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经过26年的发展,民营经济已经成为推动我国国民经济前进的重要力量。超过70%的城镇人口在民营企业就业,约50%的GDP由民营经济创造。而在我国内地证券市场,民营上市公司的比例不到20%,截至2003年底直接上市的民企比例仅为6.97%。民营企业在我国证券市场的地位与其对GDP的贡献存在巨大反差。大量优质民企没有融入我国证券市场,不仅阻碍了民营企业自身的进一步发展,也不利于增强我国证券市场的吸引力,对我国国有资本的战略调整也会产生消极影响。我国内地的上市融资制度在近年来有了显著改善,但无论是
从企业上市融资制度的横向国际比较,还是国企与民企面临的不同融资制约来看,我国民企的上市融资环境还有很大的改善空间。
一、我国民营企业发展及上市状况
1、我国民营企业的发展状况。据统计,2002年民营经济占我国内地生产总值的比重约为48.5%。民营经济在城镇中的就业比重已经超过70%。2001年民营工业企业的净资产回报率约为12.8%,而同期国有工业企业仅为6.7%。民营经济在部分地区已成为财政收入的主要来源。2002年,在经济发达的浙江省,非公企业入库税收占地方税收比重为60.2%,在欠发达地区的县域经济中,民营经济上缴的税收占县级财政的比重一般也在50%以上。2003年,浙江民营经济占生产总值比重达到70.1%,民间固定资产投资占57.4%；民营外贸出口占36.5%。其中,个体私营经济2003年实现工业总产值8271亿元,销售总额6899亿元,社会销售品零售总额3124亿元,出口创汇额1211亿元,这四项指标已经连续6年居全国第一。在产值和就业比重方面浙江比全国平均比重高出23和16个百分点。
2、我国民营企业境内上市。随着近几年我国证券市场的发展,上市公司数量不断增多,民企上市公司也逐渐增多。从1993年到2003年,首发民营上市公司占当年新增上市公司的比例介于0与28.4%之间,从总量来看,截至2003年底,通过首发上市的民营上市公司占全体上市公司的比重仅为6.97%,远远低于当前民营经济在我国国民经济中的比重,与民营经济在国民经济中的重要地位及贡献有很大的差距(见附图)。
3、我国民营企业境外上市。我国民企的海外上市地主要以我国香港、美国NASDAQ两地为主。截至2004年3月底,我国民营企业在我国香港以首发形式上市的共有77家,其中民企上市多以创业板居多,达44家,剔除后来转至主板上市的3家,样本企业总计为41家。从2000年至2003年上市的民营企业家数依次为4家、9家、12家、11家,募集资金总额依次为6.62亿、6.81亿、9.05亿、12.28亿,占历年我国香港创业板企业募集资金总额的比例依次为0.70%、4.07%、3.45%、2.47%。从行业分布来看,从事IT的公司居多,占34.15%；其次为医药产品及医疗器械行业。
我国民企在NASDAQ以直接上市形式的公司共有11家,其中以互联网企业为多,且多数以通过发行ADR方式募集资金。这11家民企通过首发总计募集资金10.8亿美元,发行价最低5.5美元,最高24美元。
二、我国民营企业境内上市障碍分析
1、多层次资本市场体系尚不健全,有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司。目前我国内地的资本市场仅有主板市场,虽然2004年5月我国已在深圳设立中小企业板,但离完善的多层次资本市场尚有很大的差距,发行体制没有根本变化,民企上市融资环境也难有实质性的变化。千军万马争过独木桥的情况使得上市竞争非常激烈,民企的普遍特点是规模较小、成立时间不长但盈利能力强,我国上市标准中关于资本规模、盈利记录及融资额度等方面的限制将大量处于高速成长期的民企排除在上市公司之外。以浙江省为例,目前全省的股份公司已经有770家,并且每年还在以90多家的速度递增,而全省民营企业数量已突破30万家,位居全国第二。但从上市情况来看,截至2004年7月,浙江省已过会未发行企业的企业有11家,已上报材料等待审核的有5家,共计16家。2003年通过首发上市的企业才7家。2003年全年全国新增上市公司才67家。从以上数字可以看出上市资格竞争的激烈程度。
2、现行上市制度有利于业绩中等但规模大的国企而不利于盈利能力强而规模小的民企。我国现行上市标准中企业规模、盈利记录与融资的额度与净资产规模挂钩等的规定无疑限制了大量规模较小但盈利能力强的企业上市融资。而承销保荐制中关于佣金和保荐程序的规定更是加剧了这一现象的产生。众所周知,承销商的佣金一般按融资额的比例收取。在上市竞争的全过程中,承销商居于主导地位,按融资规模收费及上市通道制和保荐人制共同引导券商竭力争取大项目来实现经济利益最大化。对券商而言,同样的周期、同样的投入、同样的上市条件,却存在相悖的收益:大项目收益高,企业风险因大而小；中小企业收益小,风险却因小而大。在这种前提下,规模较小的民企在竞争中明显处于弱势。承销商的资产规模导向而非盈利能力导向在一定程度上造成了规模较小的民企"难以上市"。
不能上市 成功上市
优质企业A (C1,0) (C3,S1)
普通企业B (C2,0) (C3,S2)
另一方面,通过一个简化的模型我们可以来分析在当前环境下针对相同的融资额,一个优质企业(A企业)和普通企业(B企业)对上市的判断。
企业A和B都面临着上市成功和不成功两种可能,在盈利能力方面,上市标准仅有最低净资产收益率的规定,只要符合这一条件,净资产收益率高的企业并没有任何优先权。换言之,只要符合最低收益率的规定,A企业和B企业面临着同等概率的上市可能。如果最终不能上市,A和B的收益都为0,付出的有形成本(支付给各类中介机构的费用)基本相同,但从机会成本来看,由于A企业对项目的筛选能力及经营管理能力高于B企业,A能运用同样的资金流入创造出比B更高的收益,因此,如果最终没有上市募集到资金,A的机会成本将大于B。两者综合而言,C1>C2；在成功上市的情况下,A企业和B企业的上市成本相同,但由于上市漫长的等待期,同量的资金对A公司的贴现值显然小于B企业,由此导致S1
3、股份制改造的"阵痛"使民企望而却步。调研发现,许多地方龙头民企由于存在时间较长,有的企业从上世纪70年代甚至更早就从家庭作坊开始逐步发展,期间存在着挂靠经营、企业出资人不实等产权方面难以短期理清的事实,理清这些旧账需要投入巨大的人力、物力和时间。
其次我国到1986年才出台了《土地管理法》,各地区和部门对土地管理问题的认识及法规的贯彻和执行力度需要随时间的推移而逐步深化,其中还掺杂了地方对企业的扶持及灰色交易的可能,有的企业占据了大量的未经行政许可的生产经营用地,而且这种事实已存在了许多年。如果按现价补办土地出让手续,企业将面临巨额的现金流出。
再次还有各种地方性的税费优惠措施等,由于缺乏合法的行政授权,一旦施行股份制改造,这些企业存在补缴或返还所享受的优惠税费的可能。因此,存续时间较长的企业,由于担心股份制改造而造成了大量的现金流出而裹足不前。
最后公司上市将面临较严格的监管和信息披露制度,部分民企对此也有一定的担忧。非上市公司与上市公司的实际税收环境的差异也促使民企担心上市后增加大量的税收负担。这些因素导致了民企"不敢改制"、"不敢上市"。
4、我国证券市场缺乏示范效应,繁琐漫长的上市制度与民企的企业文化有较大冲突。统计表明,2001到2003年,净资产收益率在5%以下的上市公司占全体上市公司的比例依次为3.96%、4.67%、4.67%,呈递增之势；而净资产收益率在10%以上的上市公司占全体上市公司的比例依次为38%、30%、26.8%,呈逐年递减之势,在这些绩优公司中,尚有大部分属于国有垄断企业,享受大量的政策优惠和扶持。这些业绩平平甚至亏损的企业大幅削弱了证券市场的光芒,降低了证券市场对优质企业的吸引力。在调研中发现,部分当地的利税大户对我国的证券市场已经产生了错误的认识。这些民营企业自有资金充沛,同时银行授信较大,对上市融资的需求并不迫切,他们把上市认为是"企业不行了,银行贷不到款了"才需要上市,而他们自己的公司发展形势非常好,现在还没有"沦落到要上市的地步"。
此外,漫长的上市等待期及巨大的不确定性也与民企的企业文化有一定的冲突。民营企业一向雷厉风行的作风与繁琐冗杂的上市制度、大量的人为调控因素及上市的不确定性之间产生了强烈的冲突,这在一定程度上降低了民企上市的积极性。
三、我国民营企业境内外上市的优劣势比较
从目前民营企业上市的情况看,选择我国香港、美国市场居多且具有一定的典型性,尽管近年来新加坡市场也成为民企境外上市的新宠,但规模上与我国香港、美国相比仍存在一定的差距。因此我们主要选择了我国香港创业板和美国NASDAQ市场上市的境内民企进行分析。
1、境外证券市场上市条件较为宽松。从各交易所网站及相关资料显示看,三地证券市场各有独立的上市规则和交易规则。我国内地主板市场与我国香港、美国市场在上市条件的具体条款上则是各有要求和偏重,其差异主要表现在:
(1)我国内地A股市场有最近三年盈利的要求,而我国香港创业板上市只需两年活跃业务纪录不设盈利要求,NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。对处于初创期的民营企业,在创业初期不可能达到连续三年盈利,但对于成长型企业来说,这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此,海外上市则成了唯一的选择。
(2)海外市场无明确的产业要求,如我国香港创业板是以"增长潜力"为定位主题,对象是各行各业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面,海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业"主营业务突出,生产经营符合国家产业政策"之外,还有诸如:证监会规定的其他条件等不确定因素。因此,企业在上市过程中,不能较为准确地对上市进度做出规划,这不能说不是主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。
2、境外证券市场上市效率较高。对比一下我国香港和NASDAQ企业上市程序,我们可以发现,企业三地上市的基本程序基本雷同,区别在于项目开展和进程上。受制于境内上市的"通道"瓶颈,为数不少的企业在苦苦等待数年后转而投向我国香港市场,较为主要的原因之一就是海外上市效率较之我国内地要高。优秀的企业往往擅长于把握稍纵即逝的机会,而若是为筹集资金而枉费数年时间的机遇,则无疑是无法接受的。内地民企选择境外上市,主要原因之一就是上市时间可缩短,上市进程可控制。从在我国香港上市的民企看,从拟上市筹备到发行上市一般只需七至八个月时间。NASDAQ更为便捷,低廉的时间成本成为民营企业选择境外融资的一重要原因。反观境内上市,一年的上市辅导期满后,从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候,进程常常不可预期。
3、境外证券市场筹资费率较高,但费用较为可控。民营企业在境内外市场IPO所需费用基本由交易所费用、中介费用、推广辅助费用等三部分构成。在上市的直接费用方面,海外市场比内地市场高出不少。根据估算,融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上,我国香港创业板融资成本为15%左右,我国香港主板则高达20%以上。而根据统计,我国内地小盘科技股融资成本占其募集资金总额的平均比例仅为4.872%,远低于我国香港创业板。在境外上市后的维持成本也远高于内地(见表1)。
但应该看到的是,企业的上市成本不仅包括货币化的有形费用,也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。虽然仅从显性成本比较而言,民营企业选择在我国内地主板上市要比在我国香港创业板和NASDAQ有利得多。但从隐形成本分析,由于境内上市审批手续复杂、时间漫长,不确定性大,境内上市的隐性成本远远高于境外上市。
4、境内证券市场筹资总额较高,再融资不及境外市场便利。从民企在我国香港创业板上市筹资额度看,明显低于我国内地主板水平。我国香港创业板41家民企平均筹资总额为9304.67万港元。而境内民企在NASDAQ的IPO筹资总额比我国香港创业板高出一截,其平均每家首发募集资金额为8499.4万美元。这与上市民企所属的行业分布也有较大关系,目前在NASDAQ上市的民企以IT行业居多,而IT行业中的高成长性企业在美国创业板往往能获得较高的招股价格。从市盈率看,我国香港创业板的IPO市盈率以8到10倍居多。以2003年后首发上市的16家民营企业为例,其发行市盈率从4.35倍至21.42倍不等,平均首发市盈率为10.07倍。NASDAQ则比较特殊,因为不少IT企业上市前没有盈利记录,所以这类企业无发行市盈率可做参考。但有盈利记录的企业其IPO市盈率一般在20倍左右,与境内市场水平基本相当(见表2)。
从再融资的难易程度看,海外证券市场远比内地容易得多,只要企业有良好的业绩预期,股票能够发行成功,可以随时增发新股,而我国内地则对企业再融资实行严格的行政审批,增加了民营企业在境内融资的时间成本。
四、改善民营企业上市的政策建议
根据本文的研究,民企上市主要存在三种状况:不愿上市、上不了市和海外上市(见表3)。针对三种情况的分析,我们认为,要改善民企的上市融资环境,可以从以下几方面入手。
1、修改和完善《公司法》及《证券法》等相关法规,鼓励更多的优质民企在境内上市。现行《公司法》的最大缺陷在于其立法理念的落后,以国有企业改革和改制为背景的现行《公司法》,实际是一部以国有企业为本位的立法。首先,应改变现有的一些歧视性条款。法规中有大量对国有企业的特别规定,这些规定的背后隐藏着对非国有企业的歧视。如现行《公司法》第75条规定设立股份有限公司至少需要5个发起人,而国有企业可少于5人；再如152条规定,股份公司申请上市必须符合开业时间三年以上,最近三年连续盈利。但国有企业依法组建而设立的,或者本法实施后新组建的,其主要发起人为国有大中型企业的,可以连续计算。另外,股份有限公司一般要经营三年才能发行上市,而如果是母公司改制过来的国有企业可以例外。这些条款对民营企业就很不公平。
其次是要调整《公司法》和《证券法》的总体定位。两大法应侧重于建立原则性和框架性的大方面,而不应局限于细节。应将更多的权利下放给监管部门及中介机构(如发行审核权交给交易所,而证监会则主要侧重制订、审核与监督法规执行等),使有关部门及机构可以根据变化的市场环境适时推出灵活的应变措施,以此来提高我国证券市场的效率与活力。
最后是要适应我国企业的发展现状,适当降低组建股份公司及企业上市的资本门槛。股份公司资本门槛与多层次股票市场的架构息息相关,如欧洲各国设立股份公司的资本要求仅折合人民币几十万元,而我国股份公司的资本门槛是1000万元,上市门槛高达5000万元。
2、努力推进交易所的国际化进程,使交易所成为国际性的资本汇聚中心。部分企业远赴海外上市,另外一个重要原因就是借此走向国际化,以提高企业在世界范围的影响力。从这点来看,这与我国两大交易所尚未成为世界级资本汇聚中心不无关系。因此,努力推进交易所的国际化进程,使交易所成为国际性的资本市场已是当务之急。
要将境内的交易所培育为我国内地优秀企业的汇聚中心,就必须一方面针对现有的我国内地上市公司,加大发挥资本市场优化资源配置的功能；另一方面必须加强对当前证券市场的劣质企业重组的步伐,规范重组流程,严格上市公司的退市制度,鼓励优质企业通过证券市场做大做强,树立一大批中国证券市场蓝筹股的典范。同时,要从吸收我国内地各种所有制的优质企业逐步扩大到吸收世界各地的优质企业的我国内地上市或挂牌交易,对资产规模、盈利状况达到一定规模的企业实行特殊的豁免政策,为它们开辟"绿色通道"。
另外,从交易所自身来看,需大力发挥证券交易所在证券市场发展中的巨大作用。上市公司对交易所的选择实质上也是金融市场间竞争的一种必然结果。长期以来,我国的证券交易所处于计划和市场的中间地带。它既不是赢利性的公司制组织,也不是证券市场的监管组织,它的功能基本局限于"提供交易场所",证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上。因而,交易所有必要承担起产品创新、优化市场服务和一线监管等功能上的自主权和积极性,进而解决我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题。而公司化改造则是提高交易所积极性和效率的一种有益探索。
3、进一步完善上市发行制度,增强上市过程的透明度和效率。在下一步发行制度的改革中,应将发行制度逐步向登记制转变,并引导中介机构以拟上市公司的质量为第一选取标准。新股发行定价由上市公司和承销商协商确定后向公众发行,券商的利润将主要来自于上市公司的协商价和公开发行价之间的价差。通过以上改革,盈利能力强的企业可以以更高的价格获取更多的企业发展资金,促进社会资金向优势企业的集中,进一步发挥资本市场资源优化配置的功能；通过企业和券商的互动,共同推进优质民企的上市。
同时,有关部门应出台相关措施来提高上市的透明度和效率。正由于直接上市的不可预见性以及相关程序信息的不透明性,为数不少的民企选择"借壳上市",但由于上市公司多年的历史旧帐难以短期内理顺,重组后的上市公司经营状况短期内也难以扭转,有的甚至在入主后发现了大量的新问题,使得民营企业进退两难。种种迹象表明,有的民企渴望上市,但直接上市的不确定性使他们选择了间接上市,而一旦选择了一个不"干净"的壳,重组不成功的可能性很大,甚至使重组方继续掏空上市公司,由此影响了公众对重组的认同,影响了上市公司的整体形象和业绩。境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长,非常不利于民营企业快速发展的需要。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性,相关部门应互相协调改善,提高企业境内上市风险的可控性,以提高证券市场运营效率。
4、完善税收制度、减轻民企改制上市成本,营造规范的民企运营环境。由于目前许多民营经济的龙头企业存在历史较长,积累了大量的不规范因素。这既有管理部门默许的成分,也有企业自身擅自违规操作的情况,有的还属于各种法规、部门规章之间的冲突而形成的特定状况。如果管理部门将企业上市看成一次算"陈年总帐"的机会,撇开企业发展的历史状况不谈,全部上市成本由上市公司承担,这足以阻挡住一大批优质龙头民企的上市步伐。我们认为,为了鼓励企业上市,对企业成长所累积的不规范因素,首先要需区分责任及引入追偿有效期的概念。有关部门应从国家统一的高度出台企业上市改制过程中对重大历史问题的处理指导意见。其次,对于拟上市公司,要简化、减少、合并不必要的行政审批环节,避免企业在各部门之间来回申报的情况；最后是要正确处理存量资产与企业发展壮大后的新增社会效益之间的关系。如果能舍小利换大益,政府部门应考虑允许企业减免或延迟分期交纳相关费用。只有企业发展壮大了,各方面的利益才能够得到长远的保证。
民营企业通过上市转换经营机制,提高企业核心竞争力,而不少民企不愿上市的现状反映了我国法律法规的尚不健全。企业在不上市情况下运作的不规范,显然不利于民营企业"第二次体制的转变"。因此,有必要加强相关法规制度的建设,尤其是财务、税收管理等方面制度的衔接和统一,并在整个社会范围内形成一种良好的民企自觉规范运营的氛围。
5、逐步建立多层次资本市场,以满足更多民企在发展进程中的上市需求。市场容量决定了新增上市公司的数量,主板市场不可能承受数以万计的民企。而且这些民企的发展阶段各不相同,规模也各不相同,按主板上市标准一刀切的做法必然将许多有融资需求、有巨大发展潜力的民企排除在外。从某种程度上说,由于境内单一、畸形的融资体系把民企挤到海外证券市场去上市,也正是因为我国内地缺乏适合的融资渠道,使得民营企业对海外上市融资需求过于强烈。因此必须尽快大力发展三板及场外交易等其他资本市场,以满足各层次企业发展的需求。
如何让更多的优质民企在我国内地上市是一个系统工程,涉及的问题是多方面的。既包括国家法律法规的调整和完善,也包括监管部门及中介机构的改革,当然还需要民企自身素质的提高和公司治理机制的完善。有关部门必须齐头并进、协同发展,才会有越来越多的优质民企在我国内地证券市场登场,通过证券市场使民企做大做强,民企进军世界500强才有更大的希望,我国的证券市场才有更大的吸引力,我国的国民经济才有更坚强的基础。
表1 样本公司境内外上市筹资及费率一览表
市场\费用 券商承销费占 IPO平均上市 平均募集资 IPO上市费用占
募集资金比例% 费用(万元) 金额(万元) 募集资金比例%
我国香港创业板 3.659 1520.13港币 9303.15港币 16.34
我国内地主板(注) 3.137 1255.09人民币 25771.97人民币 4.87
注：我国内地主板公司样本是2003年7月份至2004年4月底上市的流通股本小于2500万的13家上市公司。资料来源：作者根据有关交易所网站数据整理。
表 2 境内外首发平均筹资总额及发行市盈率比较一览表
市场\费用 平均募集资金额 发行市盈率
我国香港创业板 9303.15万港元 8-10倍
NASDAQ 8499.4万美元 部分无盈利记录
我国内地主板(注) 25771.97万元(人民币) 20倍左右
注：我国内地主板公司样本是2003年7月份至2004年4月底上市的流通股本小于2500万的13家上市公司。资料来源：作者根据有关交易所网站数据整理。
表3 我国民企上市的三种状况及原因列表
主要原因
不愿上市 1.上市过程漫长且充满不确定性,企业不愿投入；2.担心巨大的改制成本；
3.担心上市后的严格监管与信息披露；4.对我国内地证券市场不认同。
上不了市 1.企业资产规模、盈利年限等不符上市标准；2.企业陷于层层的行政审批
中莫名受阻。
海外上市 1.希望通过海外上市走向国际化,提高企业知名度；2.海外上市效率高；
3.海外上市条件比较灵活；4.比较认同海外证券市场；5.有较好的退出
机制,可以设计期权激励方案等。
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