现金流减少

    起自2003下半年的IT复苏，在2004年进一步加温。这一点，我们可以从国内典型电子类上市公司的半年报中清晰地观察到。

    与2003上半年相比，2004上半年行业收入平均增长了44%，而净利润

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的增长超过了50%。由于2003上半年非典的存在，可能使得这一数据的比较结果失真。我们将2004上半年的行业运营结果与2003下半年相比，显示净利仍然有47%的增长。即使剔除其中的异常波动公司，净利仍较2003下半年增长了20%。

    2004上半年的盈利超出了去年同期，也超过了电子行业传统的下半年旺季———2003下半年的盈利，显示了行业增长所带来的力量。

    由于行业正处于繁荣状态，我们需要对运营质量密切关注。从典型公司的半年报来看，除了部分公司存货有明显提高外，大部分公司的产成品存货、在产品均无异常迹象。2004上半年的行业存货周转率快于去年同期，与2003下半年基本处于同一水平；应收帐款周转率稍好于去年同期，但与去年下半年有一定差距。

    从存货和应收款周转率角度来看，目前行业运营良好。但我们发现2004上半年的现金流状况与净利趋势相反：虽然净利规模比去年同期增长52%，但经营活动所产生的净现金流量仅为去年同期的43%。究其原因，就在于全行业存货及应收款的增加。

    对此，士兰微(资讯 行情 论坛)在半年报中提到：除了因应IC代工产能紧张而主动增加存货外，公司预计今年销售额也将大幅度增加，因而也提高了成品库存。但由于二季度市场不如预期，导致公司销售的增长未能达到计划指标，导致库存的过快增长。这一解释，事实上也是全行业其他公司存货增加的共同历程。进入二季度之后，宏观紧缩逐渐传递到了IT产品的消费市场，带来了库存的积累。第三季度，各公司首要解决的就是维持合理的存货水平。

    降底收益预期

    2004年6、7月间，国际各预测公司陆续发表了自己对2004、2005年半导体市场增长前景的看法。各公司不约而同地将2004年的市场增长预期调高了接近30%，而将2005年的市场预期向下调整。8月下旬，有两家权威机构再次修正自己的市场预期：对于2004年均维持不变的看法；但对2005年，DATAQUEST将预期从先前的15%下调到了9%，而IC INSIGHTS更将预期从约12%下调到了-5.8%。

    8月下旬，库存问题已逐渐浮出水面。此时，各预测机构对2004全年的预期仍维持不变，这表明，至少从目前来看，尚无迹象表明2004下半年会有景气突变。至于库存问题，预测机构认为业内厂商过分敏感，把一些原本正常的现象都与市场低迷联系起来。在一个稳定或者下降的市场中，这种库存水平可能会是对市场致命的打击，但在一个上升的市场中，库存水平的逐渐升高是正常的。在DATAQUEST看来，现在市场仍然在正常运行之中，库存水平只是刚刚进入警戒区域，对下半年增长无碍。只不过，由于库存问题的存在，导致旺季延后出现，第三季度由于需要消化第二季度过于乐观的存货以及紧缩所产生的存货，因此不会出现出乎意料的增长。第四季度，随着库存消化、信贷增加以及旺季的来临，市场才会有较好表现的可能。

    不过，2005年供给的增长显而易见，而以换机为主导的需求不会产生突变。据预测，由于主要IT业者都没有打算在2005年推出可能引导大规模换机、升级风潮的重量级产品，2005年高科技产业可能出现前所未有的低成长期，以往高科技产业市场规模年成长率最低都有9％左右，而2005年可能只有3～5％。近期的调查显示，人们普遍对2005年全球GDP预期出现了下降，以增大的供给面对温和的需求，厂商的盈利能力必然会受到考验。

    在国际化趋势越来越强的电子产业市场上，国内公司不可能独善其身。50%以上的产品出口表明，我国的中低端产品需求同样受海外市场的影响，只是在时间上有所滞后，在幅度上有所减小而已。因此我们认为国内市场销售额的增长勿庸质疑，但盈利能力肯定会受影响。

    当下降的预期已经很清晰地在不远处等待时，市场很难出现对周期性公司的投资热情。而对于市盈率水平一直较高的这类公司而言，就很难走出整体行情，投资机会将更多地与个体公司自身的技术、产能、供求趋势相关，也更多地会转向具有较强的抵御周期能力或周期性较弱的个体公司。在未来可能出现的反弹行情中，有必要降低投资力度和收益预期。