管机构。而实际上监管仅仅是规范，监管部门不是从业机构的股东或者上级。

　　第四个是对企业债市场上的担保。企业发债的程序是由发改委批额度、央行批利率、国有金融机构承担发行。造成的后果是发行人争指标、降利率，而不关心资产质量；投资者把企业债看做是定期存款，沦为准国债市场。而实际上企业债的基本功能是为企业的信用定价。原因是政府认为只有政府出面才能建立信用，实际上政府只是制度的保障者。

　　政府隐性、显性的担保造成了道德风险，使得市场参与者的行为发生扭曲，结果是系统风险上升，又导致出现危机的时候政府出面干预、救助，进而引发下一轮的道德风险。我们的市场于是陷入了一个道德风险——行为扭曲——政府救助的一个恶性循环。解决之道是政府退出投行领域。

　　经济过热与宏观调控的内在关系

　　魏加宁（国务院发展研究中心宏观经济部副部长）：围绕宏观调控看看我们哪些事情需要改革，我的改革措施是强调行政体制改革。

　　第一，加强宏观调控决策的规范化、透明化、科学化、民主化。

　　第二，在各个政府部门在制定政策的时候要成立审议会，有监管者，也有被监管者的代表，也有专家学者的代表，他们先去研究方案，甚至可以提几种方案，然后给政府部门决策。

　　第三，要加强宏观调控的基础设施建设。第一个要加强统计部门的独立性，同时取消统计部门经济形势分析的职能，以及经济预测的职能。第二个就是要加强中央银行的独立性。没有中央银行的独立性，就没有宏观经济的稳定。第三个要加强审计部门的独立性，希望在制度上能够有所保证。第四个和宏观调控有关的就是要统筹好中央和地方的关系。现在是中央财政形势一片大好，结果掩盖了我们地方政府的债务风险，我们各级地方政府尤其中西部债务负担相当重。我们现在作决策的时候，参加决策的人都是各个中央部门的人，那么这些人肯定都要站在中央部门的角度说话，结果地方财政的困难，上面根本不知道。在决策的时候听不到，中央财政部站在中央在政的角度，所以刚才提到经济过热、地方政府债务风险说了各种原因，但是我们忽略了中央政府在这里也起到推波助澜的作用。

　　如何保证兼并收购的成功

　　肯尼斯·弗郎韦斯（纽约大学商学院金融学教授）：一个企业怎样才能增加兼并收购案例的成功概率呢？我们看到可能会有四大主要的值得注意的地方。

　　首先，你必须要有一个合理的商业策略，为什么你要做这个兼并收购？另外，还要做合理的价值评估，还有，就是在进行兼并收购以后如何对两个企业进行整合来实施原有的收购策略。

　　当然也要注意法律和监管框架。像在美国相当多的公司法执行的层面是由各个州来定的，因此你们要去做兼并收购的时候，就要兼顾到美国各个不同州他们各自的法律规定。

　　在美国做任何一个监管业的公司这种收购的时候，肯定是需要进行更加大量的信息披露。

　　另外还有一些有关环境方面的法规，如果你们在座的各位想要去收购美国的什么化工厂，你必须要注意到美国的环境法律，也许有的时候收购过程太复杂了，可能你们最好还是现在就放弃为好。

　　为什么要进行这项并购活动。有很多公司他们想着进行收购就是因为他们这个行业里面其他的公司也在这么做，这个可能是一个理由。可能因为这个行业的结构在发生变化，可能是有一个很大的兼并改变了这个行业中力量的平衡。所以，其他的那些公司也必须要进行并购，然后其他的一些公司会进一步跟上，但是仅仅是这个原因还是不够的。

　　最后一点，收购活动到底怎么样能为这个公司创造额外的价值。收购可能会带来一些协同效应，可能并起来的两家公司，就是要比每家公司单个工作单的值简单相加要高，如果说有一家人寿公司如果要进行收购的话，你就要考虑人寿产品可能是在各个国家里面都是不一样的，如果是机械制造公司，他的产品基本上不管在什么地方都是一样的，如果说你想着两个不同的公司要把它进行并购，就要想想，这么两家截然不同的公司如何创造协同效应。可能有些公司经过了并购之后就会非常的成功，能够大大地获得收益，可是大部分的公司最后经过了并购之后却也是一败涂地。

　　公司出售的技巧

　　大卫·坦波西（投资银行巴特利的合伙人、“投资中国俱乐部”的创始人）：公司出售的过程中，不管他是公开拍卖，还是非公开拍卖，我们可以看到这两种方法对于要出售的对象公司的管理层来说都要耗费他们大量的时间和精力。尤其对这个公司的发起人或者说是这个公司的所有者来说，他们把公司都当成自己的孩子，因此，在公司出售的过程中，他们很难客观判断这个公司公平的价值。另外一个需要考虑的问题，在出售过程中，这个公司的高级管理层他们是否愿意呆在公司当中，比如在美国有些企业，他们出售过程中可能需要三年这样长的时间，而且三年过渡期当中，原有的管理层仍然在公司当中，主要是为了保证这个公司能够顺利通过过渡期，有一个业务的连续性。对管理层来说，我们可以看到，最终由他们来判断，他们是否接受一个买家的出价。有时候如果说一个买价出的价格非常低，他们可能对于出售对象公司的管理层来说是很大的震惊，就会破坏了整个谈判原有的比较好的气氛。如果说现在一个买家出价超出了合理的范围，这时候买家出价的时候，你也要考虑对你整个想收购这个公司的过程造成的不利影响。

　　我们怎么样改进一个公司的估值。首先要非常清楚地了解这些公司的战略，知道公司前进的方向，要知道公司的强项和弱项，知道公司善于做什么。对这些卖家来说，如果他们不是处在一个出售公司的过程，他们也要知道，在任何情况下都知道哪些公司对你们公司感兴趣，哪些公司可能今后会收购你们公司。

　　对出售公司过程中有些问题要得到额外的关注，一个是你公司内部的控制非常重要，整个收购过程中，买方非常关注是一个卖方公司的内部关注，如果说管理层能够有一个很好的梯队，这时候买方在收购的时候可能更对卖方公司感兴趣。另外一方面，我们也要注意一下，管理层对于一个公司出售的一些额外的操纵，这方面有些问题我们要注意的。

　　整个世界需要中美两国保持强劲的经济增长

　　吉米·史密斯（利率预测专家、经济学家、欧洲委员会主席）：就全球范围目前来说，经济增长的重任落在两个国家身上，这就是中国和美国。中国现在已经成为世界性的生产中心，美国是世界上最大的进口国。

　　高速增长的中国经济不可能无限上涨，迟早要着陆。过去几年中国成功维持了经济的增长，在过去20年当中已经使世人非常的惊奇，我们可以看到邓小平先生1979年提到中国的目标是到2000年末的时候，将国民生产总值翻两番，我们可以看到，到2010年的时候，你们是世界上人口最大的国家，而且你们的经济规模也是世界上排名最前位的国家。现在中国真实的发展速度超过9％，过去十几年当中每年保持在10％以上。在过去25年中国国内经济发展过程当中曾经有过两次发展减速，第一个是1989年，当时我们可以看到人们有了通货膨胀的恐惧，这就造成一次硬着陆；第二次在1993年到1996年，通过消费品价格指数所预测的通货膨胀，统计的通货膨胀1993年14．7％，1994年24．1％，1997年回落到2．8％，通过这两个时期之后，中国又恢复了他强有力的经济增长，因此我们可以看这两个时期基本是两道小插曲，没有人知道什么时候中国经济的发展会减速。

　　目前中国风险投资的动态

　　大卫·盖洛（韦克菲尔德的合伙人）：中国目前的私人股本的投资额非常小，大约只有15亿左右，只相当于美国一个月风险投资的金额，而且这指的是私人资本的投入，未必是指风险资本。另外有一些合伙人或者有限合伙人，其中相当一部分也就是近年才加入的，而且在中国可能还有一些额外的风险，另外还有一些知识或者是法律上的问题，比如说关于有限追索权的问题，还有到底如何退出，公司到底怎么样才能够实现公开上市，怎么样能够使这个市场更有流动性，能够实现一些购并。我们看到，在中国的风险资本的一些活动情况，一些很优秀的公司，他们也是在这里签下了一些大单子，还有成立了一些新的风险资本的公司。还有在互联网领域里面，像亚马逊、Ｅ－ｂａｙ这样的公司跟中国也有了接触。