众说纷纭：新股发行进入“议价时代”_焦点透视_财经纵横

众说纷纭：新股发行进入“议价时代”

http://finance.sina.com.cn 2004年09月01日 05:59 上海证券报网络版

　　十届全国人大常委会第十一次会议8月28日表决通过了公司法、证券法的法律修正案，对有关新股发行的定价机制作出了新的法律规定标志着新股发行走上了市场化的道路。为了完善新股发行定价机制，中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度，并为此向市场公开征求意见。本报今日刊发的一组文章，反映了市场各界人士对这一新制度的各种看法，希望这些意见能够推动这一新制度的完善。

	中行抵债资产网上营销	咨讯尽在华夏近视网
	新浪彩信幽雅个信	大奖新浪iGame免费抽

　　何为：投资者拥有更多发言权

　　随着公司法和证券法法律修正案的公布，股票溢价发行将无需再经国务院证券监管机构批准，而是主要通过市场机制形成。这是一个历史性的事件，标志着中国证券市场从过去溢价发行的时代开始进入议价发行时代。

　　回顾我国证券市场的发展历程，可以说中国股市的开端演绎了一个暴富的神话，昔日无数人排着彻夜长队，拼命要挤进生产富翁的爆米花机器中。可惜繁华盛景已如过眼云烟。现在，新股如洪水猛兽涌来，一上市就跌破发行价已不鲜见，增发也常常让承销券商自己掏钱包销。股市从卖方市场开始进入买方市场，供求关系已经发生根本性的逆转。想想也该如此，股票毕竟不是生活必需品，没有理由一直昂贵下去。本来20倍市盈率的限制是在股票紧俏的年代制定的，目的是限制疯狂圈钱，保护投资者。不过如今这个规定已经不合时宜，该到完成历史使命，谢幕退出的时候了。

　　我们都知道公司是法人，可是换一个角度来看，公司也是契约，是股东之间通过协商就如何设立公司、如何治理公司以及如何分享权利和承担义务等方面内容所达成的协议。不管是有限责任公司还是股份有限公司，公司章程就是这种契约关系的具体表现。既然是契约，就必须遵循契约自由的原则，公司的股东或想要成为股东的投资者有权就股票发行的价格、公司治理结构的构成以及其他权利义务进行广泛而充分的协商。具体到上市公司，无论是设立发行还是增资发行，招股说明书就是一种要约，被邀约的投资人可以自主决定是否接受要约，或者接受哪家公司要约。如果投资者赞同公司章程与招股说明书上对股东权利义务的规定，认可股票的发行价格，他就会购买股票；否则，他就不会购买。另一方面，如果股票发行失败，发行者就会修改公司章程，提出更优惠的条件，进一步吸引投资人。这两方面的互动，就形成了一个磋商议价的过程。以前，我们市场中股票供不应求，扭曲了公司的契约本质，买方失去议价资格，只能接受卖方单方面的霸王条款。当前股市价值回归的过程不仅表现为市值的蒸发，而且更重要的是对股市各方参与者之间相互关系的重新定位。新股不败的神话已经破灭，发行者朝南坐的局面也应该易位，投资者现在到了享受皇帝感觉的时候，千万不要因为以前被虐待惯了，忘了法律赋予自己的天然权利。

　　在股市中，投资人的议价行为表现为一个选择的过程。除了能够在股票发行价格上讨价还价之外，投资者可以进行议价的范围还很广阔。根据美国等成熟资本市场的经验，议价的范围主要包括股息的议价与股权的议价。

　　首先，股息分派对投资者的投资行为具有决定性影响，因为投资就是为了取得回报，而股息分派是除市场投机之外最主要的回报方式。投资者选择股息回报高的上市公司进行投资，抛弃那些只圈钱不回报的公司，这是投资者进行股息议价所必然导致的结果。在美国证券市场中，大型上市公司通常定期分派股息，并且股息的数额一般保持不变。之所以要维持稳定的股息政策，是因为公众股股东在对经营管理没有有效发言权的情况下，在决定是否购买公司股票的时候，他们往往会依赖于公司支付股息的历史。任何股息的下调或停止都会被投资者看作公司陷入财务困难的标志。因此，许多公司即便当前收益不足以支持其股息分派，仍然会维持股息的稳定，避免影响公司的声誉与运营以及日后的再融资。但我国的上市公司一贯极端漠视对股东的回报，在招股说明书中除了描绘一番公司发展的美好前景以供投资者画饼充饥之外，对股息分派政策常常不置一词，这是造成我国股市没有投资价值，只能投机的重要原因之一。这种做法其实对企业融资极为不利，在股票短缺时代尚能横行一时，而在已经到来的议价时代肯定行不通。调整股息政策，增加企业的融资魅力，已是大势所趋。

　　其次，股权的议价表现为投资者会选择能让自己对公司经营决策拥有更多发言权的上市公司，这也是资本的天性使然。我国上市公司一般发行国家股、法人股与流通股等多种类别的股票。流通股股东虽然人数众多，股权分散，但从总体上说在许多公司中要占总股本的1/3左右。这1/3的股票由于采取溢价发行，对上市公司的资产作出了主要贡献，但是它们在公司治理机构董事会与监事会中却没有一席之地，这显然是不公平的，也是造成我国股市流通股股东利益经常受到侵害的直接原因。美国许多上市公司常常根据不同类别的股票所占的份额，给予董事会中相应比例的席位，不同类别的股票股东都可以任免代表自己利益的董事。这种做法值得我们效仿，在流通股占一定比例的上市公司中给予流通股股东相应的董事会席位，由流通股股东自己选出属于他们的董事，这既符合投资者希望参与公司决策，保护自己利益的要求，也能大幅度增加企业融资的吸引力，是改善我国上市公司治理结构的重要途径之一。

　　对中小投资者而言，在卖方市场中，一切保护中小投资者的口号都是空话。但是一旦进入买方市场，一切都会改变，新股不再是皇帝的女儿不愁嫁，投资者拥有了挑挑拣拣的权利，发行失败也是很平常的事。在议价时代，为了让招股对投资者更有吸引力，上市公司不得不在发行价格、股息分派与股权安排上让出部分利益与权力。这对根治我国上市公司不思回报、一股独大的两大顽症具有积极意义。也唯有这样，保护中小投资者的口号才会落到实处，广大股民才会有当股东的自豪。

　　让我们举起双手，欢迎这个新时代的到来。

　　徐妍：市场化发行国际化接轨

　　首次公开发行股票试行询价制度确立以后，我国IPO发行方式将从目前的固定价格定价的市值配售方式，向由机构投资者累积投标询价定价的资金申购方式转变。这是一个具有积极的转变。

　　市场内容决定了发行方式的变化。国际化的估值接轨，一级市场无风险收益的消除，以及机构投资者力量的壮大，都使得目前一刀切的20倍固定市盈率定价和全部向投资者市值配售的发行方式受到怀疑。而从海外市场的发行制度情况来看，从固定价格定价，向机构累积投标询价的新股定价方式转变，也是一种世界性的趋势。我国市场环境的发展，在为这种市场化发行制度奠定了发展条件基础上，提出了IPO改革的要求，其中适应机构投资者的大规模发展应是重要方向之一。

　　从形式上来说，由机构累积投标询价的IPO发行方式并非新事物，在我国市场发展过程中曾经得到尝试。但是目前的市场环境却赋予了IPO改革新的意义。这应是我们分析发行方式改革对市场影响的重要关注点，而不必局限于形式本身。

　　新股发行制度改革是市场发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用。这种推动作用的体现，主要就是将加快我国市场的国际化接轨进程，在机构投资模式、市场估值定位等方面都将得到具体的体现。虽然这种效应的体现将是相对中长期的，但对于市场以及投资者的影响却不容忽视。

　　从投资模式的角度而言，IPO制度改革将为投资者，特别为机构投资者引入非常重要并需要加强研究的一级市场投资模式。当前对于固定价格的市值配售新股发行模式，给予机构投资者的博弈空间是非常有限的。而引入机构累积投标询价方式后，机构能够参与到一级市场的定价机制中，一级市场的博弈空间被加大。无论是对于市场普遍关注的大市值公司，还是对于小市值公司，其中都蕴含价值博弈的机会当然也就会存在投资风险的问题。而对于机构投资者参与询价配售后持股锁定期的要求，又使得机构必须考虑网上或网下参与策略的选择，并关注流动性，资金占用问题等。所以研究对于投资的价值将得到更多的体现。

　　这样一来，机构投资者如何将资产向一级市场和二级市场进行合理的配置就成为必须解决的问题，特别是在新股发行较为密集的阶段，一级和二级市场的资产分配问题将更加突出。同样，一级市场投资模式的建立，不仅对于投资者，对于投资银行，对于研究咨询机构都有较大的意义。

　　在新的IPO发行制度下，对于新股定价的规定更为严格，其中包括对于每股收益的计算(必须是经过审核，扣除非经常损益后的净利润，并经过摊薄后计算)，对于保荐机构所提供定价估值报告的要求等。按照这样的要求以市盈率20倍发行，必然与前期所发行的并未按照摊薄市盈率计算的公司估值之间存在差距，可能对现有高估值的次新股产生影响，特别对于股本基数较低的小盘股影响会更大一些。

　　当然，在市场化的发行方式下，新股的估值定位将与市场整体估值水平相统一。也即随着市场的变动，新股发行定价也将发生变化。当前的投资者结构决定了改革后的市场化新股发行定价，将表现得较为理性，以价值为基础的定价模式将成为主流。其中QFII成为当前机构投资者中新的参与者，虽然其资产规模并不大，但对于投资理念的引导作用在一级市场定价方面也将得到体现。所以，在采取市场化的新股定价方式下，机构投资者对于新股资质的评定将不仅包括对于每股收益准确计算等问题，对于经济状况，行业景气，市场供求等方面都将成为新股定价的重要影响因素。

　　机构投资者对于一二级市场的资产配置调整，以及对于新股发行估值的定位，无疑会造成一二级市场之间的联动。在当前已经打破了新股不败神话的市场背景下，以前资金申购新股模式下所出现的大量资金囤积一级市场，并与二级市场相割裂的状况不太可能出现。作为市场重要基础的机构投资者，将成为一二级市场贯通的关键因素。随着参与一级市场成为重要的投资模式，机构投资者参与新股发行的资金准备，以及对于现有资产组合的配置调整，都将对二级市场产生影响。

　　新股发行询价机制的建立，将给市场带来一系列新的变化，对于这些变化，不仅是投资者应该关心，监管部门也应该充分重视。可以预期的是，新股的定价及申购策略，将成为重要的研究课题。

　　叶丽：投行定价水平面临考验

　　首次公开发行股票实行市场化定价是投行业界期盼已久的事情，但当这一天真的来临的时候，券商投资银行业务应当如何应对?笔者以为，投资银行业务必须顺势而为，做好以下几个方面的工作，努力提高定价水平。

　　第一、加强企业估值研究，提高新股定价水平。现行新股的发行价格是由发行人与主承销商协商后报中国证监会核准确定的，在实际操作中，基本上是按照不超过发行人发行前一年度每股收益的20倍市盈率确定新股发行价格来确定，这一略带行政色彩的定价方式没有充分体现发行人的个性特征和行业属性，客观上造成发行定价过程流于形式。即将推出的新股发行询价制度，一方面赋予了券商新股定价的自主性和灵活性，另一方面也对券商投行的定价水平和企业估值能力提出了更高的要求。券商投行人员必须对发行人进行充分的尽职调查和客观全面的分析，必须加强对发行人所属行业的研究，提高对发行人的财务状况、盈利能力和成长性的判断和把握能力，对发行人的价值予以准确的评估，从而确定一个科学、合理并为市场所认可的发行价格。

　　第二、构建机构投资者网络和询价体系，提高定价的合理性与科学性。向机构投资者采用累计投标询价的方式确定股票的发行价格是本次拟推行的询价制度改革的重要一环。机构投资者与普通投资者相比，在上市公司的估值和判断上更为科学和理性。新的询价机制要求主承销商在承销新股时，必须与上市公司一起挨家挨户询价、路演，而不能像以往那样仅仅在网上进行简单的路演而已。因而，主承销商有必要在日常工作中注重构建自己的机构投资者网络和询价体系，作好机构投资者的筛选和储备工作，加强与机构投资者的交流、沟通，为确定科学、合理的询价区间和新股的最终成功发行奠定良好的基础。

　　第三、利用券商整体资源，提高定价水平，防范承销风险。在以往的新股发行中，由于主承销商更多考虑的是发行人募集资金量的需要而忽视市场的作用，因而以19.99甚至20倍市盈率发行的新股比比皆是，券商在市场定价方面的资源无法得到有效的整合，协商确定的发行价格往往无法获得市场的认同，承销风险随之产生。如果说这种风险在以往新股供不应求的情况下不大会体现的话，那么在全面实行市场化定价后势必会凸现出来。因而，投资银行在定价的过程中，必须注重利用公司整体资源，在妥善处理防火墙问题的基础上，加强与研究、资产管理等部门的沟通、配合和协作，努力提高定价水平，有效防范承销风险。

　　众议苑

　　陈建军：新制度将产生正面影响

　　新股发行试行询价制度，将对市场产生正面的影响，因为它给了市场更大的发言权。询价机制的推行，对中小投资者而言尤其有利。机构投资者的定价能力一直较强。过去在申购新股的时候，机构投资者如果认为市场对新股估值偏高，往往在中签新股上市后就会首先抛售，而个人投资者由于定价能力较差，对时机的把握也较差，很容易投资失利。新股发行询价制度实施后，个人投资者只要按照机构投资者对价值的判断来申购就行，从而可充分享受机构投资者的专业定价能力。

　　卢兴前黄顺祥：警惕利用盈利预测做高利润

　　新制度实行以后，从表面上看，发行人以扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本会挤干业绩的水分，同时用发行前的利润除以发行后的总股本可以降低每股盈利，进而降低发行价格。但这样的规则却有一个前置条件，就是未做盈利预测的公司才用这种方法确立市盈率，但他们可以按照扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本来确立每股收益。由于盈利预测可以更容易地抬高利润，同时发行人对会计师的选择又有极大地主动权，所以必须警惕发行人利用盈利预测做高利润。

　　木子：信息透明是定价市场化的基础

　　新股定价实行市场化后，对于券商研发能力是个考验，对于公众投资者更要有眼力，发行前的上市公司信息披露透明、详尽就成为判断股价高低的重要依据。过去采取统一的标准定价，不少企业一上市就套牢投资者，不久就现出原形，主要原因就是相关信息不透明，使得投资者吃尽了苦头。因此，推行新股定价市场化固然是好，但是在现有的信息披露制度下，保证上市公司更全面的信息披露履职，做到披露更客观、更准确、更透明、更详尽，是新股发行市场化成功的一个关键。只有这样，投资者才能放心投资，新股发行市场化的推进才能获得真正的成功。上海证券报

　　更多精彩股票资讯，尽在新浪股票频道　

邮件订阅：

　　《新浪股市特快专递》正在举办有奖订阅活动。请在下面填写您的E-mail地址，您将有机会获得神秘礼物。

Email: 　订阅退订

【评论】【谈股论金】【推荐】【大中小】【打印】【关闭】

新股定价市场化专题


	新浪首页 > 财经纵横 > 焦点透视 > 新股定价市场化 > 正文