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李康
证券市场价值投资理念大讨论的余音尚在绕梁，上市公司违规又接踵而至，当前“中国券商应向何处去”正成为新的热点，在媒介的指挥棒下，券商开始了深刻的自我反省和自我批评，并竭力呼唤着有关政策的落实。
事实上，我国证券市场诞生初期就烙下了畸形印记，撇开深层次的市场根本矛盾不论，股市不能全流通的“原罪”，就使得海外一系列行之有效的做法在中国经常水土不服。价值投资退化成价值投机，在没有做空机制的单边市里，最终决定市场上涨的还是资金的推动。而另一方面，政策在中国证券市场中确实起到举足轻重的作用，其中用报纸社论方式来调控市场成了计划经济手段的一绝。但有趣的是，不同的市场主体在批评“政策市”的同时往往又要求政策的支持。
在这里我们首先应该看到，由于我国资本市场管理体制的特殊性，作为事业单位的证券监管部门有时心有余而力不足，在风口浪尖上饱受指责而又很难协调各部门之间的统一决策。而证券市场作为单兵独进的高度市场化部门的决策经常受到民间严厉的批评，恰恰表现出其天生所具有的开放性与民主性可能远高于其他宏观经济管理部门甚至法律部门。
而归纳起来，市场上对一些决策的非难集中于：从发行的审批制到列入法律的核准制，两者到底有何本质区别？从上市的通道制到保荐人制，以考试的形式来决定保荐人的资格，除了炒高保荐人的身价外，是否真正起到了保荐的功效？江苏琼花事件的曝光以及事后的处罚是否预示了权责利不对称下的制度缺陷？包括最近在证券市场上引起轩然大波的以股低债和整体上市。作为大陆法系国家，在监事会尚未独立的情况下又推出了独立董事制度，甚至打算推出外部监事等，然而概念的叠加与冲突是进一步解决了还是加剧了中国证券市场根深蒂固的矛盾？
且不论对这些政策的指责是否有偏激之处，在一个信息不对称的市场中，我们来分析一下决策的程序性缺陷：
第一，政策论证时间与政策出台时间间隔周期过长。由于管理层自身决策权有限，有些在履行了层层审批程序后的政策出台，相对于以瞬息万变著称的证券市场往往已时过境迁。A时刻的好政策到了B时刻，则有可能成为阻碍市场发展的政策。在牛市中酝酿而在熊市中出台的券商佣金下调政策对券商经纪业务的打击成为最好的例证。而QFII、B股市场的放开、国有股减持、增发方式的实行等，从酝酿到实施，也经常遭遇到“应缓行”的时刻。
第二，政策征求意见的范围有偏。按我国严格的行政序列，一般直接征求意见者范围往往都是一些公司的高层领导，而对市场把握最敏感的一线人员的意见很难到达高层决策者耳边，有点类似“邹忌讽齐王纳谏”所描述的情形。管理层通过大会小会搜集到的“畏我者”与“有求于我者”的大量歌颂声的含金量是要大打折扣的。
第三，如同我国许多地方的价格听证会一样，有时意见的征询并不是在决策形成前甚至不是在决策过程中，而是在决策基本形成后。听者自然抱着多说无用的心态违心地说些赞扬的话。
第四，最为关键的是缺少决策的反向约束程序。听说上海市有关部门在申办世博会的时候，曾向高校、社会各界征求意见，其中有条思路颇为新奇，即除了安排几个组撰写申博的优点外，专门设组研究申博的不利因素，如德国汉诺威世博会由于本国国民参与性不强和国外来宾不多而造成的场馆空置等一系列负面教训。笔者建议：资本市场决策的出台更需要建立强制的“不可行性分析”程序，即强制规定任何一个影响市场发展的政策都应组织研究小组或指定研究机构进行不可行性论证，形成决策的反向约束程序。即使是保密决策，也应在决策部门内部组织两组人马进行正反论证与激烈交锋。不可行性分析的目的并非从根本上否定拟出台的政策，而是力求从另一方面完善政策。兼听则明、偏信则暗，即使负面意见最后不被采纳，也为决策提供了更为完善的方案和依据，同时，妥善处理决策征求意见的广泛性与及时性的关系。虽然这不一定能解决证券市场的根本问题，但却能大大促进决策的科学性从而有利于证券市场的健康发展。（作者为金信证券研究所所长）
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