盈利迭创新高 增速刷新纪录

　　1.半年报业绩增幅刷新纪录

　　2004年1至3月份和1至6月份，我国GDP增长率分别达到9.8%和9.7%，宏观经济继续保持高增长为上市公司业绩的提升奠定了基础。

　　截至8月28日，沪深两市共有1280家A股公司披露年报，加权平均每股收益为0.141元， 创出了近8年来半年报业绩的新高，同时也首次超过了2001年0.136元的年报业绩。其中能同时获得最近两年半年报财务数据的公司有1185家，这些公司今年半年报的加权平均每股收益为0.140元，比它们上年同期的0.108元增长了29.6%；平均净利润和平均主营业务收入则分别增长43.0%和31.8%，这些经营业绩指标的半年度同比增幅均创出了历史新高。可见，由于经济增长率依然保持在较高水平，紧缩背景下上半年上市公司整体业绩依然非常靓丽。

　　2.费用率下降 净利率提升

　　截至8月28日的统计数据显示，2004年上半年A股公司的加权平均每股营业费用、每股管理费用、每股财务费用分别为0.120元、0.108元和0.030元，平均每家公司的营业费用、管理费用、财务费用分别比上年同期增长23.0%、13.3%、9.1%，均未超过平均主营业务收入31.8%的同比涨幅，这表明继2003年半年报之后，今年上半年上市公司的费用率(三项费用之和/主营业务收入)继续下降，这是一个可喜的迹象。

　　与费用率指标恰好相反，2003年之前一直处于下降通道中运行的反映上市公司盈利能力的平均净利润率指标(=净利润之和/主营业务收入之和)继2003年中期企稳后今年上半年明显回升，从而使净利润的同比涨幅远远超过主营业务收入。

　　3.经营性现金流增幅不敌净利润

　　截至8月28日，沪深两市已披露年报并且能获得最近两年现金流量表的非金融类A股公司有1175家。据统计，这些公司今年上半年的加权平均每股经营性现金流为0.182元，比它们上年同期的0.155元增长了17.8%，明显小于每股收益30%的增幅。

　　经营性现金流的增长未能跟上净利润的增长，有多方面原因。从按直接法编制的现金流量表来看，今年上半年上市公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长28.9%，低于主营业务收入31.8%的同比涨幅。

　　间接法编制的现金流量表中给出了企业将净利润调节为经营性现金流的各个项目，从这些调整项目来看，今年上半年平均每家公司新增存货4994.6万元，比去年上半年新增的3641.2万元增长了37.2%；今年上半年平均每家公司计提的固定资产折旧为4976.6万元，同比仅增长18.2%，增幅明显低于净利润和主营业务收入。这些因素共同促使经营性现金流的同比涨幅比净利润低12个百分点。

　　4.资产规模扩张 存货增速较快

　　从1000多家非金融类企业的资产负债表来看，今年6月30日上市公司平均总资产比一年前增长了18.0%，其中流动资产、长期投资、固定资产合计、无形资产及其他资产合计分别同比提升17.9%、15.9%、19.1%、9.7%。从细分科目来看，今年年中平均每家上市公司的存货为40045万元，比去年年中的31470万元同比增长了27.3%，增幅明显高于流动资产。其中较为突出的是钢铁行业，6月末的存货比一年之前增长了74.5%。如果产品价格下跌，存货较多的行业将面临较大的损失。此外，6月末上市公司的在建工程和工程物质分别比上年同期增长25.8%和70.6%，比2003年年末增长22.5%和35.2%，表明紧缩背景下上市公司投资规模依然在扩大，投资拉动经济增长的迹象在上市公司报表中也能部分体现。另外，6月末上市公司的预收账款和预付账款分别同比增长45.3%和33.8%，增幅明显高于其他应收和应付项目，说明经济依然较热。而从企业借款情况来看，一季度上市公司短期借款、长期借款分别增长4.0%和6.0%，而二季度分别增长9.9%和6.5%，紧缩背景下上市公司总体借款规模依然稳定增长。

　　5.权重股带动整体业绩提升

　　权重股的市场表现对指数的走势产生很大影响，这为人们所熟知，其实权重股的业绩表现对市场整体业绩的影响往往更大，原因是大盘股的业绩波动(指每股收益)往往强于其股价的波动。截至8月28日的统计数据显示，东方航空、南方航空、马钢股份、长江电力、宝钢股份、扬子石化、中集集团、招商银行、海螺水泥、齐鲁石化等10家公司今年上半年与去年同期相比的新增利润居前，它们今年半年报的净利润分别比2003年半年报增加20.0亿元、15.0亿元、13.5亿元、10.9亿元、9.9亿元、9.9亿元、6.0亿元、5.8亿元、5.7亿元和5.5亿元，其中东方航空、南方航空主要是由于去年上半年受非典影响而分别亏损14.2亿元和11.6亿元，其余8家公司上半年净利润分别同比增长141.1%、357.9%、26.0%、135.4%、178.6%、52.4%、257.0%和219.4%，同比涨幅大多超过五成(宝钢除外)。

　　另据统计，上述10家公司对上半年A股公司净利润增量的贡献度分别为8.7%、6.5%、5.9%、4.8%、4.3%、4.3%、2.6%、2.5%、2.5%、2.4%，合计占整个市场新增利润总量的44.4%。此外，上半年度新增利润最多的前50家上市公司的净利润增量之和占所有A股上市公司增长总量的83.8%(由于28日之前中石化尚未披露半年报，如果包括中石化，数值会更大)。可见，今年上半年上市公司整体业绩的大幅增长主要是由少数大公司带动，少数决定多数的现象一定程度上依然存在。

　　6.先绩优后绩差现象有所弱化

　　由于我国上市公司定期报告的披露一直存在先松后紧、先少后多等现象，公司管理层往往自觉不自觉地将靓女先嫁，以引起投资者的广泛关注，这便使得绩优、业绩趋好并且盈利可靠的公司倾向于早些披露，而绩差或业绩恶化或盈利稳定性差的公司则选择晚披露。但近年来，随着季报的推出以及业绩预告制度的逐渐完善，上市公司信息披露日益成熟，投资者往往可以通过业绩预告得知1/3公司下一报告期的业绩变化趋势，于是业绩披露前高后低的现象有所弱化。比如，7月31日之前披露2004年半年报公司的平均净利润同比增长43.9%，而8月28日统计的平均净利润同比涨幅为43.1%，两者相差不大。

　　7.仍有近四成公司业绩下滑

　　从利润表各项目的增长情况来看，发现近年上半年主营业务收入比上年同期增长的公司占79%，主营业务利润出现增长的公司占72%，而营业利润、利润总额、净利润同比增长的公司均占63%。这表明，尽管2004年半年报整体业绩大幅提升，但仍有近四成公司业绩出现下滑。

　　此外，从每股收益的分布情况来看，一方面，2004年半年报每股收益大于0.45元的A股上市公司有30家，比上年同期的14家多出16家；另一方面，2004年上半年每股盈利小于0.03元的微利公司有227家，比上年又增加23家。这表明，最近两年半年报每股收益的分布情况也支持上市公司业绩并未普涨，整体业绩的大幅提升主要是靠少数大公司拉动的。

　　8.二季度收入利润环比增长

　　针对经济局部过热现象，我国推出了一系列宏观调控政策，紧缩背景下上市公司业绩走向受到投资者普遍关注。从28日之前已披露半年报的上市公司来看，紧缩政策出台后二季度业绩环比仍出现增长，二季度上市公司平均主营业务收入、平均主营业务利润、平均营业利润、平均利润总额、平均净利润分别比一季度增长13.1%、10.5%、10.0%、6.6%和8.0%，不过从二季度主营业务利润和净利润的环比增幅不如主营业务收入来看，二季度上市公司的主营业务利润率和净利润率的确比一季度略有下滑，其中尤为明显的是钢铁行业，二季度主营业务收入仍比环比增长5.3%，而净利润却比一季度下降13.4%，净利润率由一季度的9.27%下降为二季度的7.62%，其原因主要是二季度钢铁价格比一季度大幅回调。

　　半年报业绩大幅增长原因分析

　　宏观经济维持高增长是主因

　　紧缩背景下上半年我国GDP增长率依然高达9.7%，而将1994年以来我国A股上市公司的主营业务收入增长率与GDP增长率进行比较后发现，两者存在一定的正相关关系，特别是1998年以来，GDP名义增长率和主营业务收入增长率的变化趋势吻合度很高。上半年经济的高速增长为上市公司业绩的提升奠定了基础。

　　产品价格直接影响公司盈利，统计数据显示，我国工业品出厂价格指数(PPI)与上市公司盈利增长正相关。2003年11月份以来，工业品出厂价格指数不断走高，今年6月份和7月份更是达到106.4，创历史新高，我们认为，PPI的走强也是上半年业绩在去年已经较高的水平上继续大幅增长的重要原因。

　　此外，2004年1至6月份工业企业销售收入和利润总额仍然保持高速增长也意味着上市公司半年报业绩将大幅提升。历史数据显示，2002年以来工业企业的效益增长和上市公司的业绩增长吻合度很高。比如，今年一季度工业企业收入和利润分别同比增长33.0%和44.2%，而上市公司主营业务收入和利润总额分别同比增长30.8%和41.3%，两者相差不超过3个百分点。而今年上半年工业企业产品销售收入和税前利润分别同比增长33.6%和41.6%，截至8月28日统计的上市公司主营业务收入和利润总额分别同比提升31.8%和42.0%也便在情理之中。

　　大盘蓝筹和五大行业的业绩提升是直接推动力

　　紧缩背景下今年上半年上市公司依然出现大幅增长，相当程度上得益于大盘蓝筹股业绩的增长，随着8月30日中石化半年报的亮相，这种迹象更加明显。统计数据显示，8月30日之前披露半年报公司中新增利润居前的中国石化、东方航空、南方航空、马钢股份、长江电力、上海石化、宝钢股份、扬子石化、中集集团、招商银行等10家公司上半年净利润比上年同期增加154亿元，占所有A股公司新增利润总量的51.4%；股本最大的前20家公司上半年新增净利润171亿元，占市场整体业绩提升的贡献度为56.9%；而上半年主营业务收入前20名公司新增净利润143亿元，占所有A股公司新增利润总量的47.6%。这些数据均表明公司规模最大的前20家公司占据了新增利润的半壁江山。

　　从行业层面来看，对上半年整体业绩提升贡献最大的石油化工、钢铁、航空运输、电力、银行等五个行业分别比上一年度新增净利润85.8亿元、49.5亿元、38.4亿元、17.2亿元和13.5亿元，依次占净利润增长总量的28.6%、16.5%、12.8%、5.7%和4.5%，5个行业合计贡献了新增净利润总量的68.0%。

　　收入增长且费用率下降是直接原因

　　从上市公司利润表各项目的变化情况来看，主营业务收入的大幅增长以及营业费用率、管理费用率、财务费用率等三项期间费用率的下降是2004年上半年上市公司平均净利润大幅提升的直接动因。统计数据显示，8月28日之前已披露半年报A股公司的平均主营业务收入和平均主营业务利润分别同比增长了31.8%和28.0%，而营业费用、管理费用、财务费用分别同比提升23.0%、13.3%和9.1%，增幅均低于主营业务收入，这使得营业费用率、管理费用率、财务费用率分别由上年同期的6.07%、5.95%和1.72%下降为本期的5.67%、5.11%和1.42%，同时也促使营业利润同比上升46.1%。在此基础上，由于股市行情低迷使得上半年投资收益仅同比增长9.4%，而营业外收入又同比下降，这最终使得利润总额和净利润分别同比增长42.0%和43.0%，并刷新半年度业绩涨幅的记录。

　　展望未来，由于上半年平均主营业务收入和平均净利润已完成去年全年的60.0%和71.7%，尽管下半年紧缩效应逐渐显现后上市公司利润增速会有所下降，但我们目前预计年报业绩仍有望增长三成，而基于年报业绩计算的动态市盈率将创历史新低。

　　高增长行业跑赢大盘

　　1.煤炭开采等行业同比增长明显

　　从申万一级行业来看，2004年上半年平均每股盈利在0.1元以上且净利润同比涨幅超过50%的行业主要有：黑色金属(每股收益0.313元，净利润同比增长51.0%)、采掘(每股收益0.276元，净利润同比增长61.2%)、有色金属(每股收益0.179元，净利润同比增长89.5%)、交通运输(每股收益0.144元，净利润同比增长229.6%)、化工(每股收益0.133元，净利润同比增长76.7%)，相应地，这些行业过去一年中分别跑赢申万300指数18.7、30.3、3.6、11.0和5.0个百分点。

　　从二级行业来看，半年报加权平均每股收益大于0.2元且净利润同比涨幅超过40%的行业主要有：煤炭开采(每股收益0.306元，净利润同比增长82.1%)、金属制品(0.399元，增长102.9%)、钢铁(0.307元，增长47.7%)、机场(0.260元，增长107.9%)、石油化工(0.250元，增长146.1%)、银行(0.206元，增长48.3%)、有色金属冶炼(0.205元，增长101.0%)、水路运输(0.200元，增长84.3%)，它们的行业指数自去年9月份以来则分别战胜申万300指数37.6、10.4、18.5、32.2、25.8、3.0、13.8和21.6个百分点。

　　而半年报平均每股收益小于0.05元且平均净利润同比下滑的行业主要有计算机应用、塑料、渔业、非汽车交运设备、证券、仪器仪表、视听器材、服装等，这些行业过去一年中分别跑输申万300指数23.8、12.7、25.6、15.4、18.6、14.1、15.7和7.6个百分点。

　　可见，半年报业绩同比表现良好的行业往往在过去一年中明显跑赢大盘，而业绩同比下滑的行业通常大幅跑输大盘，行业基本面的变化是影响行业指数波动的重要原因。

　　2.金属制品等行业环比增长可观

　　环比来看，二季度比一季度净利润增长30%以上且半年报加权平均每股收益大于0.2元以上的行业分别是金属制品、煤炭开采、港口和化工新材料，它们的二季度平均净利润分别环比增长148.5%、55.6%、35.7%和33.8%，5至8月份行业指数分别跑赢大盘10.8、7.9、9.6和6.0个百分点。而二季度比一季度净利润下降25%以上的行业主要有计算机应用、塑料、视听器材、化学纤维和造纸行业，净利润分别环比下降462.5%、265.4%、41.3%、31.5%和27.3%，其行业指数5至8月份分别跑输大盘19.4、7.5、9.6、5.5和4.5个百分点。可见，行业业绩的环比增长情况也影响当时的市场表现，投资者判断一个行业的投资机会时不仅要关注其同比涨幅，还要留意环比的增长情况。

　　3.大市值行业业绩表现分化

　　从流通市值排名靠前的部分行业的业绩表现来看，电力行业平稳增长但净利润率有所下降，钢铁行业净利润同比增长47.7%的同时环比已出现下降，汽车整车行业尽管二季度净利润比一季度增长10.4%，但整个上半年依然仅同比增长4.2%，石油化工行业同比环比均呈现增长，煤炭开采行业上半年净利润同比增长82.1%且二季度环比增长55.6%，成为少有的同比和环比均呈现高增长的行业，其市场表现与其业绩表现相符，过去一年、1至8月以及5至8月依次超越大盘37.6、14.8和7.9个百分点，从而成为近一年的明星行业。上海证券报上海申银万国证券研究所有限公司童驯