买方市场催生新股发行市场化

　　见习记者 洪垒

　　和“老八股”奇货可居的时代相比，我国证券市场早已步入买方市场。在这种大背景下，固有的新股发行方式受到严峻挑战，今年以来新股大面积跌破发行价终于催生市场化发行进程：8月28日上午十届全国人大常委会第十一次会议表决通过了证券法修正案，其中将原证券法第二十八条修改为�煛肮善狈⑿胁扇∫缂鄯⑿械模�其发行价格由发行人与承销的证券 公司协商确定。”

　　“三招”要促新股发行市场化

　　8月30日中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），该通知正式发布后，将同时废止此前的《股票发行定价分析报告指引�熓孕校牎罚ㄖぜ喾ⅳ�1999��8号）。这证实了日前在国家会计学院召集第28次基金业联席会议上关于新股发行方式市场化的传闻。《征求意见稿》在新股发行定价机制重造方面主要有以下三项举措：一是发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格；二是以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据；三是披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。

　　针对这些问题，中国经济时报记者电话采访了一些业内人士。

　　天同基金管理公司总经理马志刚告诉中国经济时报，《征求意见稿》公布后，在9月5号之前还要向包括基金管理公司在内的市场各方公开征集反馈意见，这些措施未来的实施对新股发行来说是一个进步。

　　关于未来新股发行市盈率标准问题，华夏基金管理公司总监王亚伟认为，由于上市公司所处行业、质地存在差异，市场化发行方式下应该取消市盈率的限制。他表示，经过多年的市场运做，市场目前相对比较理性，具备自我调节功能，以前放开发行后出现狂热的88倍市盈率的情况不会再次出现，通过市场化发行，挤掉新股发行泡沫，有利于市场的稳定运行。

　　对于国内股市热衷于炒新的惯例，王亚伟认为，新股按市场化发行后，由于发行价基本上反映了当时股票的价值和各方的心理预期，能否成为投资热点还需根据当时情况作出进一步判断。

　　市场化发行唤醒理性需求

　　长期以来，由于新股定价极少参考买方意见，使得新股发行成了卖方的天下，投资者只是发行价格的被动接受者，但由于中国证券市场的特殊性，投资者对新股的需求一直旺盛不减。业内人士分析原因大致有二：一是原先一、二级市场没有实现对接，由于种种原因存在较大价差；二是在国内市场没有作空机制下，买入做多是赚钱的唯一办法，而新股发行使大家成本一致，后市上涨似乎是唯一选择。

　　然而我们不得不清晰地认识到，随着股市的持续下跌，一、二级市场的价差正在不断缩小，通过新股申购方式的盈利空间越来越小，同时今年苏泊尔、美欣达等股票上市首日就跌破发行价的案例使人们深刻领会到没有买方参与定价的模式所带来的盲目投资风险。

　　中方信富胡兰贵认为，新股发行的市场化使投资者从价格被动接受者成为股票定价的影响者，这将有助于投资者从以前近乎投机的新股申购中摆脱出来。胡兰贵告诉记者，在原先新股定价中，一方面投资者没有被赋予参与定价的权利，另一方面许多投资者很少研究上市公司相关资料，对新股定价概念模糊，缺乏科学、专业的衡量标准。

　　管理层显然考虑到了如何提高需求方定价水平的难题。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿）中将买方的中间力量作为询价对象，这些力量包括了依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者。由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分析人员，定价分析能力远较一般投资者高，能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价，其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用。在累计投标询价完成后，社会公众投资者将相同价格按照发行公告规定的原则和程序申购。

　　现行新股定价导致风险收益错位

　　在市场步入买方市场后，我们不能忽视当前新股ＩＰＯ发行中依旧存在“供不应求”的怪现象：过低的中签率使新股发行易如反掌。这使得新股定价成了发行人和保荐机构的“独角戏”，由于不愁发行，在法律法规的框架内尽可能地抬高发行价几乎成了心照不宣的游戏规则，而广大投资者作为价格的被动接受者却完全承担了其中的风险，导致ＩＰＯ发行环节风险收益的严重错位，为公司上市后股价下跌埋下了隐患。

　　在ＩＰＯ发行环节，发行人获得全功自不用多说，在当前相对低迷的环境下，保荐机构实际上也是赚得盆满钵溢。以上市首日跌破发行价的苏泊尔为例，《浙江苏泊尔炊具股份有限公司首次公开发行股票上市公告书》显示：“本次向二级市场投资者定价配售发行的3��400万股社会公众股的配号总数为67��072��373个�熤星┞饰�0．0506915120％；二级市场投资者实际认购33��425��881股�熎溆�574��119股由保荐机构�熤鞒邢�商�牥�销。”、“发行费用总额及项目：本次股票发行费用总额为2��085．819万元�煱�括承销费用1245．42万元、审计师费用160万元、律师费用60万元、上网发行费用145．299万元、审核费用20万元、保荐费用450万元、评估费用5．1万元。每股发行费用：0．614元。”。保荐机构兴业证券在苏泊尔ＩＰＯ发行中承担了投资者非主动性放弃的574��119股，如果兴业证券按上市首日均价11．62元抛售出股票，总计亏损＝（12．21－11．62）��574119＝338730．21元（忽略佣金、税金、手续费）。这点损失与与庞大的1245．42万元承销收入来比实在是小巫见大巫。

　　由此看出，仅有卖方参与定价的新股定价模式存在严重缺陷和不公，存有高估公司价值嫌疑的做法将投资风险转嫁给流通股东导致了新股股价的节节走低。

　　30多家新股跌破发行价使我们再次清醒地意识到，作为市场中供求的双方，少了哪一方都可能造整个交易的不公，新股市场化发行，可能是我们解决这一问题的最好方法。