8 月18日，在经过了近一年的酝酿之后，保监会与中国人民银行终于正式公布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》(以下简称《办法》)，吹响了百亿美元进军海外资本市场的隆隆号角。

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    这一消息随即得到了海外投资者的热烈欢迎。8月19日，海外上市的三大保险巨头——中国人寿(2628.HK)、中国平安(2318.HK)与中国财险(2328.HK)的股价全线上扬，分别收高4.88%、1.94%和3.85%，中国人寿的成交量比近3个月平均水平提高了一倍，达到6087万股。

    《办法》意味着大量存放在国内商业银行的保险外汇资金终于解禁，除同业拆借、购买境内外币债券和银行存款外，将可以投资到境外的债券市场。对于已经在海外上市的中国3家保险公司来说，无疑更是利好消息。

    “保险资产投资海外，为境内保险公司走出国门投资海外迈出了重要一步。我们预期随着投资经验的积累，中央批准保险公司投资海外股票市场并实现真正的QDII是水到渠成之事。三大保险公司的投资收益也有望得到更大改善。”国泰君安(香港)保险业分析师戴祖祥说。

    尽管到目前为止并未公布保险业外汇资产的投资收益率情况，但在现有投资渠道不畅的背景下，业界预测其年收益率可能仅略高于国内同期美元存款利率。投资海外，成为保监会盘活百亿美元保险外汇资产的一步棋。

    更为重要的是，《证券市场周刊》得悉，此项政策是即将推出的境内合格机构投资者(QDII)的一部分，为其在海外进行资本运作“投石问路”。

    特例“出航”

    根据外管局统计，中国保险业现有外汇资金在2004年年初就已接近80亿美元。加上6月24日平安保险集团上市筹集的近20亿美元资金，保险业外汇资金规模约100亿美元。

    保监会有关负责人介绍，截至2004年6月底，中国保险业外汇资金的主要来源是：外资、合资保险公司的资本金和外汇运营资金；中资保险公司股份制改造中吸收的外资股份；外币保险业务积累的外汇资产；中国人保、中国人寿、平安海外上市募集的资金。

    但目前国内保险外汇资金运用中主要存在两个问题：一是国内外币投资工具少，保险外汇资金难以得到充分有效运用。目前，保险外汇资金除少量同业拆借和购买境内外币债券外，主要存放在境内商业银行，没有其他投资渠道。二是近年来由于境内外币存款利率不断下调，保险外汇资金运用收益率不断降低，影响了保险业的健康发展。

    所以，保监会认为，允许保险外汇资金开闸出境，不仅有助于缓解保险资金运用问题，还将有利于促进我国国际收支平衡，缓解人民币升值压力，维护人民币汇率稳定。

    对于此次可投资海外的具体资金量，中国保监会资金运用部副主任曾于瑾表示，其中可投资境外的部分，可能不到60亿美元。由于使用的是外汇资金，因此不会累及A股市场。

    他指出，《办法》第六条规定，保险公司从事外汇资金的境外运用，应当具有经营外汇业务许可证、上年末总资产不低于50亿元人民币、上年末外汇资金不低于1500万美元或者其等值的自由兑换货币等条件。目前，符合这些条件的保险公司只有10家左右，持有外汇资金75亿美元左右。根据《办法》第十条的规定，保险公司的可投资总额，不得超过公司上年末外汇资金余额的80%。这样，其投资总额上限只有不到60亿美元，而非市场上传的近80亿美元。

    曾于瑾还指出，中国保监会和中国人民银行联合发布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，没有对保险外汇资金境外投资股票市场做出明确性规定，目前保监会也还未对保险外汇资金境外投资股票市场进行研究。但《办法》第九条规定，保险外汇资金的境外运用可以投资“国务院规定范围内的其他投资品种和工具”，这为以后保险外汇资金境外投资金融衍生产品，对冲投资风险留出了空间。

    为什么是债券

    “目前保险公司外汇资金境外运用还处于起步阶段，对于品种繁多的国际金融市场交易工具，我们了解的还很有限，保险公司的投资经验须逐渐积累，监管方法也在摸索中，因此明确规定投资品种是非常必要的。就债券而言，其本金有保证、期限较长，收益相对稳定，既能满足保险资金对安全性和收益性的要求，也能满足保险公司资产负债匹配的需要，是国际市场上保险公司选择的主要投资品种。对于《办法》规定以外的具体的投资工具或品种，保监会将本着既要积极又要稳妥的原则，根据实际情况逐步增加。”对于投资品种锁定债券，中国保监会有关负责人如是做答。

    据称，90年代中期，平安集团董事长马明哲倾平安所有购买了数十亿元国债。中国进入减息周期后，这项极具冒险但眼光独到的投资获得了上百亿的丰厚回报。

    从《办法》中可以看到，保险外汇资金主要投资于银行存款；国际公认评级机构评定的信用级别在A级或者相当于A级以上的外国政府债券、国际金融组织债券、公司债券；中国政府和国内企业在境外发行的债券；信用级别在AAA级或者相当于AAA级的银行票据、大额可转让存单等货币市场产品。

    《办法》同时规定保险外汇资金境外运用的可投资总额不得超过该保险公司上年末外汇资金余额的80％；保险公司在同一银行的存款，不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的30％，其在境外外汇资金运用结算账户的资金余额不受本项规定限制；除中国的政府或者企业在境外发行的债券外，保险公司投资信用评级在A级的所有债券余额，按成本价格计算，不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的30％，投资信用评级在AA级以下的所有债券余额，按成本价格计算，不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的70％；投资同一公司或者企业发行债券的余额，按成本价格计算，不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的10％。

    保监会负责人表示，此次保险资金境外运作引入托管人机制，下一步，将继续探索新的资金运用渠道，研究适合保险资金的投资品种。显然，中国的保险外汇资金境外运作已经拉开了大门。

    “一旦开放，无论是从公司的盈利性角度来说，还是资产的匹配来说，投资债券市场会显得尤为重要。”瑞银集团（UBS）债券及利率衍生产品事业中国地区主管金纪湘向《证券市场周刊》强调。

    金纪湘介绍，目前海外市场上评级较高的国债、企业债以及一些结构性产品，都可以作为保险外汇资金投资的对象。在国外，债券品种十分丰富，这为保险公司进行资产负债匹配管理提供了便利。长久以来，债券投资一直受到国外保险公司的“垂青”。

    由于保险公司投资外币债券是一种金融创新，体现了国际化进程中的重要一步。因此，从有利于监管的角度出发，《办法》体现了比较谨慎的特征。比如，在资格上，在投资范围和投资比例上都做了严格的规定。《办法》还建立托管人制度,以保证保险外汇资金运用的安全性和收益性。《办法》的强调风险特征，体现了监管部门的谨慎姿态。更为重要的是，本办法预示国外债券市场将会是中国资本QDII首先试水的投资领域，在国际化的进程中，为将来股票等市场的开放总结经验教训，意义自然非同一般。

    问题是，既然QDII将国内资本投资国外市场打通，那么会不会产生比价效应、影响中国债券的投资价值？

    业内人士向《证券市场周刊》指出，这种状况是有一定影响，但是不大。当前美国的10年期政府债券利率是5%，而中国的同类债券利率是4%，即便是中国在境外发行的外币债券利率也比境内高。

    固定利率的投资产品通常在保险公司构建合理的资产负债结构中占有非常重要的地位，在外汇资金充沛的前提下，保险公司当然会选择固定利率更高的债券投资。但是各地的债券收益率状况又各不同，比如前不久发行的200亿元港币债券，年利率比同期国内债券低100－150个BP，吸引力自然会减少。这对保险公司分析各地风险状况，搭配债券期限结构和利率水平提出了较高要求。

    QDII恐慌

    从办法细则看，此次准许保险公司外汇资金投资海外市场，只不过把原本游离在国内资本市场之外的保险外汇放出国门，并非真正的保险资金出海。但市场却在QDII的恐慌下“风声鹤唳”。

    市场人士担心，保险资金先行出海，相当于给国内的资金开了一个合法的外流渠道，而在投资海内外资本市场巨大的收益差别下，将会有越来越多的资金涌向这个渠道，从而迫使其一步一步扩大，最终推动QDII制度出台。

    对此，曾于瑾认为，保险外汇资金境外运用，用的是自有外汇资金，不存在QDII的人民币兑换、公募资金、集合投资等特征，与QDII没有必然的关联。

    不过，《证券市场周刊》获悉，目前保险公司外汇资产的“初航”确实是作为QDII的“先锋”。此阶段的特点是带有“特许”性质的QDII，此时虽然部分资金“挡板”已经取消，但放开的口子不大。这一阶段两地资金的流动并不取决于两地股价的差异，而是由资金口子开多大来决定，总体来说，对A股市场具体定价影响不大。

    但更重要的是， QDII 带来的是对未来 A 股和国际接轨的一种心理预期，虽然并不能简单地说“接轨”就意味着价格趋同，但它无疑将成为 A 股走势的长期压力。而当 QDII 进展到内地资金可以大量流出的时候，其时的市场格局变化才应该成为投资者关注的重点，因为那才是纯粹意义上的 QDII 。