一、前三季度市场的戏剧性表现

    沪综指自去年11月探底1307点以来，于今年第一季度一改两年多调整行情屡创新低的局面，连续突破1650、1749、1776三个重要高点，加上政策面国务院九条意见利好的指引，一轮牛市行情呼之欲出。然而市场在第二季度发生了转折，受宏观调控紧缩银根的影响，指数掉头单边向下，个股风险大面积释放，其下跌的幅度和力度不亚于熊市

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大调整。对于此次行情调整，我们作统计对比如下：

    历史上几次明显的单边下跌行情的统计对比：

    从以上数据对比来看，本轮行情单边下跌的力度并非历史最大，大致居历史中等水平，下跌速度与2001年下半年相近，平均每周跌2％左右。

    那么，是什么促使行情在一片看好声中出现转折性的大幅下挫呢？

    二、宏观调控下的证券市场

    1、 本轮宏观调控的背景

    以下是人民银行近几年年末基本数据：

    从上表可见，Ｍ2的增长率在02年突然由原来的15％左右上升达到19％以上；外汇储备的增长率也在同年跃升至34.97％，03年增长率更达到40.82％；外汇占款在Ｍ2当中的比率去年已达32.31％，年增长率达到50％以上，成为影响广义货币供应（Ｍ2）和ＣＰＩ指数的一个十分重要的因素。

    由此，我们认为：本次宏观调控的起因主要来自于两方面，一是由于中国经济快速增长和对外开放程度逐步扩大造成外资流入和人民币外汇占款增速加快；二是超速增长的国内固定资产投资和放贷。以上两个方面共同造成广义货币资金供应量（Ｍ2）超计划增长，并导致ＣＰＩ上升。正是这种情况下，从去年下半年开始，发生了本轮宏观调控。

    2、宏观调控对股市、债市的影响

    本轮宏观调控对股市和债市都产生较大的负面影响，由于调高存款准备金率，银根紧缩，虽然场外资金充裕，但证券市场得不到资金支持，走势陷入低迷。表现在：

    由于银根紧缩和国债下跌，庄家通过国债回购和银行抵押贷款的融资渠道受影响，庄家行为受到极大扼制，导致老庄股纷纷大幅跳水，并且波及担保、贷款等相关方面，形成很大的债权债务纠纷，伤筋动骨，影响面广而且时间长。老庄股跳水严重冲击股市，造成整个系列的关联股票跳水并多少影响到相关板块的其它个股，每一波显著下跌都与庄股跳水有关。由于历史原因，老庄股多与券商息息相关，老庄股跳水对券商也形成冲击，券商资金状况面临困境，其自营股票不得已要斩仓回笼资金，这样又造成券商重仓股跳水。此外，宏观调控放缓了几大行业的增长速度，恰好基金看好的行业受影响最大，基金重仓股发生结构性调整，由于近年来基金偏好于投资大盘指标股，基金对部分仓位强行减仓也对股市形成很大冲击。宏观调控也使得企业利润下滑，股票投资价值下降，导致股价走低。

    三、新兴＋加速转型的证券市场供求格局阶段性失衡

    1、国有资产上市步伐加快——整体上市；民营经济的发展需要金融支持——中小企业板。

    随着对外开放和经济全球化进程的加快，国有企业需要进一步壮大实力，这样才足以与国外大型企业竞争。由此，大型企业上市以及已上市企业的集团整体上市开始逐步摆在我们面前，成为国资委和证监会的一项紧迫的战略任务。中行建行交行的改制上市计划已在紧锣密鼓地进行，ＴＣＬ集团、武钢、宝钢都已经或逐步实行整体上市，与国际接轨的大型上市公司将渐渐在中国证券市场诞生。我们看香港证券市场，其上市交易的股份实行全流通且很多上市公司流通盘都在几十亿，上百亿盘子的上市公司也不在少数。这是国内证券市场所欠缺的。

    除国有大型企业需要上市之外，民营企业经过十几年的发展，现在也到了开始对证券市场提出要求的时候了，优质的民营企业需要融资以图扩大规模，证券市场是助其实现腾飞最好途径。深圳近期推出中小企业板，虽然面临暂时困难，但代表了一个发展方向。

    由此看来，今后的股市大扩容已是大势所趋。一边是宏观调控紧缩银根，一边是股市大扩容，供需天平开始失衡，牛市难以产生。

    2、外向型经济的快速发展迫切需要债市和期货市场的大力发展，对股市形成资金面压力。

    随着对外开放和经济市场化、全球化进程的加快，商品价格波动给企业发展带来较大的风险，企业也比以往更加关注商品价格波动。由此，对于供需量较大的商品，有必要推出相关的商品期货以使得相关企业可进行套期保值。今年期货市场陆续推出棉花、玉米、燃料油等期货品种，随后还将有更多的期货品种包括金融衍生品面市。期货业的发展是与经济发展息息相关的，国九条也提到要充分利用和大力发展期货市场，近几年股市低迷期，期市随即迎来新发展。

    债券市场更不用说，它是一个国家证券市场是否发达的重要标志，是企业融资的重要渠道之一；国家制定经济政策需要利率市场化机制，债市发展为建立利率市场化机制准备必要条件。发达的债市也为利率期货品种的推出准备条件。期市、债市都要大力发展，资金面更加捉襟见肘。新兴市场要做的事情实在太多，股市钱从何来？牛市如何产生？

    3、股权分置问题长期困扰证券市场，随着开放进程的加快，解决的迫切性也在增加。

    股权分置问题由来已久，但随着市场转型步伐的加快，全流通日益紧迫。事实上，近期推出的“以股抵债”可以说是一种变相的且上市公司处于被动地位的国有股部分流通方式，仅仅是处理坏账的权宜之计。即先借款（还不了），然后折算成股份归还上市公司，再由上市公司注销；本质上类似于上市公司主动出资回购国有股再行注销的全流通方式，这种方式在以往申能股份(资讯 行情 论坛)（600642）实行过。

    不论国有股全流通是利多还是利空，仅这一大批的股份推出，市场供需平衡又被打破，利多利空要看市场到底有多大力量去承接。

    四、证券市场国际化进程加快与股市自身规律制约大牛市的产生。

    1、证券市场国际化带来的股市变化——股票按内在价值定位，“仙股”逐渐产生。

    近年来的市场调整，实际上是股价按投资价值进行重新定位的过程，业绩不行的ＳＴ股票几乎全部排在两市最低价股的行列，1元多的股票已经诞生了，这就是近几年市场自身调整的贡献，体现了国内市场与成熟市场接轨的过程。香港证券市场相当成熟，其股票的价格基本上能充分体现其内在价值，绩差的就位列仙股行列，股价低到只有几分钱，国内市场真正出现仙股以后，才算是成熟了。按《公司法》，一家公司严重资本抵债就应申请破产，目前为止，申请破产的上市公司没有一家，而达到破产条件的上市公司则不在少数。这种市场是不正常的、不规范的、不成熟的，这也阻止了大牛市的产生。

    2、股市自身运行规律的体现。

    沪综指运行具有极其严谨的内在规律性，从股市自身规律来看，这也是阻止大牛市产生的一大原因之一。

    从长期来看，自2001年6月2245点以来的大调整至少应当属于对1994年7月从326点以来一轮6年多牛市行情的大调整，既然牛市运行了6年多，调整的时间就不能短，初步估计也得4年左右。

    五、总结

    综上分析，投资者期盼的大牛市之所以没能产生，主要是因为在中国加入ＷＴＯ的大背景下，随着对外开放和经济市场化、全球化进程以及国际分工的加快，我国新兴证券市场转型的速度有所提升，各项市场制度都处在加紧建立和完善之中，一些长期滞留的问题应逐步并迫切需要解决，在顺利完成转轨走向成熟之前，证券市场暂时不具备立即走出长期牛市的条件，证券市场自身发展规律也要求其本身也要经历一个时间足够长的调整过程，因此，行情走好尚待时日，真正的牛市行情在反复期待中酝酿。