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7 月份单月完成固定资产投资5,272亿元，同比增长31.4%，比6月提高了8.7个百分点。投资增长的结构与6月基本相似，但部分行业的增速略微上升，如电气机械及器材制造业。另外，中央和地方项目投资完成额增长均出现了不同程度的加速：中央项目当月同比增长26%，增幅比6月提高21.1个百分点，主要是交通和铁道设备购置增加较多；地方项目7月同比增长32%，比6月提高5.7个百分点。由于地方项目占城镇固定资产投资的比重较大（82%左右），因此地方项目投资的反弹对投资总量增长加速具有更大的影响。
面对7月份投资反弹的现象，市场不禁要问：既然宏观调控已经取得阶段性的成果，为什么投资增长会出现这样的反弹？我们认为7月出现的反弹主要是由以行政性措施为主的紧缩性调控的内在特点决定的。由于此次调控主要采取行政手段，很难一步到位。因此，经济着陆的轨迹必然是“波浪型”的。在行政性措施的执行过程中，难免会出现“运动式”的特点，一旦风头过去，被行政手段抑制的投资需求就有抬头的可能。
因此，我们认为7月投资增速的反弹是以行政措施为主的经济调控的必然结果。具体表现为：一、企业和地方政府强烈的投资欲望与中央的调控政策不一致。在现行中央与地方的经济利益的分配制度下，地方政府在一定程度上作为某种经济利益主体而存在。因此，地方政府对当地经济的增长有着强烈的动机，包括地方财政收入和官员的政绩。二、今年以来，新开工项目数增长较快。虽然在5、6月份单月的新开工项目出现同比少增，上半年仍同比多增2,931个。这导致在建项目规模较大，6月底的在建项目总规模达10.2万亿人民币。在5、6月份行政性措施执行力度最强的时候，很多项目被迫缓建、停建。然而，为了避免前期投入资金的损失，投资企业有强烈的完成投资的利益冲动。因此，中央投资调查组工作基本完成之后，一些搁置的项目得以继续上马。
固定资产投资增速的反弹与近期货币信贷的持续放缓形成对比，我们认为固定资产投资之所以能在7月出现反弹的原因有四：
1.投资完成额的增长滞后于银行贷款增长。一般来说，投资的变动与中长期贷款的变动密切相关，同时，中长期贷款增长的变动往往领先于投资完成额的变动。而我们看到，中长期贷款自年初以来一直维持较高的增速，为投资的增长提供资金来源。只是在6月之后才出现了较为明显的下降。我们认为，中长期贷款增速的回落对投资完成额的影响将在未来数月内逐渐体现。
2.前期已贷出而未使用的贷款为项目的重新上马提供了一部分资金。在行政命令式的紧缩措施执行力度最强的5、6月份中，一些已经贷到款，资金已经到位的投资项目被迫暂停。因此，当“运动式”的行政控制的风头过去之后，即使不需要新的资金注入，一些投资项目也能立即上马。可以认为，7月份投资的反弹是在前期行政性紧缩中被抑制的投资需求所积聚的能量的一次集中释放。
3.企业投资中自有资金的比例有所上升。从投资的资金来源来看，统计数字显示近期投资资金来源中自有资金占的比重在上升，而直接来自于银行贷款的比例在下降。自有资金比例的逐渐增加相信与2003年以来企业利润的大幅增加有一定的关系。
4.非法集资、资金体外循环严重，为投资的增长提供了额外的资金来源。虽然社会资金“体外循环”规模的统计数据不存在，但是近期央行高层官员的讲话中对此已经表示了较高的警惕，认为目前这种“体外循环”的现象必须引起足够的重视。
我们预计固定资产投资增速今后应当呈下降趋势，但仍然不能排除继续反弹的可能性。防止反弹的关键取决于政府是否有决心用市场手段适时取代行政手段。我们认为如果8、9月份投资继续反弹，政府有可能在第四季度加息。我们认为，加息应当是全面的，而不应该只是“结构性”的提高利率。只调中长期贷款利率会促使企业用短期贷款对长期项目进行融资，这将是极其危险的。
调控经济过热应从根本上抑制投资需求。鉴于投资需求很大部分来自对房地产投资的需求，因此，我们认为应该提高抵押贷款利率从根本上抑制房地产需求，而不能只是限制房地产供应。限制供应的本意是防止未来泡沫的破灭，但它将提高当前价格，制造泡沫。同时还应当提高存款利率，因为对房地产的投机性需求和资金的体外循环很大程度上是因为存款负利率造成的保值增值欲望。这样，其他贷款利率也应当上调，已维持银行可接受的利差。我们估计今年利率可能上调50个基点。
（作者为中国国际金融公司首席经济学家）
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