根据我们对截至8月28日公布2004年中报的41家上市电力公司的统计，电力行业2004年上半年主营业务收入平均同比增长33.8%，环比增长12%，上半年2季度比1季度环比增长7%。

    电力行业收入增长主要来源于两个方面：一是通过新增机组和提高发电小时数使发电量得到增加，统计局和中电联数据显示，上半年电力供需同比增长15.8%，

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在去年同期高基数的基础上仍显示超过去年同期的增速，高出了市场的预期；二是去年底以来国家发改委对销售电价水平两次做出调整：第一次是2004年初全国省级以上电网调度的燃煤机组上网电价一律提高每千瓦时0.7分钱（含税）；第二次是下半年起将上网电价按全国平均每千瓦时提高2.2分钱左右（尚未影响上半年利润）。

    成本上升导致毛利率下降

    电力行业上半年收入持续增长的同时，毛利率却持续下滑。上半年行业平均毛利率为28.9%,比2003年上、下半年分别降低了3.4和4.4个百分点。

    从细分行业来看，火电、热电、油电和水电的上半年毛利率同比和环比都发生了下降，但原因却不尽相同。火电、热电、油电企业毛利率下降的主要原因是燃料成本上升幅度超过了收入的增长，以煤炭为例，2004年全国消耗电煤大致9.3亿吨，量、价格、质量和运力等方面出现的四大矛盾，使电煤供应在上半年异常严峻。四月份以后，全国大部分地区煤价快速涨升，1-6月份中央煤炭电煤均价192元/吨，同比上涨15,上升10.9%，更现实的市场煤指标，秦皇岛大同优混、山西优混等煤种平仓价在五月份涨至400元/吨，同比增长40%。

    而水电企业在电力需求旺盛的背景下出现平均毛利率下降的主要原因是，广西、福建等地发生罕见旱灾而造成众多水电厂发电量减少、机组利用效率大幅降低从而使单位固定成本提高。随着二季度雨季的到来，我们发现上半年水电企业二季度毛利率得到极大改善，比一季度提高了14个百分比点。

    行业业绩分化

    火电企业上半年净利润虽然平均同比增长12.9%，但二季度环比下降7.3%，净利润出现上升的大多为具备坑口优势和规模有较大增长的企业，如漳泽电力(资讯 行情 论坛)、通宝能源(资讯 行情 论坛)、国投电力(资讯 行情 论坛)及国电电力(资讯 行情 论坛)。

    水电板块由于长江电力(资讯 行情 论坛)航母级水电企业的加盟，上半年净利润平均同比增长160%，随着众多小水电二季度开始扭亏为盈，水电板块二季度净利润环比增长达到132%。

    热电板块业绩最不乐观，该板块上半年净利润同比略增0.1%，但二季度环比下降达到56%，除天富热电(资讯 行情 论坛)外，均出现大幅下降。

    净资产收益率保持稳定

    上半年行业平均净资产收益率为5%，与上半年持平，其中火电板块上半年平均净资产收益率为5.8%，水电为2.3%，热电为3.0%，油电板块最高，为9.9%。通过杜邦法分析，我们发现油电企业净资产收益率高的原因主要是其净利润率、总资产周转率及负债率三项指标均为最高：净利润率为12.4%，高于行业平均11.1%；总资产周转率为0.3%，高于行业平均0.2%；资产负债比率为53.4%，高于行业平均47.3%。水电企业虽然毛利率最高，但由于费用率高或其他利润来源少的缘故，该板块净利润率反而低于行业平均，同时由于水电机组造价高造成总资产周转率偏低，因此其净资产收益率还是低于行业平均水平。火电企业目前平均资产负债率最低，企业尚有空间提高负债融资杠杆，从而提高净资产收益率。

    部分公司投资价值已现

    二季度无疑是发电行业，尤其是火电企业利空相对集中释放的时期，随着三季度用电高峰的来临，以及第二次上网电价上调的实施，行业整体毛利率相对二季度将有所提高，部分公司的外延式扩张亦将在下半年体现效益，如华能国际(资讯 行情 论坛)、国投电力等。全年看电力行业仍有足够的投资价值，尤其是前一阶段的下跌之后，多数主流公司价值有了较大低估。我们仍看好有突出行业地位和规模优势、具备高成长性的企业，如长江电力、国投电力和华能国际；同时看好具备坑口优势的2004或2005低比价火电类公司，如国电电力、内蒙华电(资讯 行情 论坛)、漳泽电力和通宝能源；建议关注价值被低估的传统绩优公司，如深能源、申能股份(资讯 行情 论坛)。