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本报记者冯飞
证监会颁布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿）甫一出台，便在业界激起强烈反响。对于期盼以久的市场化发行方式的问世，业界显然给予了更多的褒扬和寄望。但在任何先进制度移植的过程中，都会面临路径依赖问题，这也往往成为考验制度有效性的一个重要环节。对此，保荐机构代表们发表了各自的看法和建议。
机构定价严谨性需考量
海通证券某高管表示,从证监会日前颁布的征求意见稿来看，保荐机构在操作中可能存在最主要的问题是：询价的对象和最终买单的机构不是同一个人。他说，如果参与询价的机构不是最终参与配售的机构，那么其询价结果的合理性，就值得怀疑。
该高管称，在我国，一个现实情况是，机构投资者资产配置的差异性决定了其对每只股票的估值水平有区别，在这种情况下，不排除机构参与询价、但最终放弃配售的局面出现。他表示，在国外成熟市场的市场化询价制度中，也存在着询价和累计投标两个阶段的分离，但国外的诚信环境和市场化水平显然更高，他建议，询价制度能否作出一些限制性规定，即机构投资者的出价如果在询价区间以内就必须认购。他同时说，由于我国目前基金的同质性，在询价中还有可能发生另外一种情况，即基金联合报价的问题，这个问题一旦出现可能会有违政策初衷。
谨防价格的大起大落
另一个保荐机构反映得较多的问题则是：放开了20倍IPO市盈率限制后，在市场的供求关系和市场气氛的作用下，首发市盈率很可能出现大起大落的现象。
海通证券上述高管表示，闽东电力当年就出现了发行市盈率高达88倍的情况；而在低迷的市道下，也有可能出现被低估的现象。这就导致了另一个涉及募资总额的问题，如果某上市公司原计划募资10亿，若市场不好，他可能只募集了5亿，这样一来上市公司显然不愿意；而如果他幸运地募集了15亿，市场投资者就不会愿意。这就涉及到股本调整的问题，但目前在我国，做上述调整需要经过发审委批准。对此，他表示，证监会应该侧重控制募集资金总量的问题。
但国泰君安的卢军表示，市场化发行在短期总是有偏差的，但从长期来看，市场一定会恢复理性的均衡。他说，市场化发行绝对是好事，关键是管理层要坚持下去，不要因为市场的短期偏差就去管制。而汉唐证券投行部总经理徐克非也表示，应该看到，目前的市场已经日趋理性，机构投资者都比较成熟，这些都会通过询价机制反映出来。
机构配售比例应提高
卢军表示，由于我国的投资者一直把一级市场申购视为无风险盈利，因此《通知》中对于询价对象配售的数量作出了限制：如公开发行数量在4亿股以下的，认购比例不超过20%。但这会导致另一个问题，即参与配售比例最多的投资者并不具备定价权利———这恰恰与海外的发行相反，海外有定价能力的机构认购比例在80%左右。卢军说，改变这一局面的根源在于彻底市场化，即打破一级市场稳赚不赔的定律，这样一级市场的投资就变成了有风险的投资，在这种情况下，保荐机构也将考虑把股票给一些有实力且市场信誉好的机构，这就形成了一个良性循环。
海通证券上述高管表示，《通知》中规定，询价对象参加累计投标询价时，应全额缴付申购资金，这一规定值得商榷。他说，首发应与增发一视同仁，而目前增发只要求缴付申购资金的40%。此外，还有不少保荐机构建议，应进一步明确在累计投标完成后，其余股票向社会公众的发行方式；同时，建议适时延长询价时间，增加预披露制度。
保荐机构面临的另一个问题是，询价阶段正值公司静默期，而恰恰在该阶段，保荐机构必须向机构投资者透露公司的情况，而此间的公司情况，中小投资者是看不到的。海通证券上述高管表示，这又会产生新的信息不对称，因此在这个方面，证监会还要进一步给予说明和确认。
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