主持人的话:

    近期,新股发行市场化进程明显加快。8月28日,全国人大常委会审议通过《公司法》、《证券法》修正案,对股票发行定价方法作了修改。8月31日,中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)。这意味着,股票发行的价格将主要通过市场机制形成,这标志着证券市场市场化定价改革的正式启动。

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    一、背景

    按照原有规定,我国首次公开发行股票的价格形成原来是由发行人与承销商协商确定后,报证券监管机构核准。这种审批程序在历史过程中发挥过作用,但在市场日渐成熟时也暴露出很多的缺点。由证券监管机构审批股票发行价格,不能反映股票价格的真实走向,还会不适当地加大证券监管机构对股票价格趋势承担的责任。

    虽然新股跌破发行价的案例早有发生,但像今年这样大面积出现"新股赔钱"的现象还属首次,A股市场"新股不败"的神话彻底破灭。其原因有很多,有市场低迷的原因,也有发行定价的问题。一些新股的定价确有"虚增"成份。8月28日,全国人大常委会审议通过的公司法修正案、证券法修正案均删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定。按照依法行政的要求,必须建立市场化的股票发行定价机制。

    二、发行定价方法的演变

    在我国,股票的发行定价基本上一直采用市盈率法确定发行价的固定价格方式,也曾经进行过发行定价的市场化改革试点。1996年以前,"琼金盘A"、"岁宝热电(资讯 行情 论坛)"、"青海三普"、"厦华电子(资讯 行情 论坛)"等曾试行了网上竞价发行方式,但因种种原因未推广。

    1996年至1998年期间,为了保证股票能够顺利发行,新股发行定价基本靠行政定价,规定了较低的发行市盈率区间。1998年末,新股发行市盈率的限制得以放开,采取了不再规定市盈率上限等市场化的做法。如2000年7月,闽东电力(资讯 行情 论坛)以88.69倍市盈率的溢价创下发行价格之最。2002年下半年开始重新规定首次公开发行股票的市盈率不得超过20倍,以防止上市公司高溢价发行。事实上,证监会的这一规定并非鼓励上市公司要以20倍或接近20倍的市盈率去进行发行,但是确实有很多公司理所当然地用足政策,发行价尽可能地贴近20倍市盈率的上限。后来为了进一步防止上市公司恶意圈钱,证监会又对上市公司首次发行的筹资额也进行了限制------不能超过净资产的2倍。而近年以来增发新股中,更是以网下竞价、网上申购这一市场化程度较高的发行方式进行。

    为了完善新股发行定价机制,中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度。日前,中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),于9月5日前向市场公开征求意见,主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了规范。为保证新老政策的顺利衔接,在《通知》正式发布前,除上市公司再融资外,暂不安排首次公开发行股票。通过在新股定价中剔除非主营业务收益、按照扩张后股本定价和引入机构投资者询价机制等改革举措,我国股票发行定价机制将有望得以重塑,将夯实股票定价基础,有利于一个"真实"价格的形成。

    三、新股发行市场化对市场的影响

    随着新股发行市场化的到来,投资者、融资者以及中介机构的理念和行为也都将发生一定的变化。

    对投资者:投资新股的决策将更加慎重和理性,有利于提高投资者对发行的话语权。一级市场"包赚不赔"的时代将会终结,一、二级市场必然会逐步走向接轨。一级市场上的投资者特别是机构投资者,将不得不关注发行公司的基本面信息,并以此来作出投资决策,这有利于提高投资者对发行的话语权,改变目前圈钱者主导一切,投资者只能逆来顺受的畸形格局,进而促进理性投资理念的形成。

    对上市公司:新股发行采取市场化的方式,机遇和挑战并存。新股发行市场化将促使融资方加强信息披露、更好地与投资方沟通、用好募股资金、提高使用资金的效率。

    对中介机构特别是券商:新股发行市场化,对其业务能力提出了更高的要求；券商投行业务的运作方式,以及业内的竞争格局,都有可能发生重大的变化。随着市场的低迷,投行业自身也将加强对上市公司实际价值的研究,以确保项目成功和上市后股价保持稳定,避免定价过高带来的包销风险。这将促进投行以及上市公司自我约束机制的深化。对券商来说,在定价和营销方面要承担更多的风险,意味着他们的风险和责任的增大,压力更重。这可以促使券商承销业务的重新定位:主要负责定价和营销。同时,券商的投行业务竞争将进一步加剧,其差距将拉进一步拉大。但也不排除有一些证券公司和保荐人为完成规定任务,甘冒在承销过程中发行人的股票被高估以及上市就跌破发行价的风险。

    对管理层:市场化定价有利于管理层转变角色。修正案草案通过施行之后,有望改变目前中国股市存在的一些机制性问题,同时也有利于管理层角色的转变:可以更注重由审批向服务转型,提高监管部门的监督效率。

    对市场:由于市场参与主体更趋理性,使券商与企业在制定融资规模与发行价上更谨慎,发行难度的增加也肯定使管理层降低新股发行速度。如此一来,将形成一级市场与二级市场间的相对平衡。

    但是,也有很多专家认为,尽管股票发行定价机制的市场化重要,但是其影响毕竟有限。由于股权分置的方案还没有眉目,所以真正意义上的发行市场化仍需时日。

    四、IPO引入询价机制等措施的效果有待市场检验

    询价制度的即将推出,有望形成合理的IPO价格,进而保护中小投资者利益。发行人的发行价格将出现分化。一些盈利能力相对一般,成长性较慢的新股发行价格有可能回落至较为合理的区间。如此,中小投资者申购新股被套的可能性会大为降低。但是,也有专家提出,在征求意见稿中,应引入防范机构投资者与发行人形成某种程度的交易默契的规定。

    短期内上述《通知》(征求意见稿)将对市场短期资金压力有所缓解,主要是:首先,在该通知正式发布前,除上市公司再融资外,暂不安排首次公开发行股票。该举措对二级市场是一个利好。其次,因为征求意见稿中提出询价对象(机构投资者)应承诺将获配股票锁定3个月以上,锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。因为征求意见的截止期是9月5日,同时考虑修改的过程,通知正式发布可能会在9月中旬甚至更后,这就意味着年内即使发行新股,其对二级市场的套现压力在年底之前都不会很大。多数业内人士均表示,两周到一个月可能是最合理的暂停时间,不过要算上"十一"长假,时间可能会延迟到两个月。另外,各银行的超额准备率都保持在较高的水平上,一级市场的资金也会相对宽松。因此整体上看该通知缓解了年内新股发行对二级市场资金面的压力。