一、证券市场面临严峻的困局

    中国证券市场发展到今天，曾经作为市场主力的证券公司深陷“历史遗留问题”的泥潭，机构及中小投资者因长期的财富缩水正逐步淡出这个市场，监管者因制度的不完善而对目前的局面难有作为，资本市场面临着巨大的系统风险。

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    （一） 证券公司病入膏肓

    1、历史遗留问题积重难返

    ●挪用保证金

    尽管监管部门三令五申勒令券商不准挪用客户保证金，但这一弊病仍然未能根除。一旦证券公司破产清算，客户保证金的安全性将受到威胁，可能引发系统风险和社会风险。

    ●委托理财

    通常委托理财业务是融入资金或国债（再通过回购）来做股票自营；或者借给客户赚取利差，达到既吸引大户，又能增加交易额的目的。另外一种情况是以公司名义从事账外经营，赚钱了就中饱私囊或同对方私分，亏损了就由公司“埋单”。一些不法分子利用职务之便以及制度和监管上的薄弱环节，营私舞弊，大发不义之财，给公司留下后患。

    ●国债回购

    在原有的“席位联合制”的交易和清算模式下，券商往往利用制度缺陷，挪用客户债券违规进行国债回购，并将资金用于股票自营、甚至做庄。一旦庄股跳水，资金链断裂，涉案的融资方、资金方和担保方都将命悬巨额国债回购黑洞，不仅很多上市公司卷入其中，相关证券公司也将毁于一旦。

    2、盈利模式陈旧，创新无制度保障。

    由于现有制度缺陷，导致券商融资渠道不畅，而融资需求极度膨胀，资金严重短缺加之资金融通能力薄弱导致券商在并购、项目融资等项目中进展不大。而且，目前的分业经营格局也制约了券商业务创新和产品创新的开发。

    3、公司治理不规范，内控机制薄弱。

    一般证券公司都建立了较完善的公司治理结构和一套较完整的内控制度，并设置了相应的职能机构，但是效果并不理想，近年来还是屡屡发生来自营业部以及总部关键部门的违法案件，轻则相关人员受到处罚，重则殃及公司生存。

    4、经营每况愈下，行业发展形成恶性循环。

    由于股市持续几年低迷，业内价格竞争又极为激烈，导致在券商收入结构中一直极为稳定的证券经纪业务收入锐减；投行业务同样竞争激烈，僧多粥少。为扭转经营亏损局面，广大中小券商只能把获利的希望押在风险很高的自营及委托理财上。陷入这种困局的最后结果是，券商俨然成为赌徒，“越亏越赌，越赌越亏”，行业发展形成恶性循环。

    （二）投资者权益得不到保护

    1、中小投资者成为最弱势群体。

    由于普通投资者本身在资金、信息等方面与公司管理层及大股东相比均处于劣势，政府又未建立一套完善的投资者保护体系，中小投资者权益最终还是得不到有效保护。

    2、盈利预期荡然无存，变现离场成唯一愿望。

    在《证券市场周刊》近期的一次抽样调查中，就“如果能把本钱扳回来，是继续留在股市还是永远离开？”这个问题，62.5%的投资者选择“永远离开”。

    3、国企资金入市合法性无法律保障。

    目前，国企资金入市还存在一些问题：一是有的企业投资规模偏大，已经超出了利用自有闲置资金的范围，以至影响到主业的正常发展；二是有的企业在委托理财过程中，合作伙伴选择不当，资金或在购入债券后被挪用，或是干脆被直接用来为庄股“托盘”；三是国企资金入市的合法性无法律保障，其入市的稳定性、合法性毫无保障。

    4、机构盈利模式青黄不接。

    从近年来庄股连续跳水中可以看到，出问题的机构主力的资金链已经开始产生连锁效应。陷入已经倒下的或尚未倒下的形形色色的“系”们资金黑洞的资金少则上亿，多则上百亿，随着黑洞越扯越大，上市公司、证券公司、银行、保险、民间私募，无一幸免。

    5、投资者结构有待改善。

    现阶段，证券市场中机构投资者缺乏长期性与稳定性，热钱太多，冷钱太少，机构投资的资金收益结算周期较长。因此，我们仍然缺乏类似西方市场养老基金的长期机构投资者，还需大力发展保险基金、社保基金这一类较为稳定的、长期的机构投资者。

    （三）政府监管者无能为力

    1、制度缺陷使监管者疲于扑火

    制度的不完善使市场参与各方（尤其是上市公司和券商）有空可钻，企业的逐利本性又使更多的守法经营者开始寻找可能机会，谋取利益。而庞大的证券市场靠一家政府监管机构来管理很难面面俱到，监管者往往在事发之后才忙于调查、追究责任，事前和事中监管基本做不到或根本不起作用。

    2、在规范、稳定与发展三者之间，监管者无法找到平衡点：

    对证券公司等中介机构巨大的历史包袱的处理，涉及证券市场的规范与稳定。管理层如处理得过急过快，投资者承受能力有限，会酿成短期市场波动；但拖而不决，则将来会形成更大的风险。上市公司内部治理结构不健全，圈钱是其唯一目的，大股东恶意掏空上市公司，面对这些痼疾，监管者显得无能为力。

    3、监管者在一定程度上受限于目前的制度环境，要进一步完善制度设计。

    在传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的快速切换过程中，必然产生证券市场不可避免的制度缺陷。因此，为了加强监管的高效和准确，必须进一步完善证券市场的制度设计。

    （四）上市公司问题重重

    1、在目前的股权结构下，企业上市就是以圈钱为目的，上市后大股东又恶意掏空上市公司，国有资产、债权人以及中小投资者利益受到损害。

    2、治理结构不完善，内控机制不健全，业绩不稳定，大部分无核心竞争力，证券市场功能异变为“劣化资源配置”。

    3、募集资金投资效率低下。上市公司募集的资金经常不是改变资金用途，就是停止实施资金投入项目，甚至将资金用于委托理财或自身资金周转。即使真是用于募集资金投资项目，也是投资效率低下。

    二、制度缺陷是根源

    （一）新理念转变缓慢，创新更趋于落后

    我国证券市场制度建立的初衷，是改革设计者欲为中国经济快速发展寻求持续的资本供给。历经了十几年发展的证券市场，至今仍停留在传统计划经济的陈旧观念中，为“国企解困”余毒未消，重“融资”、轻“优化资源配置”等等。同时，由于思维与理念转变缓慢，金融创新也鲜有推出，甚至现实中出现了金融创新推出结果是以小利换大弊，并且市场为此付出了高昂的制度代价。当然，令人欣慰的是，新一届监管层在不断完善制度建设的基础上加快了创新的步伐。

    （二）理念缺陷导致法律法规的缺陷

    1、法律、法规的设计未能与时俱进

    5年来《证券法》虽然在规范证券市场运行中起到一些积极作用，但同时也制约了证券市场中“三公原则”的贯彻和制度创新、产品创新的推出。如规定证券市场只能单边运行（即没有做空机制）、没有股指期货等用于规避风险的金融衍生工具、没有融资融券功能、对于合法入市资金的界定仍不明确（特别是对国企资金入市合法性问题的界定）。

    2、政策干预的不确定性

    对国九条各项落实进度的不平衡，对利益主体非常有益的部分实施得非常快，比如说交易所上新品种等，但对整个市场有益的措施，进展却非常慢，比如股指期货何时推出存在不确定性、股权分置问题还看不到解决的希望。对市场“供给”的培育力度远大于对“需求”培育的力度，以及对核心问题（如股权分置的解决）的拖延，造成了市场价值中枢的不断下移。

    （三）市场结构设计的缺陷

    股权分置（流通股与非流通股、A股与B股）是目前制度缺陷的主因，是影响市场健康发展的最大瓶颈，证券市场中存在的问题有80%以上与股权分置有关。例如：

    在股权分置下，非流通股与流通股的现实价格差异导致非流通股股东与流通股股东之间存在利益冲突，其结果是基金等大机构倡导的所谓的价值投资非常脆弱；非流通股的存在使得以市场为导向的收购兼并难以进行，市场难以真正发挥有效配置资源的功能；国有股东不在乎股价，只在乎不断圈钱，圈钱后赚不赚钱也无所谓；由于企业要在国内上市，就要受到净资产的限制，而好的公司可能净资产很低，但现金流很高，这在境外很受欢迎，这样优质公司源源不断流向境外；股市价值发现功能弱化，定价机制扭曲（2/3不流通股造成股价虚高）。同股不同价，就先天决定了这是一个投机市场；在股权分置的市场本身就不是一个功能健全的市场。券商在这种功能极不完善、制度缺陷很严重的市场上生存，其经营行为必然受到很大影响。

    三、从制度完善上避免系统风险

    下跌并不可怕，令人恐惧的是，当所有市场参与者都已付出巨大代价的情况下，任何问题都未解决。现在开始着手解决核心问题，一切还来得及，一拖再拖，整个社会所付出的成本将无法估量。

    （一）思维与理念的革命

    综观中国资本市场的发展历程，观念的变革是其制度创新和发展的前提，要破解当前资本市场危局，我们有必要思考以下几个方面的问题：

    1、中国资本市场功能的重新定位

    即由单纯的筹资功能，向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变。实现这种转变，不仅是完善和强化市场功能的需要，更为提升市场存在和发展的意义所必需。

    2、把保护投资者利益落到实处

    中国资本市场中目前存在的近八成投资者亏损的现象无疑是不正常的，因为资本市场的运作结果总是少数人赢大多数人输，必将最终失去大多数公正的参与而导致失效。

    3、从源头上制止圈钱的泛滥

    那些侥幸通过发审会，拿到高溢价圈钱特权的融资者一己之得是以整个社会的多输为代价的。因此，果断停止高溢价圈钱，才可以为任何可能的改革出台创造一个适宜的环境。

    （二）完善制度、弥补缺陷、消化系统风险

    1、修改与完善《证券法》

    ●适时增加证券交易的品种

    期权、期指等证券品种创新，迟迟领不到“准生证”，合法性一直存在悬疑。另外，这种由主管机关“认定”证券创新品种的做法，还压制了交易所和券商的市场创新空间。

    ●对私募基金的重新定位

    目前我国私募发行呈逐步增长的趋势，我国的私募发行也已经取得了一定的经验。相形之下，我国《证券法》第二章的所有条款，都未对私募发行方式作出明确规定，这使得证券私募长期处于灰色状态。

    ●重启信用交易的大门

    融资融券等信用交易，在国际市场是最正常不过的业务，随着证券市场规范化程度的提高，信用交易应重新进入证券法修改的议事日程。

    ●银行资金合法入市

    从法理上分析，投资主体有其自身的监管部门，即使银行资金不宜进入股市，也应由银监会的相关规定来规范比较妥当。而且，值得关注的是，目前修订之中的《商业银行法（草案）》对银行资金的进入通道已呈松动之势。

    ●实行证券“T＋0”交易制度

    现在我国股市无论是在运作的规范化方面，还是在监管制度方面，都有了长足的进步。而且从技术上看，实行T＋0已不存在任何问题。在目前股市成交量极其低迷，修订证券法，实行T＋0回转交易，将改善市场的流动性，同时也有利于开放式基金等大机构的资金运作。

    ●券商受托理财的合法化

    目前《证券公司受托投资管理业务管理办法》的制定正紧锣密鼓，本条不修改，将成为该计划的直接法律障碍。券商受托理财将重获通道，拓展盈利空间与市场风险并存，券商竞争将更趋激烈。

    ●民事责任赔偿法律的规范

    我国《证券法》相关证券管理法规仅规定了各种证券违规行为的行政处罚与刑事责任。追究欺诈者的行政责任和刑事责任虽然可以对欺诈者予以惩戒，但是在欺诈行为中受害的投资者的利益却得不到补偿。因此，证券法中民事责任制度的建立与完善是个突出的问题，可以说到了刻不容缓的地步。

    2、完善其它配套法规

    ●股票质押融资

    市场对拓宽股票质押贷款这一条券商融资渠道的需求也越发强烈。2000年2月2日公布的《证券公司股票质押贷款管理办法》(以下简称《管理办法》)的修改已经进入实质阶段，在实际的操作性方面将会有较为明显的改进。

    ●券商的优胜劣汰

    从市场的发展趋势来看,应当建立证券公司合理有效的退出机制,通过转让股权、收购兼并、关闭等方式,实现券商的优胜劣汰。

    ●上市公司治理结构的规范指引

    当前一是要稳妥有效地解决股权集中问题，二是要从法制角度出发，构筑牢固的公司治理结构和外部治理的法制基础；同时还要兼顾次要矛盾，如健全独立董事制度、完善激励约束机制等。

    ●《公司法》中部分条款的修改

    从实践看，《公司法》应作为一部比较宽松的法律，应该让所有投资者有门可入，做到一视同仁：即统一标准、统一门槛、统一规格、平等起步。首先，降低公司上市发行股票的门槛。可将现行公司法对股份公司申请股票上市的股本总额要求不少于人民币5000万元降为人民币3000万元；其次，降低公司设立的门槛，扩大无形资产在注册资本中的比例，允许以股权和知识产权形式出资。

    过渡性制度安排建议

    制度的完善是一个漫长与渐进的过程，而目前积弱的市场又随时可引发系统性风险，对资本市场的稳定带来较大冲击，时不我待，必须推出过渡性的制度，以赢取时间，稳住危局。

    1、加快推出解决股权分置的方案与试点

    “解决股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。

    事实上，在近期股市下跌以后，市场的价值中枢已经大幅下降，A股市盈率已经创十几年来的新低，基本上与国际接轨。这无疑降低了解决股权分置问题的难度。如果迟疑不决，将使我们错失解决这一历史问题的有利时机。

    在推出方案的同时，可考虑减慢新股发行节奏、降低IPO的发行价格、暂停上市公司再融资申请，甚至完全暂停IPO半年甚至一年。推出试点方案后可起到逐步锁定存量，减少或消除增量的作用。

    2、券商遗留问题的解决

    最近一次券商峰会中《证券公司治理结构准则》、《证券公司高级管理人员管理办法》、《证券公司内部控制指引》将有望作最后的定稿后进行颁布。这标志着长时间纠缠市场的客户保证金问题、券商委托理财问题、国债回购事件等问题已经完全了结。在解决券商遗留问题上，应采取“护优锄弱、优胜劣汰、风险与损失锁定”的原则，对已造成巨额亏损，窟窿巨大的劣质券商，国家帮其填上保证金后将其清除出局，以避免损失的进一步扩大。对其他部分高风险但仍可控的券商，则采取稳妥处理的原则，立规鼓励券商间的兼并收购。

    3、加快阳光资金及长期资本型资金入市

    据悉，备受市场关注的《保险资金投资股票市场管理办法》经过相关部门的会签，现已上报国务院。这预示保险资金直接入市已渐行渐近。据悉，保险资金直接入市后的投资范围有所扩大，除了国内已发行上市的流通Ａ股外，还可以投资国内Ａ股市场的非流通股，我们认为，保险资金直接入市将有利于实现保险公司和证券市场双赢。

    4、协调好与海外市场的关系

    在股权分置问题解决之前（至少是试点方案出台前），不应考虑QDII、ADR或海归（即海外上市公司回归发A股），QDII的推出应在向国内机构开放B股市场之后，以免造成国内投资者财富的被侵占。其步骤是：推出解决股权分置方案（自上而下与自下而上相结合）→向国内机构开放B股→QDII→ADR或“海归”。

    5、加大“违规”惩罚的力度

    加大“违规”惩罚的力度，使违规者付出更大的成本和代价。尤其是必须规范控股股东的行为，切实维护中小股东权益。舆论要坚持正确导向，要做客观报道，在揭黑幕的同时，对一些经营较好的上市公司也要如实报道，恢复投资者信心。

    6、恢复投资者信心

    当A股市场200-300家具代表性的个股市盈率已处于10-20倍时，其价格重心仍在下移，国内B股与A股中有代表性个股（约200-300家）已与美国市场充分接轨。在经过近一年时间的深幅调整后，目前我国A股市场的市盈率已处于自1997年以来的较低水平，市场整体定价过高的系统风险已得到较大程度的释放，大盘指数进一步下跌的空间较为有限。