编者按：QFII一年前正式进入我国，不仅为国内证券市场带来了大量的海外增量资金，同时QFII成熟的投资理念和操作策略也潜移默化地影响国内投资者观念的转变和证券市场格局的变化。随着2004年半年报披露工作的结束，QFII的投资策略和市场表现发生了怎样的变化，再次成为市场关注的焦点。本版对QFII一年多来的发展和变化进行了描述和分析，以期对投资者把握QFII的投资特点和趋势有所帮助。

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    目前QFII近期急于将资金转入股票市场有两个动因：一方面是国内证券市场价格大幅下跌，相当品种处于投资价值区域；另一方面是人民币的升值期望大为回落，尤其当美国开始小幅加息时。这种背景下改变资产结构成为必然的选择。

    资产配置：股票依然受青睐

    回顾2004年上半年，我们感受深刻的莫过于宏观政策的巨大影响以及年轻中国股市所面临的“成长的烦恼”。作为中国证券市场的重要参与者，QFII如何应对及其影响值得关注。日前沪深1370家上市公司中报已全部披露，我们以重仓股变化来看QFII投资理念的具体运用。

    资产配置包括类别资产配置和行业资产配置，QFII在股票（含基金）、债券和现金三大资产类别间实施策略性调控。

    在股票选择方面，与去年底相比,此次亮相的QFII流入股票市场资金明显增加，净增加60亿元。尤其对单个股票持股量增幅很大，但持股品种数量没有明显增幅。 QFII前十大重仓股的持股量均超过500万股，其中持股量较高的中兴通信、长江电力(资讯 行情 论坛)、福耀玻璃(资讯 行情 论坛)都超过了2000万股。而QFII买基金，这一最初被认为不可能的事情，也在前期被突破了。博时现金收益基金投资于短期资金市场，属于货币市场基金范畴，以62.8亿元的认购总金额创下国内基金首发规模的新高，并成为我国首只被ＱＦＩＩ认购的短期资金市场基金。此类基金的特性是在流动性强、安全性高的前提下，能给投资者提供一个稳定适中的收益。

    就行业资产配置来看，ＱＦＩＩ依据行业的成长性和长期预期，采取分散持股和集中持股两种模式。如台湾地区ＱＦＩＩ分散持股台湾电子业，而集中持股金融业。 台湾电子股外资平均持股比例很平均、分散，前5名的个股都在15％左右，其中华硕、台积电和鸿海的持股比例、报酬率都位居前5名；而在持股后5名的个股中，股票的报酬率相对逊色，表明外资持股比例高低与股价报酬率有一定关联。而外资持股比例在同产业的差距拉大，显示外资除了重视产业因素外，个别公司基本面差异也是外资的考虑重点。目前从公布的中报来看，QFII对周期性行业方面基本实行集中持股模式，而对于看好的消费品行业采取分散持股模式。如在上半年宏观调控力度加大、钢铁行业首当其冲的背景下，摩根士丹利持续买入新钢钒(资讯 行情 论坛)，体现其“自下而上”的选股标准。

    除股票外，转债是被QFII看好的品种，在低迷市况中，QFII对于转债特别偏好。在山鹰转债 (100567)这一品种中，花旗银行已增持至6999万元，瑞银和“大摩”也分别持有3379万元和436万元，三家QFII持债占余额比例超过50%，成为QFII第一重仓品种。

    有关信息显示，年初时QFII以银行存款形式保留的人民币资金还是占了较大的比例，高的时候达到50%左右，目前这个比例正在逐步降低，近期已经达到三分之一左右。目前QFII近期急于将资金转入股票市场，起码有两个动因：一方面是国内证券市场价格大幅下跌，相当品种处于投资价值区域；另一方面是人民币的升值期望大为回落，尤其当美国开始小幅加息时。这种背景下改变资产结构成为必然的选择。如雷曼兄弟公司亚洲证券部总裁提姆·索而斯比表示：“从全球市场来看，可转换债券都是有吸引力的品种。对企业来说，也是比较好的投资工具。中国内地市场也是与之相类似。如果我们对某个企业真正感兴趣的话，我们首选仍是股票。”

    投资策略：资源型向消费型过渡

    ＱＦＩＩ作为大型机构投资者，进入国内市场一年多来，为适应中国国情而逐步对投资策略进行微调。2003年重工业以及和重工业相关的具有天然垄断性的矿产资源类行业被QFII看好而贴上“金字招牌”，其中盈利和管理双佳的龙头企业得到重点关注。如2003年瑞银大手笔买入宝钢股份(资讯 行情 论坛)，6个亿、8700万股、第一大流通股东，确实让人看到了QFII对中国工业化的信心。

    但2004年，基于宏观紧缩政策的减速经济背景，QFII开始关注与中国内地消费增长直接相关的行业。其中港口、交通运输、金融、零售业是2004年主要关注的行业。特别会倾斜于比如港口类这种在其他境外市场买不到的行业股票。

    从理论上说，这并不意味QFII坚持长期投资理念的转变,因为QFII的投资理念总结起来就是用合理的价格购买优秀的公司。比如瑞士银行仍将坚持一再强调的四大选股标准：一要流通性比较好；二是企业管理的透明度要高，信息披露要规范；三是公司的基本面和盈利增长能力好，以及与盈利率相对应的股价合理；第四是增长行业的龙头公司。除了坚持这些原则性标准之外，QFII在国内的投资策略也会做出因此而宜的调整。

    从QFII十大重仓股的转变来看看，是完全切合行业发展周期的，自上而下，从资源类向消费类推进的思路。在资源类行业经过了一轮快速扩张后，其发展势头将逐渐趋缓，估计在今年中期将达到高峰。而随着经济的持续增长，煤电油运等瓶颈类行业以及食品、电子产品、纺织服装等消费类产业将成为后期主要增长点。比如今年上半年QFII对长江电力、中兴通讯(资讯 行情 论坛)以及福耀玻璃等进行大幅增仓，其中燕京啤酒(资讯 行情 论坛)增持800％左右、福耀玻璃增持500％左右、长江电力增持100％左右、浦发银行(资讯 行情 论坛)增持50％左右。

    目前中国经济发展处于工业化的中期，重工业的快速发展是这一时期的主要特征。在此大背景下，重工业产业链的不断延伸是现阶段中国经济发展的主要脉络，也是QFII选股思路的长期大趋势。

    短期内回避周期性行业

    ＱＦＩＩ介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。只有充分挖掘高成长行业与公司并通过长期持有，才能降低新兴市场中市盈率较高、红利收益率较低的风险，从而获得长期收益。因此，今年上半年汽车、金融、钢铁、能源四大主流板块的上涨可以说是ＱＦＩＩ行情的预演，这些行业与国民经济的依存关系明显。因而其选股思路将紧密联系具体的宏观环境，投入时间进行宏观研究。

    由于今年上半年国家出台一系列旨在控制投资过热的宏观调控政策，QFII研究报告也对宏观周期提出看法。第一波士顿在中期策略报告中指出，今明两年软着陆的可能性大，处于减速经济之中。因此，建议对钢铁、有色、水泥、机械等周期性行业重新估值，除抗周期性好的龙头企业外，短期内给予回避，而对于消费品行业给予积极推荐。

    从2004年中报来看，瑞士银行大幅减持宝钢股份，由第一大股东到退出十大行列就表明这种担心。目前中国经济发展处于工业化的中期，重工业的快速发展是这一时期的主要特征。在此大背景下，重工业产业链的不断延伸是现阶段中国经济发展的主要脉络，也是QFII选股思路的长期大趋势。

    回首当年在台湾市场上，QFII之所以追捧以台积电为首的电子类股票，是和当时风起云涌的全球电子信息大潮流相联系的，而没有独立于经济背景之外去选择其它的高成长股票。所以，在寻找QFII的选股思路上，我们必须同我国目前的宏观经济背景紧密的联系在一起，而不能简单的扣住高成长这个空洞的用词。

    当前减速经济下，QFII概念股除了从重工业的产业链中延伸出来，中国的家电、航空、电子信息等消费升级概念股票同样具有很大的发展空间。如QFII看好厦华电子(资讯 行情 论坛),不仅是公司数字电视强有力的国际竞争优势,还有公司多年海外营销所累积的宝贵经验和健全的营销网络。

    “价值为本”理念渐显

    实践证明，ＱＦＩＩ作为大型机构投资者，偏好选择流动性好、市盈率低且基本面扎实的大盘蓝筹股来构建投资组合。因而，新兴市场开放后，QFII投资行为和投资理念成为市场参与者的研究对象，使得投资者对公司信息预期发生变化，从而加速股价结构调整并提升市场效率。如韩国有名的杂志Monthly Chosun在2000年第7期报道说，“开放前，投资者主要基于所谓的利好消息传闻来投资。但开放后，QFII给韩国市场带来分析公司基本面的新视野…外资改变了整个市场的投资理念，国内投资者开始花大量时间来研究QFII的投资行为…”。可以说，ＱＦＩＩ对新兴市场投资回归理性，功不可没。台湾中信证券(资讯 行情 论坛)副总裁王贞海表示：“ＱＦＩＩ代表着一群主要以基本面为依归的投资经理人。他们的投资动向受到本地投资人与上市公司的极大重视。”。

    当然，目前在QFII的初期，国内资金仍占绝大多数，因此QFII投资理念的扩散有个渐进的过程。比如我国台湾在QFII出台五六年之后，才有境外投资者大批进入台湾地区市场，加上IT热凸显了台湾地区高科技上市公司的投资价值。也就是说，随着国企改革不断深化，上市公司的治理结构明显得到改善，中小股东的权益越来越受到重视。证券市场经过多年的发展，一大批规模大、业绩好、居行业龙头地位的大型蓝筹股公司的正在形成，相信会有不少潜在的境外投资者能够看到这一点，从而加快我国证券市场的国际化。尤其值得重视的是，根据台湾地区经验，股市低迷时，QFII还有稳定市场的作用。2000年，在台湾地区股市一年内从10202点跌到4614点的最低位时，外资连续几天是净买入，而台湾地区本地机构投资者此时几乎都是净卖出。今年摩根士丹利一季度猛吃安泰科技(资讯 行情 论坛)近150万股，大摩的平均持仓成本估计应在12元左右。经过第二季度的洗礼，大摩账面亏损开始涌现，但其仍在二季度吃进50万股，这反映QFII运作中也有认准投资目标、越跌越买的特点。

    因此，随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远，我们必须予以重视。QFII介入国内市场后会打破原有的市场均衡，通过股价结构的调整来实现新的均衡。